2020年2月26日建银国际CCB International物业管理朝阳行业·物业管理板块正处于成长期20202020年·六大驱动因素：高增长、行业整合、低风险、高盈利预见性、非住宅物业、增值服务和商业运营公司碧桂园服务6098HK中性34425.20.7雅生活服务3319HK优于大市24.118.3彩生活1778HK优于大市796.95.7保利物业6049HK中性42733.70.6新城悦1755HK中性29720.6增长的在管面积以及业贷的多样性。中国物业管理行业的市场重要宝龙商业9909HK优于大市19913.22.5性一直在上升，这是得益于上游开发商建立的规模效应，运营效率的提高，以及资本市场的认可使其能够通过并购进一步扩张。我们预计物业管理行业将经历三个阶段，即准备阶段(2014-19年)一积极扩张签约面积；增长阶段(2020-2025年)-在管面积快速增长，并探索新的收入来源，如不同的物业类型和增值服；以及成熟阶段(2026-2030年)·在庞大客户基础的支持下实现更稳定的收入增长。六大霆动力。与物业开发相比，物业管理的收入基础（库存市场）更稳定、市场风险更小（轻资产模式）、盈利预见性更高（物业开发的下游)，市场空间（住宅、商业、公共物业）更广阔，而且政策干预较少。以下是物业管理行业的六大驱动因素：1)快速增长的市场(我们预计2030年市场规模将以8%的复合年增长率增长至1.3万亿)；2)高度可见的储备项目（签约面积是在管面积的18倍）；3)上游房地产开发市场整合以及下游物业管理市场整合；4)非住宅物业（商业、写字楼、公共物业，提供更高的利润率或更稳定的合同)；5)增值服务（作为物业管理费的补充和新的收入来源）；6)商业运营服务（高门槛，商业模式优于传统物业管理）。首次覆盖五只股票。我们将物业管理上市公司分为三类（基于在管面积)即大型、中型和小型。我们预计主要的物业管理公司在2019-2021年度的收入将以37%的复合年增长率增长，毛利率将持平于(852)3911801929%,净利润将以41%的复合年增长率增长，净资产收益率将在28lungsiufung@ccbintl.com35%之间。我们首次覆盖碧桂园服务(6098HK,中性)、雅生活服务(3319HK,优于大市)、彩生活(1778HK,优于大市)、新城悦(1755HK,中性)和宝龙商业(9909HK,优于大市)。我们认为碧桂园服务(34倍市盈率)、保利物业(43倍)和新城悦(30倍)目前的估值偏高。主要下行风险包括：经济放缓和估值；主要上行风险为流动性过剩、公司上调盈利预测。建银国际物业管理12020年2月26日CCB International焦点图十亿人民币1.60013.51.4003.01.2002.51.0002.08001000.52000.0201920碧桂服务永升生活服务蓝光嘉宝服务■中国物业服务市场规模■合约面积/在管面积非住宅物业服务及增值服务成为新动力人民币/平方米/月80%9.0017.848.007.01407.003560%6.00350%5.00224.003.72240%3.002.2530%2.0001.00520%0.000办公室公共物业住宅0非住宅物业201420152016201720182019一房地产开发百强销售物管公可百强在管面积2019-2021年行业净利测将年复合增长41%行业12个月湖市盈率为18倍百万人民币14.00080%2512.00070%10.00060%2051%8.00050%40%6.00030%4.00020%2.00010%100%20162017201820192020F2021F7f1201741201810/1201810/120191/12020“未来十二个月市盈平均值（从2017기建银国际证券2建银国际物业管理12020年2月26日CCB International前提摘要由一个原始行业转向一个欣欣向荣的行业近年来，中国的物业管理行业已经获得市场的关注。这要归功于上游开发者上游开发商在过去的二十年中建立的规模效应、技术进步带来的更高的运营效率，以及资本市场的认可使其可以通过兼并和收购进一步扩张。发展路径呈现三个阶段我们预计物业管理行业将经历三步走的发展路径。在准备期(2014-2019年)：物业管理公司积极扩张合约管理面积；增长期(20202025年)：合约管理面积上涨，并且物管公司将探索新的收入来源，如不同的物业类型和增值服务。而在成熟期(2026-2030年)：我们预期物业管理公司的客户基础将带来更稳定的收入增长。物业管理Vs房地产开发与物业开发相比，物业管理是一个库存市场（收入基础更稳定）、轻资产模式（市场风险更小）、作为房地产开发的下游产业（盈利预见性更高），并且提供更广阔的市场空间（住宅、商业、公共物业）、且政物业管理行业的六大驱动力以下是物业管理行业的六大驱动因素：1)快速增长的市场（我们预计到2030年市场规模将以8%的复合年增长率增长至13万亿)；2)高度可见的储备项目（签约面积是在管面积的18倍）；3)上游房地产开发市场整合以及下游物业管理市场整合；4)非住宅物业（商业、写字楼、公共物业，提供更高的利润率或更稳定的合约)；5)增值服务（作为物业管理费的补充和新的收入来源）；6)商业运营服务(一个商业模式优于传统物业管理的高门坎市场)。2019至2021年行业净利润将以41%的年复合增长率增长我们将上市物业管理公司分为大型（在管面积超过1亿平方米）、中型(4,000万至1亿平方米)和小型(<4,000万平方米)。我们预计主要的物业管理公司的收入将在2019-2021年以37%的复合增长率增长，毛利率将保持在29%的水平，净利润将以41%的复合增长率增长，净资产收益率在28-29%之间。首次履盖五支股票我们采取12个月预期市盈率用作估值指标，因其直观且易于比较。我们首次覆盖5家物业管理公司，分别是碧桂园服务(6098HK,中性)，雅生活(3319HK,中性)，彩生活(1778HK,中性)、新城悦(1755HK,中性)和宝龙商业(9909HK,优于大市)。加上之前已经覆盖的保利物业(6049HK,中性)，我们认为有些大中型企业（碧桂园服务、保利物业、新城悦）可能在推算至其021年收益之前已经达到其公允价值。雅生活、彩生活和宝龙商业仍有不错的上涨空间。该行业的主要下行风险包括经济放缓和过度估值。主要的上行风险包括市场流动性过剩、公司上调盈利预测。建银国际证券3建银国际物业管理12020年2月26日CCB International物业管理行业的发展轨迹物业管理行业的重生物业管理是一个古老而原始的行业，其历史可追溯至1990年代的商品住宅行业。但直至2014年，第一家房地产管理公司才在香港上市。在本节中，我们分析物业管理行业重生的多种原因，包括其关键的运营突破、资本市场的作用、新的收入驱动因素以及该行业的发展轨迹。过去的二十年中，商品住房市场呈指数型增长。1997-2019年间，商品住房的新开工/售出/竣工建筑面积的复合年增长率为24%/27%/15%。1996年至2019年，累计新开工量/售出/竣工建筑面积达到260/190/150亿平方米。2014年，中国在管建筑面积达到165万平方米，并在2018年进一步增长至211亿平方米。在市场整合的几年中，排名前100位的物业管理公司的市场份额从2014年的20%增长至2018年的39%，平均在管面积由2014年的1,610万平方米进一步增长至2018年的3,720万平方米。因此，一些领先的物业管理公司达到了临界规模，拥有规模经济，可以为住户提供增值服务，并购中小型企业，甚至从其相关房地产开发公司中分拆上市。1996年以来，中国果计新开工面积已达250亿平方米1996年以来，中国、计出售楼西西积已达150亿平方米百万平方米百万平方米2,10021001.8001.8001.5001.5001,200900900600600300300■商品房新开工面积■商品房凌工面积建银国际证券4建银国际物业管理12020年2月26日CCB International技进步技术进步使物业管理公司能够提高运营效率，如规范管理程序和节省员工成本，这对于扩大物业管理组合的规模至关重要。凭借规模经济，物业管理公司仍能够维持盈利增长尽管利润率出现下降趋势，（这是由于物业管理费上限和人工成本上升)。另一方面，电子商务和O2O平台的出现使物业管理公司能够为房主提供增值服务的的盈利商业模式。百漫物业管理公司营据成本占收入比由2014年的87%增长至2018年的76%百万人民币1.00090%90080074270062860057754182%4955004254328080%371794007878%30076200100020142015201620172018获得金融市场的认可就像滚雪球下山。早期上市的物业管理公司带着对房地产开发和融资的多种需求进入市场。他们测试这种业务模型，并获得了一些市场认可。随着这一过程的继续，行业获得了越来越多的市场认可，使后来者可以得到更好的估值，并为相关开发商提供更多资本以盈利，并为所述物业管理公司提供增长，从而带来更多的分拆和更好的业务发展。这种滚雪球效使得该行业今天发展成为越来越主流的行业。85Kaisa佳兆业烹宝股份3永升物业2新城悦绿城服务回保利物业201420152016-201720182019建银国际证券5