一上海滨江服务(3316)首发报告IRST SHANGHAI GROUP买入2020年01月20日严重低估的高端物业管理公司>中国知名的高端物业服务商：滨江服务自1995年成立以来，从一852-25321956家浙江杭州本地的住宅物管公司逐渐成长为长江三角洲领先的优质物业管理服务提供商。2018年及2019年前六个月，公司营业收入为xx.chen@firstshanghai.com.hk5.09亿元及3.17亿元（人民币，下同），分别同比增长46%及43%：分别实现利润0.7亿元、0.49亿元，同比分别增长23%及37%。截至陈珠2019年上半年公司在管面积为1310万平米，合约面积1030万平米，在管物业数88个。852-25321539>物业费远高于同行：由于公司的优质服务备受认可，公司平均物业vicky.chen@firstshanghai.com.hk管理费较高，且在不断攀升中。2015-2018年，公司总平均物业管理费由每月每平方米3.39元上升至4.07元：其中，住宅物业的平均物管费由每月每平方米2.88元上升至3.92元，平均物管收费均高于行主要资料业平均值。以中国物业服务百强企业为例，过去三年住宅物业平均物行业物业服务及管理业管理费分别为每月每平方米人民币2.24元、2.31元、2.30元及2.25元。股价9.7港元目标价15.9港元>账上现金丰厚：公司2019年3月15日在港交所主板挂牌上市。上市首日合共筹集所得款4.62亿港元，截至2019年上半年，账上现金及+(64%)现金等价物为8.55亿元人民币，无银行贷款。股票代码3316>目标价15.9港元，给予买入评级：2019年上半年来自滨江集团的已发行股本2.76亿股物管收入占比为70%，滨江集团2017-2019年合约销售为615亿元、总市值26.8亿港元850亿元和1120亿元，这将为公司未来两三年带来稳定的管理面积，52周高/低9.7/6.18港元此外公司凭借高端的服务水平积极拓展第三方业务，开拓增值服务，我们预计公司2019-2021年销售收入为6.9亿元、8.8亿元和12.5亿每股净资产2.36元人民币元，分别增长35%、28%和31%，净利润为1.1亿元、1.6亿元和2.07主要股东戚金兴家族(45.85%)亿元，分别增长58%、44%和29%。目前市场物业板块平均估值水平为2020-2021年25.2倍和19倍市盈率。我们给予公司2020年24倍市盈率估值水平，目标价15.9港元，较现价有64%上升空间，首次覆盖评级为买入。*1港元=0.88元人民币表：盈利摘要股价表现年结日：31/122017A2018A2019E2020E2021E收入（千元）349,264509.470687.902878,1391,149,7549变动()N/A45.9%35.0%27.7%30.9%归母净利润（千元）57,17370,177111,184161,146207,539变动()N/A22.7%58.4%44.9%28.8%每股盈利（元）0.290.350.430.580.75变动()N/A22.7%21.7%35.5%28.8%2市盈率9.7港元29.924320.014.6114每股股息（元）0.000.090.200.29038息率()0.0%1.0%2.4%3.4%4.4%资料来源：公司资料，第一上海预测资料来源：彭博第一上海证券有限公司www.mystockhk.com第一上海证券有限公司2020年1月公司简介中国知名的专注高端物业的物管服务商滨江服务（下称公司）是中国知名的专注高端物业的物管服务提供商。自1995年成立以来，已从一家浙江杭州本地的住宅物管公司逐渐成长为长江三角洲领先的优质物业管理服务提供商。公司的服务范围主要包括：物业管理服务及业主与非业主的增值服务。图1：公司的发展历史1995年杭州滨江物业管理有限公司创办并开始向滨江集团提供补充性的物业管理支持2004年公司开始提供物业管理服务2007年公司成为中国物业管理协会会员并开始提供非业主及业主增值服务2008年公司获得住房和城乡建设部的国家一级物业管理资质，同年被评为杭州市十佳物业服务企业2011年公司管理的住宅项目杭州金色家园获住房和城乡建设部评为全国物理管理示范住宅小区2013年公司管理的非住宅项目杭州新城时代广场获住房和城乡建设部评为全国物业管理示范大厦2015年公司获中国物业管理协会评为物业管理综合实力百强企业和最佳物业管理顾问单位2017年公司获中国指数研究院评为中国物业服务百强企业2019年3月公司成功在香港联合交易所有限公司主板上市资料来源：公司资料，第一上海股权结构2019年3月15日，公司在港交所主板挂牌上市。上市首日合共筹集所得款4.62亿港元。筹得款项将主要用于：1.收购位于长三角主要城市以及深圳等新城市的物管公司，进一步扩大公司市场份额及地域覆盖：2.更新管理服务系统，提高系统数字化程度及运营效率，进一步提升客户体验：3.投资资产管理平台，主要从事运营工业园、长期酒店式公寓等配套设施。图2：上市后股权结构莫建华家族信托海信4585%072%7.6洗江服务集团有限公司资料来源：公司资料，第一上海，数据截至2019年6月30日本报告不可对加章大、日本、美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2020年1月图3：管理层简介姓名职位简介监督整体管理及业务营运，协调董事会事务，制定策略朱立东执行董事、董事会主席及总裁于2003年5月1日加入公司执行董事、董事会秘书及制定及监督经营策略及计划，决定及执行董事会决议钟若琴联席公司秘书于2013年4月1日加入公司莫建华非执行董事对本集团的业务营运提供指导及进行监督于1996年10月8日加入公司蔡鑫非执行董事对本集团的业务营运提供指导及进行监督于2002年9月25日加入公司业务开发、交付前顾问、工程管理、交付前验收管理及王国义副总经理于2005年3月1日加入公司杭州、绍兴、嘉兴、湖州、台州、温州、江西及苏州地沈国荣副总经理于2004年10月1日加入公司俞伟琪副总经理杭州、上海、义乌及浦江地区项日的整体管理于2006郭春兰副总经理杭州、金华及衢州地区项目的整体管理于2005年11月2日加入公司周栋财务负责人本集团的整体财务管理于2018年8月9日加入公司资料来源：公司资料，第一上海近年业绩快速增长业绩快速增长，毛利率公司近四年来保持快速增长，2015-2018年收入和净利润年均复合增速分别为稳中有升，最大业务板47.5%和82.9%。2018年及2019年前六个月，公司分别实现营业收入5.09亿元及块为物业管理服务。3.17亿元（人民币，下同），分别同比增长46%及43%：分别实现净利润0.7亿元、0.49亿元，同比分别增长23%及37%。以2019年上半年为例，物业管理服务占全部营业收入比重为60%，业主增值服务收入占比为5%，非业主增值服务收入占比35%。当期实现毛利0.92亿，综合毛利率28.9%。其中，物业管理服务毛利率15.9%，业主增值服务毛利率60.9%，非业主增值服务毛利率47.1%。本报告不可对加章大、日本、美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2020年1月图4：公司营业收入（千元）及同比增速图5：公司归母利润（千元）及同比增速600,00055%60%80.000■70,17770,000140%500.00046%50%42%120%■6000040000040%34926450,000100%31704300,00030%40,00022592430,000200.00020%222972000040%10%10.00020%20152016201720182019H20152016201720182019H资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海图6：2019年上半年主营业务收入构成图7：各项业务毛利率情况70.0%05%63.1%40.0%47.1%30.0%27.7%20.0%206%2650%2890%16%10%10.0%155%15.9%0.0%20152016201720182019H物业管理服务。物业管理服务。非业主增值服务■业主增值服务业主增值服务资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海主营业务物业管理服务在管面积不断攀升，滨滨江服务是长江三角洲领先的高端物业管理服务提供商之一，专注提供高端物业服江集团保障稳定增长。务。截至2019年上半年，物业管理业务占总收入比重约为60%，其中约82%为住宅项目，而在管住宅物业中近七成为高端物业。2015年至2019年上半年，公司在管总建筑面积从553万平方米上升至1310万平方米，合同管理面积（不包括在管建筑面积）由294万平方米上升至1030万平方米，在管物业数目由31个上升至88个。虽然起家于杭州，且目前仍有约八成收入来自杭州市内项目，但公司己在中国浙江省的20个城市、上海市、江苏省及江西省设立了45间附属公司及分支机构，向约62,000个物业单位提供物业管理服务。公司与滨江集团保有长期的业务合作，目前管理了滨江集团独立或共同开发的物业本报告不可对加章大、日本、美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2020年1月的98%，2019年上半年来自滨江集团的物管收入占比为70%。受益于滨江集团庞大的项目储备，以及同时不断拓展扩大的第三方物业项目，公司项目储备不断累积，将支撑公司的未来增长。滨江集团2017-2019年合约销售为615亿元、850亿元和1120亿元，这将为公司未来两三年带来稳定的管理面积增长。我们预计，2019年公司新增储备面积约为600万平方米，储备面积总额将达到1200万平方米。图8：公司提供服务的物业所在城市分布资料来源：公司资料，第一上海，数据截至2019年6月30日图9：2019上半年收入不同区域占比情况图10：合同管理面积及在管面积逐年攀升■合同管理面积（千平方米）233982080013,6751160010,1988,4708,60455310%2015年2016年2017年2018年2019年1-6月■杭州·浙江省（不含杭州）2015年2016年2017年2018年2019年1-6月314157688资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海物业管理费高于行业平由于公司的优质服务备受认可，公司的平均物业管理费较高，且在不断攀升中。均且不断提升。2015-2018年，公司总平均物业管理费由每月每平方米3.39元上升至4.07元：其中，住宅物业的平均物管费由每月每平方米2.88元上升至每月每平方米3.92元。根据中指院的资料，过去四年公司平均物管收费均高于各相应期间行业平均值。以中国物业服务百强企业为例，过去四年住宅物业平均物业管理费分别为每月每平方本报告不可对加章大、日本、美国地区及美国国籍人士发放