华菁证券2020年1月17日证券研究报告房地产：物业管理超配中性低配物业管理行业：大数据解构与关键问题再思考股票名称·我们利用房天下35市6.7万个小区数据解构基本面，对物业费、竞争格局等进行了分析永升生活服务1995HK买入HKD8.2绿城服务2869HK持有HKD8.9·当前R0E水平下可给予1倍PEG,公司选择综合关注估值、储备增速及增值服务能力首次覆盖永升生活服务及绿城服务，分别给予“买入”及“持有”评级35个置点城市6.7万个住宅小区数据分析。我们对房天下上35个重点城市的6.7万个住宅小区进行了数据分析，发现区域市场竞争格局均较分散，15个重点城市平均CR5仅18.8%;从1995年至今，楼龄平均每新5年，物业费增长24%。行业空间巨大但市场分散，竟争尚不充分。目前市场对行业市场空间和竞争环境等基本特征分歧较小，行业空间巨大但市场分散、竞争尚不充分。按1998年后竣工的物业面积计算，当前物业管理市场空间为4451亿元，目前行业集中度较低但在不断提升，2018年行业Top100市场份额仅27.0%。物业管理的基础产品可视为消费品，而完整横型则类似于互联网平台。基础物业服务可视为一种消费品，扩张主要靠网点覆盖增长，类似于海底捞和星巴克等必选消费服务公司。与之相比，物业公司项目存续期长，收缴率稳定但对毛利率保护程度较弱。从完整模型看，“物业基础服务+增值业务”的模型类似于美团等平台服务企业，与之相比，物业公司在获客成本、投入期和竞争环境等更优，而提价能力、边际规模效应和长期盈利能力较弱。受益于关联开发商销售高增长，未来5年行业整体仍处于较高增长阶段增速。我们认为未来5年行业整体仍处于较高增长阶段，低基数公司将保持30-50%的增速，而规模较大的龙头公司保持20%左右的增速。长期而言，行业整体进入低速增长期，而随着增值业务的铺开，基础物业服务增速的下滑将会得到部分对冲，主流公司预计仍能保持10%左右的增速。增值服务收入规模达总收入30%可期。在单业务模型假设下，一个社区在成熟期基础物业服务和社区增值服务收入分别占总收入的68.4%31.6%。我们认为社区增值服务仍有相当提升空间，目前上市物业公司社区增值服务收入占总收入及基础物业服务收入比例平均值分别为12.7%21.5%。长期来看，从渗透率提升空间以及服务品类不断增加的角度判断，我们认为社区增值业务在收入规模上达到总收入的30%是可期的。高增长期公司可给予1倍PEG,公司选择综合关注估值、储备面积增速及增值业务运营能力。我们认为应综合ROE和PEG综合作为其参考估值体系。一方面以ROE衡量商业模式研究团队的价值创造能力，另一方面以PEG衡量其3-5年内确定性较高的高增速应当赋予的估值溢周雅婷，分析师价。在目前ROE水平下，高速增长期公司估值可给予约1倍的PEG。此外，在短期和长期执业证书物号S1680517050001电话+862160156852的维度都更有能力应对毛利率下滑问题的公司是更为优秀的企业，包括1)短期内高储备面郎地址yhou@huajingsec,com积增速；2）强增值服务运营能力。投资者可重点关注永升生活、碧桂园服务、蓝光嘉宝、吴其坤，联系人新城悦、绿城服务、保利物业。执业证书物号51680118080007电话+862160156725首次，囊盖永升生活服务及绿城服务，分别给予买入及持有评级。我们给予永升生活服务买入地址qkwu@huajingsec.com评级，目标价8.2港元，公司以多重驱动力支持管理面积高增长，同时社区增值服务具备高效益；给予绿城服务持有评级，公司基本面稳健，但目前估值已合理反映其基本面预期。风险提示：1)员工成本刚性提升；2)项目提价能力弱；3)增值服务拓展受阻。股票代码目标价营业额（人昆币百万）净利润（人民币百万）每股盈利人民币)202020212020202120202021买入HKD8.225673,5903144650.200.302869HK持有HKD8.911,04113,8366748860.240.32敬请阅读末页的重要说明华菁证券2020年1月17日证券研究报告目录6.7万个小区大数据解构行业基本面………物业管理商业模型与消费公司以及互联网平台公司的比较行业仍处于高增长时期.……应对成本端的刚性提升的手段14挑选公司的指标体系………18风险提示.…20表格与图表图表1物业管理行业规模计算(2013-2018)…3图表2：物业管理行业To即100平均在管规模及市场份额(2013-2018)3图表3：物业管理行业Top5市场份额(2018)图表4：重点城市物业管理市场C5(2019年11月)..4图表5：重点城市平均物业费及年物业费/房价情况(2019年11月)图表6：重点城市头部物业管理企业及市场份额(2019年11月)图表7：35城整体小区建筑年代分布(2019年11月).…图表8：35城整体不同建筑年代物业的物业费对比(2019年11月).5图表9：不同城市代表区域各阶段物业费情况(2019年11月)6图表10：不同城市物业费水平分布（按户数，2019年11月）…7图表11物业公司与其他必选消费品公司商业模式比较…8图表12：物业公司互联网平台公司商业模式比较.8图表13：物业管理公司增值服务体系.…图表14：上市物业管理公司关联开发商销售面积增速s.T0p30及行业销售额增速(20142019前11月)图表15：物业管理行业收入增速变化.10图表16：：Top20开发商待竣工面积一览….11图表17：上市物业公司单城市平均项目数量比较(1H19)图表18：上市物业公可增值服务毛利率与基础物业管理业务毛利率对比(2016-1H19).13图表19：上市物业公可非住宅管理面积占比(20161H19).13图表20：典型项目成熟期收入结构分析.…图表21：典型项目全生命周期收入结构分析.图表22：强二线城市典型项目物业收入测算.15图表23：1H19上市物业公可社区增值服务占总收入及基础物业服务收入比例.16图表24：上市物业公可收入结构变化(2016-1H1g).16图表25：上市物业公可社区增值服务占基础物业服务收入比例变化2016-1H19).16图表26：上市物业公可储备面积CAGR及增值服务相关指标.…图表23：A股白洒板块主要公司ROE及PEG矩阵…图表24：A股家电板块主要公司ROE及PEG矩阵.19图表25：H股博彩板块主要公司ROE及PEG矩阵.19图表27：主流上市物业管理公司ROE及PEG与餐饮类公可对比19图表28：物业管理行业估值表20敬请阅读末页的重要说明2华菁证券2020年1月17日证券研究报告我们首次覆盖物业管理行业，目前市场对该行业的市场空间和竞争环境等基本特征分歧较小，普遍认为该行业空间巨大但市场分散、竞争尚不充分。按1998年后竣工的物业面积计算，当前物业管理市场空间为4451亿元，其中住宅、写字楼及商业分别为2830/378/1243亿元。目前行业集中度较低但在不断提升，根据中指院，2018年行业Top100市场份额仅27.0%，但较2013年已分别提升9.6个百分点。在本报告中，我们不再对市场共识度较高的内容赘述，而针对目前仍有分歧或疑虑的部分问题进行分析，包括商业模型的理解、增速的变化、成本刚性提升的应对方式、增值服务的空间及估值方法等。同时，我门分析了房天下35个量点城市6.7万个小区的物业管理数据，从大数据视角对市场格局、小区楼龄、物业费定价等行业要点进行了解构。(十亿元)500.018.0%15.6%445.1450.0-420.414.6%16.0%387.4400.012.6%14.0%344.1350.0318.312.0%300.0277.68.5%10.0%250.08.0%200.0150.06.0%100.04.0%50.02.0%0.0%201320142015201620172018■商业■写字楼■住宅资料来源：国家统计局，中指院，华菁证券注：仅按1998年后竣工的物业面积计算，物业费单价参考中指院2019物业管理百强报告(2013-2018)万科物业碧桂园服务4.000(百万平)27.0%「30.0%,3.9%一，3.7%-恒大金碧3.50024.7%22.0%23.1%,3.6%25.0%绿城物业3,00017.4%20.0%,2.6%2,500159%保利物业2,00015.0%,2.6%1.50010.0%1,0005005.0%0.0%其他20132014201520162017201883.6%■平均管理面积◆一Top100市场份额（右轴）资料来源：公司公告，华菁证券整理注：采用中指院公告的T0p100物资料来源：公司公告，公司官网，华菁证券注：采用各公司公告的合约业公司平均在管面积计算面积计算3华菁证券2020年1月17日证券研究报告6.7万个小区大数据解构行业基本面我们对房天下上35个重点城市的6.7万个住宅小区进行了数据分析，有以下一些行业现状和结论值得关注：1、区城市场竞争格局均较分散，宁波佛山集中度较高：15个重点城市平均CR5仅18.8%，格局较为成熟的为宁波和佛山，CR5可达到接近35%，合肥、杭州、广州接近25%。其余城市都低于19%，这其中不乏北京、上海、深圳这样的一线城市。市场玩家中，除万科物业、碧桂园服务、恒大金碧、绿城服务、保利物业等全国性龙头外，区域中小物业公司占据大部分份额；2、35城平均住宅物业费为152元/平/月：分城市看，平均物业费最高的为深圳/佛山/宁波，分别达2.57/2.43/2.43元/平/月；年物业费占房价比例最高的城市为长沙/佛山/债阳，该比例分别达0.21%/0.20%/0.20%，最低的城市为上海/北京/南京，分别达0.03%/0.03%/0.04%；3、小区建筑年代以2010-2014年占比最大，达到28%，该楼龄对应平均物业费为1.86元/平米/月。其次为2015年之后，占比为22.5%，对应平均物业费2.31元/平米/月。4、楼龄越小，物业费越贵：从1995年至今，楼龄平均每新5年，物业费增长24%。5、分城市看，低端物业（物业费低于2元平米/月）占比较高的城市为洛阳/保定/西安，高端物业（物业费高于2元/平米月）占比较高的城市分别为佛山/深圳/宁波。图表4：置点城市物业售理市场CR5(2019年11月)40.0%格局成熟走向成熟35.0%30.0%25.0%20.0%平均18.8%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：房天下，华菁证券国表5：重点城市平均物业费及年物业费/房价情况(2019年11月)3.00(元平月)0.25%■物业费●年物业费/房价（右轴）2.50●0.20%0.15%2.00●●0.15%1.500.10%1.00152●0.500.05%0.00%平武常扬沈长青昆天上福呼西合郑大唐南洛保资料来源：房天下，华菁证券华菁证券2020年1月17日证券研究报告万科物业保利物业3.3%2%万科物业82%万科物业,33%万科物业6.1%彩生活5.5%4.0%远洋亿家其他保利物业18%其他774%,5.1%29%保利物业,22%3.1%龙光物业，中海物业，2.0%14%27%北京上海广州深圳98%万科物业万科物业4.5%5.0%保利物业42%28%2.8%38%长物业其他万科物业1.9%28%其他773%恒大金碧843%3.9%18%2.0%,23%28%16%保利物业2.0%1.9%杭州成都天津资料来源：房天下，华菁证券注：以2008年及之后峻工的物业为基础统计，按户数作为统计标准国表7：35城整体小区意筑年代分布(2019年11月)图表8：35城整体不同建筑年代物业的物业费对比(2019年11月)2010-2014.2015及之23140%33.8%34.5%28.1%后，35%22.5%30%3.9%1.513925%1.1820%1.00.800881995以前,6.6%10%2005-5%2009.1995-0.00%20.4%2000.1999.1995以前1995-19992000-20042005-20092010-20142015及之后20049.5%平均物业费15.1%资料来源：房天下，华菁证券资料来源：房天下，华菁证券敬请阅读末页的重要说明