行业研究华创证券HUA CHUANG SECURITIES房地产2019年11月20日非住宅物业管理行业深度报告物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边非住宅物业管理行业誉力巨大但目前格局分”华创证券研究所理面积将达113应129%后加监促使政府机电话：021-20572536非住宅物业面对邮箱：yuanhao@hcyjs.com将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城执业编号：S0360516120001我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我们认为物行业基本数据理估值PE20-40倍、PEG0.71倍，并且业绩增速地高应享受更高估值，维持推中就善达(000043.SZ)片并建议关注：保利物业(H01245.HK)、新大正(002968.SZ)占比%碧桂因服务(6098.HK)、雅生活服务(3319.HK)、永升生活服务(1995HK)、股票家数（只）1313.51中海物业(2669.HK)、新城优服务(1755HK)、绿城服务(2869.HK),总市值（亿元）21446.963.45流通市值（亿元）19,289.224.22口非住宅物管：预计30年规模校目前+80%、收入+130%，中长期誉力巨大相对指数表现我们估算2018年全国物管面积为219亿平、对应基础服务收入规模为0.94万亿元，预计2030年将分别达395亿平、2.2万亿元，较18年分别+81%、+129%，%6M12MCAGR分别为5.1%、7.2%：其中，我们假设物管面积中各业态占比稳定，住绝对表现-2.11-5.94-0.94宅、非住宅管理面积将分别为282、113亿平，均较18年+81%，CAGR均为相对表现-4.12-14.11-20.74+5.1%,对应基础服务收入规模将分别为1.0、1.1万亿元，均较18年+129%，CAGR均为+7.2%。值得注意的是，上述测算中我们并未将非住宅物管较强的2018-11-21-201911-19重定价能力因素考虑进去。实际上，中长期非住宅物管空间料将更为广阔。299%商办物管：消贵升级、三产就业占比提升，漱发品质型商办物业管理需求我们估算2018年我国商业、办公管理面积分别为14、19亿平。虽然商业地产总量有所过剩，但品质型商业地产仍有较大提升空间：1)据赢商网数据，18年我国品质型购物中心存量约3.6亿平，对应人均购物中心GFA为0.25平较10年美国人均购物中心GLA2.2平有7.8倍提升空间：2)估算目前我国人18/11190119/03190519/0719/09均品质型办公面积2.8平，对比美、日分别11.2、6.6平，分别有3、1.4倍提一房地产升空间。增量来看，消费、产业升级，对应商办物管的服务对象更多是品质型商业地产；而过剩的存量商业地产经过重组、调整后，也有望成为商办物管新相关研究报告的服务对象。我们估算2030年全国商业、办公管理面积望分别提升至24、34《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》亿平，均较18年+81%，CAGR均为+5.1%，其中品质型购物中心和品质型办2019-05-16公的CAGR更高达+12%、+11%，将赋予商办物管更大的成长空间《中航善达(000043)深度研究报告：央企物管机构物管：单一大业主、重定价能力强，雕务范围逐步由小区扩国至城市强强联合，非住宅龙头扬帆起航》随着国家大力提侣后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机2019-06-20关后勤服务逐步市场化，推动机构类物管业务的快速发展。估算2030年机构《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城类物管面积有望达55亿平，较18年+81%，CAGR+5.1%,基础服务收入4,316河、造就蓝海市场》亿元，较18年+129%，CAGR+7.2%,机构类物业面对单一大业主，重定价能2019-07-14力强，而收辙率方面也有更强保障。由于机构类物业对于管理服务能力要求较高，门槛较高、并参与者较少，具备央企背景的物管公司和优质服务类第三方物管公司在资源获取方面优势更为突出，由此推动呈现更高集中度。此外，随着物管公司运营服务能力的提升，机构类物业的定义有望扩国至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。非住宅三大特色：盈利能力稳定、格局分散并望加速集中、潜在空间巨大非住宅物管具备三大特色：1)量利能力穗定，面对单一大业主，重定价能力更强，新大正毛利率和净利率分别为21.3%、9.7%，证明机构物业在没有母公司背景下，依靠优质的服务同样能够实现较高利润率水平，确保其利润率中长期稳定，若考虑增值服务拓展有望更高；2)格局分散并望加速集中，估算目前机构物业面积和收入规模分别为30亿平、1884亿元，中航善达、保利物业、新大正面积市占率分别达2.5%、23%、1.7%，后期具备央企背景的物管公司和优质服务类第三方物管公司在资源获取方面优势更为突出，由此推动呈现更高集中度；3)潜在空间巨大，目前大多国内高端商办由海外五大行管理，后续随着国内物管公司管理规模、服务品质提升，有望逐步接管高端商办业态，并后勤社会化望推动高校、航空、机关等多种业态的渗透。风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险。证监会审核华创证泰投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号华创证券目录一、行业概况：非住宅物管空间巨大、增速较高、并格局分散……二、非住宅物业：消费升级望推动优质购物中心需求增长，三产占比提升或推动办公楼需求兼放………10(一)商业物业：存量过剩一定程度源于结构问题，中产爆发、消费升级，狭义购物中心或潜力巨大101、存量情况：15年起新开工持续为负，一定程度反映类住宅过剩，品质型购物中心仍有提升空间102、消费能力：人均可支配收入提升，中产占比增长，居民消贵能力提升113、消费意愿：社零稳步提升，人均购物中心面积仍有较大空间，潜在消费升级需求大…12(二)办公物业：城镇化推动三产就业人员占比提升、人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展…151、存量改善：新开工、竣工低位，销售不弱，办公楼存量过剩情况有所改善，品质办公楼仍有潜在需求152、需求释放：第三产业就业人员占比提升，人均办公面积趋向国际化，推动办公物业发展18(三)机构类物业：面对单一大业主、重定价能力强，服务范围望逐步由小区扩围至社区乃至城市…21三、非住宅物管：重定价赋予盈利能力更强、或呈现更高集中度、孕有优秀品牌有望替代海外物管…………23(一)盈利能力：短期住宅靠新盘叠加，非住宅重定价能力更强，长期看人均效能提升、增值服务爆发.231、住宅物管：成本端驱动，短期依靠新交付项目占比提升对冲，长期靠社区增值服务高毛利平滑.…232、非住宅物管：收入端驱动，单一大业主提价相对容易，核心在于重定价能力较强，毛利率或更为稳定24(二)行业格局：目前格局较分散，进入门槛高、央企资源优势得以突出，或呈现更高集中度…261、格局分散：非住宅物管龙头市占率较低，行业格局处于较分散状态…262、集中度提升：面对单一大业主、进入门槛高、央企资源与优质服务类公司优势突出，集中度或更高…28(三)国产替代：开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀物管公司，低成本优势望接管国内蓝海市场311、服务能力：过去能力与品牌较弱，开发继承叠加资本赋能有望孕育优秀公司，逐步接管国内商办物管312、成本较低：8家AH物管公司SG&A占比营收11.8%vs8家海外32.2%，成本及费用端更具优势.…32五、风险提示：社保改苹降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险33证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2华创证券HUA CHUANG SECURITIES非住宅物业管理行业深度报告图表目录图表1、房屋新开工面积及同比…6图表2、房屋竣工面积及同比.……6图表3、新开工面积各业态占比图表4、竣工面积各业态占比.…图表5、商业及办公楼新开工面积占比图表6、商业及办公楼竣工面积占比.…1图表7、各业态物业管理面积占比7图表8、百强企业分业态物业费单价…图表9、2015-2030年全国物业管理面积及基础物业收入预测汇总.图表10、全国住宅管理面积预测及同比…图表11、全国非住宅管理面积预测及同比.9图表12、全国住宅物管基础收入预测及同比…图表13、全国非住宅物管基础收入预测及同比10图表14、商业营业用房新开工面积及同比…图表15、商业营业用房竣工面积及同比.…10图表16、GDP第一、第二、第三产业占比.…11图表17、全国居民人均可支配收入及同比图表18、我国中产阶级占比及消费支出大幅提升…11图表19、我国人均GDP及同比.…图表20、我国城镇及农村居民家庭恩格尔系数，12图表21、中国Vs美国人均购物中心面积…13图表22、我国购物中心存量及同比…图表23、2003年Vs.2017年人口结构变化…13图表24、我国社会消费品零售总颜及同比图表25、2018年主流一二线城市人均可支配收入及同比14图表26、2019年前9月主流一二线城市社零总额及同比.…15图表27、办公楼新开工面积及同比.…图表28、办公楼竣工面积及同比…图表29、办公楼销售面积及同比.…图表30、办公楼待售面积及同比.…16图表31、办公楼待售面积及去化月数.图表32、国内外主流城市办公楼存量及就业人数情况18证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3华创证券非住宅物业管理行业深度报告图表33、我国第三产业就业人员占比持续提升……19图表34、各国第三产业就业人员占比情况…19图表35、中国城镇化率vs第三产业就业人数占比图表36、美国城市化率vs第三产业就业人数占比…图表37、日本城市化率Vs第三产业就业人数占比…20图表38、韩国城市化率Vs第三产业就业人数占比20图表39、中国与美国、日本存量办公楼对比…20图表40、各国第三产业人均办公面积情况21图表41、机构类物业细分领域及代表项目22图表42、百强人均管理面积及同比…图表43、百强经营成本及营业成本率23图表44、百强物业营业成本构成情况24图表45、住宅毛利率影响因素.…24图表46、非住宅物业毛利率影响因素…图表47、百强企业分业态物业费单价…26图表48、CBRE调整后净利率图表49、主流AH物管公司非住宅在管面积占比情况…27图表50、各公司部分机构类物业项目情况…28图表51、中航善达历年管理面积及增速.…图表52、保利物业历年在管面积及增速.图表53、上市物管公司P0及配股募资资金用途说明29图表54、上市与非上市品牌企业品牌价值均值及增速对比32图表55、AH物管公司与海外物管公司费用对比32图表56、主流物业管理公司估值表.…33证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号华创证券前言&投资概要在我们第一篇行业深度报告《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》中曾提出，继承我国房地产行业特色，我国物业管理行业将注定呈现出一个规模大、增速高的蓝海市场，预计2030年末行业市场规模将高达2万亿元，远高于美日两国，并较目前规模有望翻番；近年来住宅销售高位稳定、竣工交付加速、物管渗透率提升等积极因素将综合推动行业进入规模爆发期，而在这大行业、小公司的格局中，房企集中度跳增和物管证券化加速等有利因素则将大幅推升物管集中度，预示着物管龙头将拥有巨大的成长空间：此外，物管行业的弱波动式稳定增长也将莫定其穿越周期的能力，在我们第二篇行业深度报告《物业管理行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》中曾总结出，我国物业管理行业拥有三大独有特色：1)空间巨大：目前我国住宅存量分别是美日的1.7倍和5.6倍，且住宅增量（新房成交、新开工）也远超美日，预计2030年我国住宅存量将达355亿平，届时将是美日的2.4倍和7.9倍，预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高；2)围墙属性：我国独有“围墙+高层多独栋少”特色，赋予物管用户流量锁定性更强、流量密度更高的优势，便于后续物管增值服务高效率变现，打造物管行业天然护城河；3)集中度继承：我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动我国房企大多配套自己的物管公司，形成了我国物管行业独有的集中度继承优势，推动部分物管公司实现低成本扩张、兼顾规模与利润，加速行业集中度提升。本文中，我们进一步探讨非住宅物管领域的空间和格局。我们认为，非住宅物业管理行业潜力巨大，但目前格局分散，估算2030年全国非住宅物业管理面积将达113亿平，对应基础服务收入规模1.1万亿元，分别较18年+81%、+129%,随着我国消费升级、产业升级等因素将推动品质型商办物管增量需求增加，并存量改造后有望成为新的服务对象。近几年国家大力提侣后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，有望推动机构类物管业务的快速发展。非住宅物业面对单一大业主，重定价能力强，中长期利润率更稳定，并且机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市，我们维持物业管理行业“推撑评级，考虑我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我们认为物管公司合理估值PE2040倍、PEG0.7-1倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，维持推荐：中航善达(000043.SZ)；并建议关注：保利物业(H01245.HK)、新大正(002968.SZ)、碧桂园服务(6098.HK)、雅生活服务(3319.HK)、永升生活服务(1995.HK)、中海物业(2669.HK)、新城悦服务(1755HK)、绿城服务(2869.HK),一、行业概况：非住宅物管空间巨大、增速较高、并格局分散在我们2019年5月16日出版的《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》中曾提出，受益于城镇化率提升、人口总量高，我国物业管理行业料将呈现空间大、增速高的局面，并且目前行业龙头市占率较低，C℉10仅11.2%,行业格局较分散，2000-2018年，我国商业营业用房、办公楼新开工面积分别平均占比11.5%、3.0%，竣工面积分别平均占比10.6%、2.9%：据中指院数据，2018年全国物业管理面积中，商业、办公分别占比6.0%、7.1%，相对住宅物业管理，我们认为商业物业、办公物业及机构类物业等非住宅物业管理同样潜力巨大，并格局更为分散，证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5