外究兴业证券物业管理NDUSTRIAL SECURITIES3319.HK买入(首次)雅生活服务目标价：28.0港元高速成长的物业管理整合者现价：23.4港元2019年10月29日预期升幅：20%度主要财务指标会计年度2018A2019E2020E2021E究市场数据营业收入（百万元）3,3775,4369,31115,080日期2019.10.2891.861.071.362.0报收盘价（港元）23.48011,0861,4682,126告总股本（亿股）13.33同比增长(%)176.535.535.344.8流通股本（亿股）4.3338.236332.329.7总市值（亿港元）31223.720.015.814.1流通市值（亿港元）10114.517.620.625.0总资产（亿元）86.90.620.851.221.76净资产（亿元）57.70.300.370.500.72数拇来源：公司财报、兴业证券经济与金融研究院每股净资产（元）4.33首次囊盖给予“买入”评领：物业管理公司服务于中国体量200亿方且年增速5%-10%的商品房市场，开发商交付计划为物管公司业绩提供基础保相关报告障，依托品质拓展的第三方与收购项目、提供增值服务是物管公司的规模《在管而积增长超预期，并购整扩张长远逻辑。雅生活既具备雅居乐、绿地双品牌开发商背书保障，又是合实力强劲》20190809高速成长的物业管理整合者，基于公司已实现的收并购与关联开发商交付《双品牌双轮驱动，业绩快速增计划，增值服务亦保持成长的预期下，我们预计公司的20192021年的营长》20180809《FY2018业绩大福增长，物管业收入分别为54.4、93.1和150.8亿元人民币，分别同比增长61.0%、71.3%增值齐头并进》20190319和62.0%，归母净利润分别为10.9、14.7和21.3亿元人民币，分别同比增长35.5%、35.3%和44.8%，首次覆盖给予“买入”评级，S0TP分部估值海外物业管理研究法目标价28港元，对应2019-2021年PE分别为29、20、14倍，背靠两大地产巨头，保障规横增长：公司起家大湾区，依靠雅居乐开发项分析师：目覆盖大湾区多座城市，并与绿地控股达成合作协议，公司过往在管面积宋健集中在一二线郊区、卫星城大盘住宅，提供住宅、商办、公建等多业态物业管理服务，我们预计公司2019-2021年的并表在管面积分别达到2.2、songjian@xyzq.com.cn5.1亿和6.0亿平米，其中来自关联公司雅居乐及绿地控股的物业的面积SFC:BMV912占比共为30.2%、16.5%和17.7%，SAC:S0190518010002并购形成全国布局，未来整合为重：公司具有行业领先的外拓能力，包括收并购及第三方招投标。2018年，雅生活通过对南京紫竹物业的收购，联系人：新增在管面积2400万平方米。2019年初，雅生活收购了青岛华仁和哈尔宋婧茹滨景阳，分别贡献570万平方米及978万平方米在管面积，2019年9月，songjingru@xyzq.com.cn公司公布收购中民物业及新中民物业，将分别贡献2.59亿方及3600万方SAC:S0190118010135在管面积，通过收并购，雅生活迅速进入当地市场，弥补区域的业态资质空白，合作拓展第三方招投标项目，同时被收购公司均有利润承诺。积板拓展增值业务，提升业绩弹性：公司提供物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务业务，背靠关联方，公司案场销售协助、营销验房服务均呈现快速增长趋势，社区增值服务也在快速交付的基础上不断开拓。海外深度研究报告兴业证券INDUSTRIAL SECURITIESBUYA-LIVING Service(3319.HK)(Initiate)A Fast-growing Property Management Integrator29/10/2019Property ManagementKey Financial IndicatorsKey DataFY2018A2019E2020E2021E0ct.28,2019Revenue (Mn/RMB)3,3775,4369,31115,080Closing Price (HKD)23.4YoY (%91861.071.362.0801Total Shares (100Mn)13.33Net Profit Attributed to Shareholders1,4682,126(Mn/RMB)Outstanding Shares (100Mn)4.33YoY (%176.535.5353Market Cap(HKD/100 Mn)312Gross Margin (%38.232329.723.720.015.814.1Outstanding Market101Attributable Net Profit Margin (%ROE (%14.517.620.625.0Cap(HKD/100 Mn)EPS (RMB)0.620851.76Total Assets (RMB/100 Mn)86.9Dividend pershare(RMB)0.300.370.500.72Net Assets (RMB/100 Mn)57.7BVPS(RMB)4.33HighlightsInitially coverage with "Buy":Property management companies serve the 20 billion sqm commercialAnalysthousing market with an annual growth rate of 5%-10%.While the basic guarantee for theJian SONGperformance is provided by developers'delivery plan,the third party and M&A of projects,andvalue-added service relying on quality development,are the long-term logic of the scale expansion ofproperty management industry.A-LIVING has both guarantees from the organic growth sourced byAgile and Greenland dual-brand developers,and the projects acquired as a fast-growing propertySACS0190518010002management integrator.Based on the compary's realized M&A projects and affiliated developerdelivery plans,and value-added services expected to grow,we expect the company's revenue from2019-2021 to be 5.436,9.311 and 15.08 billion RMB respectively,up 61.0%,71.3%and 62.0%Contactyear-on-year,attributable net profit are expected to be 1.086,1.468 and 2.126 billion RMBJingru SONGrespectively,up 35.5%,35.3%and 44.8%respectively.Initially coverage with "Buy",TP HKS28 undersongjingru@xyzq.com.cnSOTP valuation,which corresponds to 29x,20x and 14x PE for FY2019-2021.SAC:S0190118010135Backed by two major real estate giants to ensure scale growth:The company started Great Bay Area,relying on Agile,the compary covered many cities in Great Bay Area,and reached a cooperationagreement with Greenland Holdings.In the past,the company concentrated on the second-tiersuburbs and satellite city,managed large-scale residential buildings,providing residential,commercial,public construction and other multi-modal properties.We expect the compary's consolidated area inthe period of 2019-2021 to reach 220,510 million and 600 million square meters respectively,ofwhich the proportion of the property from the related companies Agile and Greenland Holdings is30.2%,16.5%and17.7%M&A forms a national layout,future focus is integration:the company has industry-leading outreachcapabilities,including mergers and acquisitions and third-party bidding.In 2018,the companyacquired a new managed area of 24 million square meters through the acquisition of ZIZHU Property.At the beginning of 2019,the company acquired HUAREN Property and JINGYANG Property,respectively,contributing 5.7 million square meters and 9.78 million square meters of managed areaIn September 2019,the company announced the acquisition of CMIG Property and NEW CMIGProperty,which will contribute managed area of 259 million square meters and 36 million squaremeters respectively.Through mergers and acquisitions,A-LIVING quickly entered the local market,made up for the regional qualifications gap,and cooperated to expand third-party bidding projects.Atthe same time,the acquired companies had profit commitments.Expand value-added services:A-LIVING provides property management services,communityvalue-added services,and non-owner value-added services.Backed by related parties,the compary'scase sales assistance and marketing home inspection services all showed a rapid growth trend.Community value-added services are also constantly expanding on the basis of rapid delivery.Risks:1)Business expansion is less than expected;2)Property management satisfaction is reduced;3)Property management fee price is blocked;4)Real estate sales market is pre-cooled;5)Propertymanagement fee collection rate is reduced海外深度研究报告兴业证券INDUSTRIAL SECURITIES目录1、公司概况2、背靠两大地产巨头，保障规模增长3、并购形成全国布局，未来整合为重4、积极拓展增值业务，提升业绩弹性5、经营业绩稳步提升，利润行业领先6、盈利预测及估值.…7、风险提示.-28-图表图1、公司的发展历程.5图3、2018年公司收入分部-6-图4、雅生活服务的业务布局…图5、公司在管面积及分部来源图6、公司合约面积及分部来源图7、公司在管面积按照业态划分图8、公司在管面积按照区域划分图9、公司上市后股权架构.图10、雅生活历史在管面积.图11、雅生活历史合约面积…9图12、雅居乐历年合约销售收入图13、雅居乐历年合约销售面积图14、雅居乐的业务布局.…-10-图15、雅居乐在建面积分布.…图16、雅居乐待建面积分布图17、绿地控股的业务布局…11-图18、绿地控股历年合约销售收入图19、绿地控股历年合约销售面积…图20、2018年度新增合约面积来源分布图21、2018年度新增在管面积来源分布…图22、公司单盘面积及项目数量与行业对比-13-图23、公司平均物管费与行业对比…图24、全国前十大省份市场规模.图25、公司在全国前十大省份的市占比16-图26、裁至2019H1公司收入结构.-16-图27、未来三年内公司目标收入结构…图28、收购中民物业完成后的公司在管面积布局…17图29、收购中民物业完成后的公司物管业态布局图30、公司在管面积与行业对比.图31、公司外拓面积与行业对比图32、2018年公司收入来源分部18-图33、公司各项业务毛利率分布情况…18-图34、测算得公司过往平均物业管理费18-3-海外深度研究报告兴业证券INDUSTRIAL SECURITIES图35、2018年分部物业管理费18-图37、外包业务占销售成本占比.-18-图38、开发商增值服务收入一20-图39、开发商增值服务构成.…图40、外延增值服务历史毛利率.一20-图41、外延增值服务分业务毛利率，图42、雅居乐历年合约销售收入图43、雅生活营销服务抽成占比图44、雅卓房地产顾问公司的业务布局.-22-图45、策场物业管理服务收入-23-图46、雅居乐在售策场数量.…图47、社区增值服务历年收入及同比增长图48、社区增值服务毛利润及毛利率-23。图49、营业收入及同比增长图50、公司收入分业务增长趋势图51、毛利润及毛利率图52、净利润及净利率图53、2018年公司收入来源分部.图54、公司分部毛利率.…图55、公司有效税率稳中有降25-图56、销售费用率和行政费用率一25。图57、R0A及R0E.图58、ROE杜邦分析图59、公司现金及现金等价物图60、应收账款.…图61、应收账款组成图62、应收账款周转天数…表1、2014-2018年中国房地产T0P30销售面积排名表2、大湾区同业开发商横向对比表表3、绿地超高层地标列表.…表4、中民物业旗下部分在管项目列表……一14-表5、上市以来的主要收购项目表6、收并购估值及业绩承诺一16。表7、行业外包对比一19-表8、雅生活增值服务内容…表9、雅生活关联交易协议2018-2020年各项开发商增值服务上限表表10、公司盈利预测表表11、S0TP估值表.表12、行业估值表（截至2019年10月28日）-28-29-海外深度研究报告兴业证券INDUSTRIAL SECURITIES报告正文1、公司概况雅居乐雅生活服务股份有限公司（以下简称“雅生活服务”）是中国业内快速成长的物业服务供应商，雅生活集团1992年率先引入港式物业管理模式，是国家首批一级物业管理资质企业，经过26年的发展，截至2019年6月30日，雅生活集团管理范围覆盖全国25个省市自治区，有物业管理服务、外延增值服务及社区增值服务三条主要业务线，形成了覆盖整个物业管理价值链的一体化服务范围，在管面积达到2.11亿平方米，合约面积达到3.25亿平方米，在管1031个项目，服务业主逾100万人，1.1、公司发展历程雅生活服务最早可追溯于1992年，是中国业内快速成长的物业服务供应商，除物业管理服务外，还提供包括社区增值服务、非业主增值服务等多元业务。发展初期，集团主要在广东省提供服务。经过26年的稳健发展，集团已拥有118家分支机构，公司业务覆盖全国25个省市自治区，服务类型涵盖主流住宅、高端豪宅、旅游地产、商业、写字楼等多种业态。2017年6月，集团与绿地控股建立战略性合作，收购绿地物业100%的股份，与绿地控股在物业管理、社区增值服务、外延增值服务等业务领域开展战略性合作，根据中国指数研究院进行的市场调研和评估，公司在2017、2018、2019年分别获得中国物业服务百强企业第13、11、7名的奖项，排名不断提升，并被评为2018年中国物业服务百强企业成长性第二名、2018年中国物业服务百强服务质量领先企业、2018年中国物业服务百强满意度领先企业、2018中国物业服务百强经营绩效领先企业，国1、公司的发展历程成为国家首批通过IS09001:2008质量管理体成立雅居乐物业管理一级资质认证系、IS014001:2004环境管理体服务有限公司，引入的物业管理企系、OHSAS18000:2007职业使定位为品质提升年，搭港式物业管理模式业之一康及安全体系建资讯化品质管控平台；19971999200120052012201620172018全面通过ISO9001质雅居乐地产控股有限公司当选物业管理（品质雅生活（股票代码：量管理体系认证香港联交所主板挂牌上市住宅)企业联盟轮值3319.HK)在香港联合交开启全国战略部署主席易所主板挂牌上市资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理公司提供多元化的服务，有物业管理服务、外延增值服务及社区增值服务三条主要业务线，是中国高端住宅物业服务供应商的龙头企业，其中，物业管理服务是集团的核心业务板块，包括安保、清洁、绿化、园艺、维修保养等，以及为地方性物业管理公司提供顾问咨询服务，外延增值服务为非业主（以物业开发商为主）提供协销服务（包括礼宾接待、展示单位清洁、保安与雏护以及前期规划及设计咨询服务)以及广告、物业代理及房屋检验服务，