CRIC克而瑞證券有限公司2019年10月27日房地产「物业管理和康务审慎推荐（首次）物业管理行业的领军者目标股价：28.91港元当前股价：25.25港元碧桂园服务06098.HK审慎推荐，目标价格28.91港元/股。我们对碧桂园服务控股有限公司（简67.386.2称“碧桂园服务”或“公司”)进行首次覆盖，目标价格28.91港元/股，企业价债（百万港元）63.517.3相当于51.3倍2019年EPS和40.0倍2020年EPS。账面价使（百万港元）2.647.42.668.76穗使的财务数据。2018年碧桂园服务实现收入46.75亿元，归母净利润公众持服比例(%)49.579.23亿元，同比分别增长49.8%和129.8%。2018年公司R0E为40.8%，144.03高于香港上市的内地物管公司2018ROE均值。2019H1公司实现收入主要股东持股比例(%)35.16亿元，归母净利润8.17亿元，同比增长分别为74.4%和73.4%。杨惠妍54.37坚实的股东基础。碧桂园控股有限公司（筒称“碧桂园控股”）与碧桂园服摩极大通5.45务同属于一个实际控制人。“克而瑞销售排行榜”显示，截至2019年9月殿价表现(%)底，碧桂园控股的全口径销售总金额高达5,805.4亿元，同比增长5.2%：操盘面积6,127.9万平方米，在排行榜中均位列第一。碧桂园控股为碧桂1M3M12M园服务的发展提供了有力的支持。截至2019年上半年底，碧桂园服务的相对表现5.9740.19140.41绝对表现8.3733.88142.98收费面积为2.17亿平方米，其中80%来自碧桂园控股。近12月最高价（港元）19-10-1825.65增值服务收入占比提升。随着公司社区覆盖率提升、增值服务项目经验的近12月最低价（港元）18-10299.54丰富和多样化，我们预计增值服务将以高于物管收入的增速扩张。根据管理层预计，该块业务收入增速在2019年可以保持在50%以上，毛利率可以保持在60%的水平。碧桂园服务恒生指数198%开展三供一业，实现多元化发展。2018年公司进入了三供一业（供水、供10%电、供热及物业管理)分离移交改革领域，已经开始着手接管项目。未来141%113%全面接管后，该块业务将会为公司带来1.32亿平方米的管理面积，其中物57%业项目管理面积约为9,020万平方米，覆盖了全国11个省的53个城市，28%供热项目管理面积约为4,170万平方米，覆盖了全国6个省的8个城市。(该业务的推广将进一步丰富公司管理物业的种类，同时为公司收入增长做2018102019-022019-06出显著贡献。数据来源：Bloomberg,贝格数据风险提示：碧桂园控股竣工未及预期，并购项目整合不及预期。相关报告1、《碧桂园服务06098.HK:碧桂园服2016201720182019E2020E务2019年中报点评》2019-08-26主营收入2,358.43,121.94.675.37.122.011.907.62、《物业管理行业2019年中报综述：491.5600.21.043.41.614.42.246.9基本面稳定，行业集中度继续提升》息税前利润477.3581.11.012.11,558.42,184.22019-0930净利润324.2401.7923.21,324.41,6972每股收益（港元）N.A.N.A.0.410.560.72每股经营性现金流（港元）N.A0.710.811.15每股股息（港元）N.AN.A0.100.140.18分析师李蒙，CFA每股资产净值（港元）N.AN.A1.042.212.80执业证号：APQ664N.AN.A61.344.834.9852-25105555N.A.35.331.022.0meng.li@cricsec.com股恩收益率(%)N.AN.A0.40.60.7市净率(X)N.A.N.A.24.311.49.0EV/sales (x)23.217.711.47.84.7852-25105555EV/EBITDA (x)111.192.151.134.624.9EV/EBIT (x)114.495.152.735.925.6数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院注：表中的每服指标皆采用公司当前最新服数计算敬请阅读末页的重要说明CRIC.CRIC克而瑞蹬券有限公司公司财务数据资产负债表2016201720182019E2020E2016201720182019E2020E百万人民币百万人民币营业收入2.358.43.121.94.675.37.122.011.907.6现金及等价物1,774.42.634.33.868.96,588.68.160.2营业成本(1,558.2)(2.086.3)(2.913.7)(4.609.9)(8.344.3)应收账款617.0712.3788.11,200.52.007.1毛利润800.21.035.61,761.62,512.23.563.3存货5.46.18.512.921.5销售及管理费用(322.9)(454.5)(749.5)(953.8)1.379.1)1.12.85.48.213.7税息折旧及排销前利润491.5600.21.043.41.614.42,246.9流动资产2.397.93.355.64.670.87.810.110.,202.6折旧14.219.131.256.062.743.178.6113.0137.0164.2477.3581.11,012.11,558.42,184.2其他长期资产27.043.0738.11,383.12.083.1净利息费用15.935.053.872.710252,468.03,477.15,521.99,330.212,449.9应占联营公司损兹(7.9)3.43.434396.8556.91.000.21,827.72.597.5其他收入10.014.336.935.837.5应付账款942.71,314.92.060.22,134.93.034.0税前利润486.3608.21.069.41,634.42.290.0其他流动负债45.248.866.8101.8170.2所得税(133.8)(167.7)(135.2)294.2)(572.5)1,384.61,920.63,127.14,064.45,801.7少数股东权益28.338.711.115.920.312.812.8324.2401.7923.21,324.41,697.2其他长期负债14.565.065.065.00.0(95.6)(230.8)335.1)(424.3)1,384.61,935.03,192.24,142.25,879.50.00.01.61.61.6564.5921.01.658.24.299.45,471.3454.9500.1601.0733.4903.22016201720182019E2020E63.9120.968.9153.5194.4百万人民币收费面积（百万平方米）91.1122.8181.5251.5326.51.083.31.542.12,329.75.187.96.570.4收费面积中第三方占比(%)4.110.919.924.327.92,468.03,477.15.521.99,330.212,449.9合约面积（百万平方米）329.4505.0605.0705.0三供一业收入占总管收的比例(%)0.00.00.02.223.5物业管理服务毛利率(%)30.329.431.931.531.52016201720182019E2020E百万人民币社区增使服务毛利率(%)55.857.766.160.055.0税息折旧及摊销前利润491.5600.21.043.41.614.42.246.9毛利率(%)33.933.237.735.329.9运营瓷金变动591.2435.6616.9517.6916.4税息折旧及摊销前利润率(%)20.819.222.322.718.9其他65.4)(115.5)(57.7)218.1(466.7)息税前利润率(%)20.218.621.621.918.31,017.3920.31,602.51,913.92,696.7净利率(%)13.712.919.718.614.3(59.5)(78.3)(80.0)(90.0)31.828.340.826.326.6投瓷变动21.2)(10.6)(409.8)645.0)(700.0)已动用资本回报率(%)N.A.N.A.N.A.NA.其他758.52.3324.20.00.013.111.616.714.213.6713.1(67.8)(163.9)(725.0)(790.0)1.71.7151.91.8115.310.1(104.8)1,748.80.0利息备付率()30.917.219.422.221.90.00.00.00.00.0(32.3)(38.4)(49.7)(31.6)(662.3)(2.8)(99.2)(218.0)(335.1)净负债（现金）(1,774.4)(2.634.3)(3.868.9)(6,575.8)(547.0)7.3(204.0)1,530.8(335.1)净负债/服权(%)(163.8)(170.8)(166.1)(126.8)(124.0)1,183.4859.91,234.62,719.61.571.6数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院敬请阅读末页的重要说明2/36CRICCRIC克而瑞證券有限公司内容目录DCF估值业务部分81.业务总览…2.物业管理服务总览……2.1.物业管理服务按项目来源划分112.2.物业管理服务按物业类型划分122.3.物业管理服务按收费模式划分133.社区增值服务…134.非业主的增值服务.…145。股东结构及重大公司事件…155.1.股东结构.…155.2.碧桂园控股有限公司155.3.重大事件.…155.3.1.收购..…155.3.2.融资176.未来发展战略17财务部分…1.2015-18年财务分析.…92.2019H1财务分析…203.2019和2020的财务预测…21物管行业抚览.241.2018年全国物业管理面积279.3亿平方米.242.物业类型多样，500强管理面积中住宅占比最大253.收费模式以包干制居多..254.商业物业和医院物业的平均物管费较高..…265.百强物管企业管理面积集中度提升.266.增值服务仍旧处于探索阶段.…277.2018年以来物管行业备受资本关注298.上市公司数据透视…308.1.市场表现相关数据.308.2.业务及财务相关数据.……31图表目录图1：2019H1总营业收入同比增长74.4%图2：2019H1毛利润同比增长75.3%.8敬请阅读末页的重要说明3/36CRIC.CRIC克而瑞證券有限公司9图5：2015-19H1物业管理收入(mRmb)及其占总收入的比重..…图6：截至2019年6月底，碧桂园服务收费面积达2.17亿平方米..…10图7：2019H1物业管理服务毛利率35.7%，相较去年同期提升1.4个百分点..11图8：物业管理服务收入中，碧桂园控股的占比在下降12图9：收费面积中，来自碧桂园控股的占比在下降.…2图10：物管收入中住宅收入占比在98%以上…图11：收费面积中住宅占比在95%以上…12图12：2015-17年包干制物管收入及同比增速..…13图13：碧桂园服务收费面积中，包干制占比将近100%.…13图14：2019H1社区增值服务毛利率略有下降.…14图15：家居生活服务是社区增值服务收入的主要来源.....14图16：非业主增值服务收入及毛利率.15图17：碧桂园服务2015-18年营收以40.9%的CAGR增长至46.75亿元.19图18：碧桂园服务2019H1净负债情况.…21图19：2018-20年各版块业务收入占比..…22图20：2018-20年公司总收入以及同比增速.22图21：2015-20物业管理收入自营和第三方自营….22图22：2015-20物业管理服务毛利率.22图23：2018年全国物业管理面积279.3亿平方米…24图24：2018年物业管理行业经营收入逾7,000亿元…24图25：2018年500强物管企业的管理面积中住宅物业占63.48%25图26：香港上市的物管公司在管面积多数以包干制为主...…26图27：商业物业和医院物业的平均物管费较高.…26图28：一线城市的平均物管费约是三四线城市的2倍26图29：百强物管公司管理面积集中度不断提升.…27图30：2015年至今互联网企业对于社区增值服务的战略布局.28图31：香港上市的内地物管公司在增值服务上的布局.28图32：香港上市的内地物管公司增值服务收入占比平均值…29图33：内地物管公司在香港上市的时间表.29图34：香港上市的内地物管公司市值和2018股息率..30图35：香港上市的内地物管公司2018年在管面积及增速..31图36：裁至目前香港上市的内地物管公司在管面积示意..32图37：香港上市的内地物管公司2018年营收及2016-18年复合增长率.…32图38：香港上市的内地物管公司2019H1营收及同比增速....32图39：香港上市的内地物管公司2018年归母净利润及2016-18年复合增速.33图40：香港上市的内地物管公司2019H1归母净利润及同比增速.33图41：香港上市的内地物管公司2018年R0E.…33敬请阅读末页的重要说明4/36CRICCRIC克而瑞證券有限公司图42：香港上市的内地物管公司2018年归母净利润率..34图43：香港上市的内地物管公司2019H1归母净利润率.34图44：香港上市的内地物管公司2019H1净负债...34表1：目标价对应的估值..6表2：DCF估值模型主要数据..7表3：DCF估值模型主要结果..7表4：截至报告期碧桂园服务的前5大股东.…15表5：碧桂园服务2016年以来的收购事件汇总.…17表6：截至2018年底碧桂园服务合营公司情况.…表7：碧桂园服务2015-2018年利润表核心数据..20表8：2019H1碧桂园服务收入构成.20表9：2019H1碧桂园服务利润表核心数据..21表10：碧挂园服务2018-2020年利润表核心数据.23表11：碧桂园服务2018-2020年在使用资本.....23表12：香港上市的内地物管公司的股价及2018、2019年PE估值..30表13：香港上市的内地物管公司近1个月、6个月、12个月的股价表现31敬请阅读末页的重要说明5/36CRIC_