国盛证券2019年10月14日中装建设（002822.SZ)装饰快船驶入物业管理蓝海值得期待装饰强企重利加速增长，在手订草充足。公司以公装为主业，深耕华南市场买入（首次）的同时，已建立华南、华东、华北等区域营销中心。近年来公司大力开展公装管控体系建设，经营效率持续提升，2019H1营收/盈利同比增长25%/40%,同时不断加强收款，实现经营性现金流显著转正。截至2019行业装修装饰年上半年，公司已签约未完工订单金额84.5亿元，为2018年营收的2倍，最新收盘价8.65在手订单充裕，为公司未来业绩护航。5,241.90606.00物业管理行业进入黄金发展期，装饰与物管业务具有协同性。在我国从增量总股本（百万股）经济向存量经济转变背景下，国内物管行业正处于快速成长期，港股物管龙其中自由流通股(%)50.50头除通过内接外拓方式快速做大住宅物业规模外，纷纷大力拓展非住宅物业30日日均成交量（百万股）6.37市场，包括商业和公建物业市场。公装与物管行业天然存在协同性，一方面，装饰企业对项目整体设计和运雏信息把握强于第三方物管机构，旗下物业公司承接物管业务更具优势；另一方面，物管公司对在管项目的后续雏护和二中装建设-沪深300次装修中可为公装业务进行导流。82%公司拟收购控股科枝因物业，切入物业管理蓝海值得期待。公司早在201769%年便战略入股赛格物业25%股权，后者2016/2017/2018/2019H1分别实现55%41%营收1.5/1.0/2.5/1.6亿元，净利润683/1026/2589/1537万元，目前在管面27%积达百万平方米，近期公司公告拟发行股份及支付现金收购嘉泽特100%股149%权（总价173亿元），后者持有园区及公建物管领域优质物管企业科技园物业51.6%股份，承诺科技园物业2020-2022年业绩分别不低于2500/2800/3100万元，科技园物业拥有20年高科技园区规划、运营及管理2018-102019-022019-062019-10经验，在产业规划、招商运营、园区商务平台搭架等方面拥有较强业务能力，物管服务对象与公司公装客户群体有明显重叠，未来协同可期。来来公司成长具有三大看底：1)公装业务方面：今年以来政府持续推动老旧小区改造给装饰行业带来业务增量，公司今年4月与香港丰展出资共同成执业证书编号：S0680518010001立泛湾城市微更新公司开拓旧改市场，有望为装饰业务增添动力。2)物管业务方面：外延并购是物业管理公司快速扩张的重要渠道，后续公司有望继续通过并购方式在物管领域再加码。3)经营效率方面：近期完成限制性股权激励计划，核心员工激励充分，有望加速订单转化，促经营效率持续提升。执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.om授责建议：我们预测2019-2021年公司盈利分别为2.3/3.0/3.8亿元，对应EPS分别为0.39/0.50/0.63元(2018-2021年CAGR为32%)，对应PE分执业证书编号：S0680519070003别为22/17/14倍。公司在深耕装饰主业的同时大力开拓物业市场，未来成长值得期待。考虑到目前公司装饰主业增长快于同业、物业市场的广阔前景、当前物业上市公司的估值水平及A股稀缺度，首次覆盖给予“买入”评级，风险提示：地产调控趋严风险，物管业务拓展不及预期风险，应收账款坏账2017A2018A2019E2020E2021E营业收入（百万元）3,1735,2387,1048,81817.930.726.435.624.1归母净利润（百万元）161167233.9304.7383.92.93.940.030.226.00.280.390.500.63净资产收益率(%)7.97.69.711.412.8PE(倍)32.631.422.417.213.72.62.42.22.01.8可国盛证券2019年10月14日2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E383942156731843810084管业收入31734146523871048818现金12801086302040965084营业成本27083541434358427218应收账款23382789330238014401营业税金及附加3127134172其他应收软08731115营业费用333960109153预付账款29284946管理费用97162231295124189195322317财务费用43119186241其他流动资产13121139121资产减值损失119141185220非流动资产291527626763895公允价值变动收益000005063861101374131214161154196267323206252336431535无形资产46299339388营业外收入1000其他推流动资产644454647营业外支出47541304742735792011097920224542719912464480563947853所得税428010012489701310326045015646160165233303应付账款737588103711491552少数股东收益其他流动负债283566508743654161167234305104107160155146EBITDA2473244385927451001001531471380.270.280.390.500.638882095257149656597998少数股东权益02-42017A2018A2019E2020E2021E600600606606606资本公积661661661661661营业收入(%)17.930.726.435.624.1留存收益775912110513441661营业利润(%)4.122.833.228.323.9归属母公司股东收益20352172239426572988归属母公司净利润(%)2.93.940.030.226.0413047427357920110979毛利率(%)14.614.617.117.818.1净利率(%)5.14.04.54.34.42017A2018A2019E2020E2021EROE (%7.97.69.711.412.8-178146214294ROIC (%5.85.64.95.45.7净利润160165233303381223250.754.267.571.272.9财务费用19186241-10.315.318.022.625.4-1312-14流动比率1.91.3-615219-3521.91.61.31.2其他经营现金流120000-116-248-112-155-156总资产周转率0.80.90.90.90.9资本支出246761121061.61.61.72.02.2长期投资-8-24-274.15.35.35.35.3其他投资现金流-1019-66-7728324650-2250.270.280.390.500.63301340000每股经营现金流（最新掉薄）0.31-0.330.240.350.49100-1593.363.583.954.384.93普通股增加3000600资本公积增加-30000P/E32.631.422.417.213.7其他筹资现金流-118-94-109-285P/B2.62.42.22.01.8-12-247-166-156EV/EBITDA20.417.212.99.98.1国盛证券2019年10月14日内容目录1.公装主业盈利加速增长，在手订单充足41.1.品牌实力突出、业务布局广泛的装饰强企1.2.盈利加速增长，现金流大幅改善513.在手订单充足为业绩护航…62.切入万亿物业蓝海值得期待.72.1.万亿物管行业进入黄金发展期，公建物管市场成新焦点72.2.提前布局物管业务，2017年已投资参股赛格物业.…923.拟收购控股科技园物业，开拓物业市场再下一城.…103.未来成长三大看点…31.持续开拓物业市场做大规模3.2.老旧小区改造有望增添新动力.113.3.股权激励与管理改革有望促经营效率持续提升.4.盈利预测、估值与投资建议…1315图表目录图表2公司股权结构困…56图表5公司历年净利润及增速…66困表了公司半年度经营性现金流量净颁67图表9：2011-2017年物业行业管理面积规模及增速…7图表102017年百强物业企业分类型管理面积占比…8图表11：百强物业企业分类型基础物管收入占比.…8图表12：物业公司收购外拓情况…910图表15城镇老旧小区改造内容和标准.…图表16：泛湾城市微更新公司股权结构…1213图表18：A股装饰行业可比公司估值情况…图表19A股物管行业可比公司估值情况.…14图表0港股物管行业可比公司估值情况.…⑤国盛证券2019年10月14日1.公装主业盈利加速增长，在手订单充足1.1.品牌实力突出、业务布局广泛的装饰强企装饰为主业，产业链各品类协同发展，公司以室内外装饰为主业，融合幕墙、建筑智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务为一体，主要承接办公楼、商业建筑、高档酒店、文教体卫设施、交通基础设施等公共建筑和普通住宅、别墅等住宅建筑的装饰施工和设计业务，近年来，凭借着全面的业务资质和优秀的施工能力，公司在全国范围内成功完成了一系列的代表性装饰工程项目，公司在全国装饰行业百强企业综合评价中的排名连续三年位列第8位，公司前身为1994年成立的深圳市福腾设计装饰公司，2001年更名为中装设计装饰工程有限公司，2005年成立首家分支机构成立，至今成立了近40家分支机构，2016年在深交所A股上市，2017年投资参股赛格物业，进军物业管理行业，更名为深圳市中装首次荣获“中国建设计装饰工程有限1994年公司2005年2012年在深交所A股上市2017年L前身—深圳市福2001年首家分支机构成立2007年2016年公司实际控制人为庄小红、庄展诺、庄重3名一致行动人，分别持公司32.8%/12.1%/0.0%的股份，其中庄重现担任深圳市中装建设集团股份有限公司董事长；庄展诺现担任深圳市中装建设集团股份有限公司董事、总经理，庄小红现担任深圳市中装建设集团股份有限公司总裁办职员，一致行动人陈一庄小红庄展诺庄重南京鼎润天成昆山中科昆开5.35%32.75%12.05%0.00%3.99%2.44%43.42%中装建设其他投资者⑤国盛证券2019年10月14日立足华南，面向全国。分区域上看，华南地区是公司的主战场，2018年华南地区业务收入占比约50%，公司坚持“立足华南、面向全国”的战略方针，已在北京、上海、江苏、陕西、山东、海南、安徽、云南、四川和辽宁等地设立了分支机构，已建立华南、华东、华北等区域营销中心，形成了一个覆盖全国的市场网络，在珠江三角洲、长江三角洲和京津环渤海经济带等重点区域形成了稳定的品牌影响力，■东北■西北■华中■华北■华东■华100%90%80%70%60%50%40%30%503%20%415%40.5%420%10%0%2014年2015年2016年2017年2018年公装为主妻收入来源。公司公装施工业务是第一大主业，占比超过9%，根据挂网投资者关系活动记录，公司公装业务分为以下三部分：1)企业装怖业务：酒店、商业、企业单位场所等装饰业务，占比35%45%；2)公共空间装饰业务：主要有市政设施、机场、医院、高铁交通、学校等，大概占比3%左右；3)住宅装修业务：主要是开发商的批量精装修，基本上维持在20%-30%的比例，今年上半年大概是26.4%左右，1.2.盈利加速增长，现金流大幅改善营收校快增长，业绩增长加速，近年来，公司大力开展公装管控体系建设，经营效率持续提升，2018年公司实现营业收入41.5亿元，同比增长31%，增速自2016年见底以来持续加速；实现归母净利润1.67亿元，同比增长4%，增长较为平稳，但2019年上半年公司实现归母净利润1.14亿元，同比大幅增长40%，2019年上半年现金流回正，收款大幅改善，公司上市后现金流一直表现为净流出状态，但2019年上半年起，公司加大回款力度，实现经营性现金流量净流入5700万元，表现P.5