中泰证券ZHONGTAI SECURITIES证券研究报告/行业深度报告2019年10月11日物业管理物业管理行业：兼顾成长与防守，快速成长的价值蓝海评级：增持（首次）投资要点物业管理行业是个只需轻资产经营就能修持装创造定现金流执业证书编号：S0740517100003的行业，具成长与抗波动双重性及物业逐晰市场化带来的费用电话：021-20315288也拓展了行业Email:niyc@r.qlzq.com.cn行业空间广阔：基础物业服务与增值服务均有校大提升空间。1)基础物业服人均收入增又给物业费增长提供了空间；2)增值业务：增值服务业务板块营收及贡献利润占比正逐年提升，物业管理行业凭借低成本线下巨颜流量，在“互联网+”时代探索务市场规模达到10105亿，加上增值业务部分，行业总体市场规模将达到12126亿.行业格局与楚势：现阶段倩助责本市场扩规模，未来拼服务品质与增值服务物管企业在享受行业成长红利的同时，资源相关报告龙头企业市占率持续提升，背后有三重逻辑：背靠母公司争取。2)降成本筑门槛：部分基础物业服务利用信息技术代以短期内支出换来持续的人力成本压缩，长期看，这是企业的核心竞争力所在：龙头优势化：龙头企业利润率提升中小企业利润率下行，背后的原因或是大盘管理带来的成本下行，新盘高占比提升短期毛利率，运营增值服务能力更强等因素所致，)内生增长外延并购：物管公司的项目获取三种路径（开发商关联方输出收并购，与第三方投标，分别对应着中短期业绩与毛利率优势，短期规模的快速增长，长期经营先发优势。考虑到增量资源边际收窄，且物业管理市场化逐渐提高：存量拓展与轻资产平台输出模式；2)业主增住与非业主增值服务：考虑到部分非业主增值服务与开发商相关，业主增值服务的可复制性更强，更有利于品质与口碑打造，其对周期的敏感性相对较弱。司的利润率不存在下行压力。公司问利润率差距很大：重点物亚房企毛利率在20%-40%之间，净利率在10%25%左右。影响因素有很多，如：基础物业服务采用酬金制或包手制的占比，在管物业新房比例、城市能级、容积率、单盘规模，增值服务拓展力度，科技产品研发投入，对服务品质的态度等这是由于行业处在成长期，且不同公司也处于不同发展阶段，有着不同的经营理念所致。长期看，行业增量资源收窄，比拼的是存量竞品质服务下促进物业费的提升是主动抬高行业门槛，借助创新技术降低人力成本是增强竞争力，培育优势增值服务强化竞争优势是存量资源争夺的关键，存量时代下的竞争会比房地产开发企业更为激烈，授贵建议：物业管理行业在成长的主线下，凭借能持续创造稳定现金流，行亚同时也具有较强的防守属性。短期看，背靠开发商的企业有资源获取优势，采取收并购策略的业在规模扩张上会更为亮眼；中长期看，存量资源夺不可避免，致力于第三方物业拓展，坚持品质与研发投入的企业，会抢上先机，建议关注：碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、永升生活服务、新城悦服务。风险提示：1、房地产行业竣工低于预期：当前销售面积与竣工面积剪刀差依然未填补，由于当前融资持续收紧，施工进度或低于预期，导致竣工低于预期，从而减缓行业在管面积增量的增速：2、物业费市场化进度低于预期：当前物业管理费有部分放开趋势，但从市场化程度来看，依然处在初级阶段，若长期受管控，叠加不断提升的成本，将对基础物业服务毛利率水平产生一定的抑制；3、房地产市场销售低于预期：受持续调控影响，商品房销售受抑制，若进一步下行，或影响国绕开发商相关的非业主增值服务的业务拓展及收入。请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业深度研究内容目录物业管理行业处快速成长期，潜在市场空间破万亿…5-房地产后端市场仍处价值洼地-5-行业空间测算一未来5年市场规模超1.2万亿-8-规模持续扩大，行业整合效应初显-13-集中度加速提升，企业分化加剧.-13-资本市场的活跃与企业对外延并购诉求共同推动行业整合-15-从全国化布局转为重点城市深耕，由一二线为主开始转向三四线下沉16-多业态均衡发展及增值服务盈利能力凸显，未来想象空间大-17-行业商业模式探讨…19-物业管理公司的收入分两种模式：包干制与酬金制19-物业管理作为服务性行业，服务品质是公司的护城河20-物业管理行业展望：潮平两岸阔，风正一帆悬-21-部分AH上市物业公司比校一22-借助资本市场实现规模扩张成为主流发展方向.-22-物业管理费单价因产品定位与结构而异一23-业绩高速增长，增值服务利润空间更高-25-行业整体高回报高派息，强现金流低负债…-28-30-中海物业(02669.HK…绿城服务(02869.HK…永升生活服务(01995.HK-35-新城悦服务(01755.H灯..-37-图表目录困表3：人均GDP及收入（元）与收入增长愁定-2请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业深度研究10-图表13：T0P100企业在管面积业态占比情况.困表18：2012-2017年行业企业数量.图表31：2018年主要非业主增值服务业务收入占比.困表32：2017-2018年百强企业成本构成占比对比.20-22-3请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业深度研究.26--26--27--28--33-33--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES行业深度研究物业管理行业处快速成长期，潜在市场空间破万亿房地产后端市场仍处价值注地与前端市场整体已经接近饱和相反，我们认为行业正逐渐进入存量持有环节，后端的物业服务将县有广阔前景，理由有以下四点：1.物业在管面积持续扩张：房屋持续坡工与物业管理服务渗透率的提升。商品房销售面积是竣工面积的领先指标，房屋竣工滞后销售1.5-3年左右，2016至2018年，我国商品房销售面积分别为15.73亿方、16.94亿方、17.17亿方，年均复合增长率达4.45%；而房屋竣工面积则由10.61亿方降至仅9.36亿方，商品房销售与竣工面积剪刀差不断扩大，竣工面积作为滞后指标，在未来将与2016年来的火爆销售相呼应。短期来看，未来3-5年的竣工体量依然能够维持甚至高于10亿方规模，20000050%16000070%18000040%14000060%16000030%12000014000050%12000020%10000040%1000000%8000080000030%600006000040000-10%4000020%2000020%2000010%030%0%200202-2长期看：虽然城镇化率有所放缓，但国内城镇化率依然有近20%的空间，加上改善及房屋更新的霄求；同时参考欧美及日本等发达国家经验，经济水平提高后，居民独居率普遍上升，据国家统计局数据，国内独居户(一人户)比例从1998年的5.89%提升至2017年的15.58%，发达国家的独居率普遍在三四成之间甚至更高，这部分霄求也将对冲人口红利2.单位面积物业管理费处上升通道：收入增长及人口结构变化带来的消我国人均GDP与居民可支配收入保持了长期高增长，1999年至2018年可支配收入CAGR为11.15%，随着收入不断提升，生活必需品开销占比逐渐下降，转而追求品质与服务型消费，进入消费升级时代的住房需求倾向提升可拆分为对住房面积和居住品质服务的需求，据统计局数据，住房竣工套数从2000年的214万套增至2017年的677万套，套均面积由93平增至106平；商品房住宅销售均价从2006年的-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分