>国信证券行业研究Page 1证券研究报告一深度报告超配新三板物业管理行业专题报告(维持评级)2019年08月16日行业专题顺应周期疾如风，日征月迈无转移1082019年物业管理行业市场规模达到七千亿，预计未来5年复合增速为7.2%，每年有10亿平米竣工面积的增量。竞争格局仍然较为分散，2017年收入CR10约11%,CR100约32%，但是优势物业公司获得远超行业的成长性，集中度提升加速。鉴于物业费定价仍然受到监管，存量市场未达到市场化洗牌的条件，我们《新三板月度投资策略：科创板高滋价推动资本热度回升》一-2019-08-07认为整体行业重在增量面积的争夺，并且受到地产开发商竞争格局的影响较大。019-06●高成长+抗周期属性支撑估值拾升物管行业顺应周期蒺高成长，即使进入地产下行周期，仍其备超强的抗周期能力，活力增强材性》主要由于1)95%超高的费用收缴率，基础物管服务是刚性需求，近似国际上的-2019-05-29市政税：2)近00%项目续约率，项目承接后通常不会更换物管公司。收入的-2019-05-20高稳定性的另一面，则对应了物业公司很难切入存量市场争夺其他公司的份额，但上市物业公司可以利用目前高估值优势、充沛的留存现金流，进行收购扩张。证券分析师：张子恒075581981863E-MAIL:zhangziheng1@guosen.com.cn大型地产开发商旗下物业公司逐步独立运营并拆分上市，依桢度呈现下降趋势，盈利能力及市场化程度显著改善：部分领先企业例如绿城服务、雅生活服务、嘉宝股份（新三城摘牌）等，凭借优质的基础服务、成本把控能力已获得第三方市场的认可，并开展增值服务提升综合毛利率。●未来向地产服务全产业链布局，打开成长天花板根据国际五大行发展经验，其主要以租售+物管双核心为基础，向地产服务全产业链布局，业务周期性更强。我国物业行业的发展已有同样趋势，首先部分公司已开始介入租售、咨询、策场业务，其次往更贴近物业服务的零售、养老、早教等增值服务布局。未来我国物业公司还可以借鉴关国独立拆分上市的FSV业务路径，专注物业管理的同时，延仲至地产下游的装饰装修、衣橱定制、地板铺装等消费领城，打开成长天花板，提高估值溢价。●新三板建议关注：开元、第一、美的物业新三板目前建议关注：1)开元物业：行业TOP20,独立第三方物业，拥有高比例非住宅项目，拟P0有望复制南都上市路径。2)第一物业：行业TOP35,关联方当代置业销售面积高速增长。3)关的物业：3年利润CAGR达116%，超高成长获得估值修复，关联方为美的置业。员工成本上升导致利润率下滑：政策监管加强，物业费单价难以提升：关联地产开发商销售下滑；宏观层而地产行业景气度下行；增值服务开展不及预期。作者保证报告所采用的数拇均来自合规渠EPSPE道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合代2019E2020E理判所并得出结论，力求客观、公正，其结831971开元物业无18.73769NAN/AN/A论不受其它任何第三方的授意、影响，特此837498第一物业无17.47722N/ANAN/AN/A839955美的物业无41.422121N/ANAN/A声明请务必阅读正文之后的免责条款部分Page 2投资摘要我们优先选取收入规模(5亿左右)、利润规模较高，成长性突出，并且进入百强排名的企业：其次要求在股转二级市场有连续的报价，成交相对活跃。因此建议关注开元物业831971.0C、第一物业837498.○C、美的物业839955.0C:■开元物业：进行外部拓展的独立第三方物业公司，中指院排名TOP20,物业组合包括37%的非住宅项目，盈利能力稳健，目前正在申请A股PO,公司开发商关联交易极低，有望复制南都物业的上市路径。2018年开元物业实现收入725亿，归母净利润0.69亿，3年收入/利润CAGR分别为32.8%、53.9%。■第一物业：关联地产公司当代置业(1107.HK),依赖度中等，有20%关联交易收入，以及50%新增面积关联支持。中指院排名TOP35,拥有较高且稳定的毛利率、净利率、ROP(人力投入回报率)，盈利能力较强。当代置业2018年销售面积增长68.4%，未来逐步结算将进一步推升第一物业业绩增长。2018年第一物业实现收入4.63亿，归母净利润0.61亿，3年收入J利润CAGR分别为25.9%、26.5%。■美的物业：关联地产公司为美的系旗下开发商美的置业(3990.HK),公司依赖度高，约有50%关联交易收入，项目面积预计主要来自美的置业。美的置业收入增速持续上升，2018增长超70%，对应近期美的物业超高的业绩增速。凭借此支持，美的物业在收入、利润规模、净利率、ROE、ROA等方面持续上升并赶超同业，成长弹性甚至强于龙头企业，获得估值修复。2018年美的物业实现收入6.48亿，归母净利润0.88亿，3年收入/利润CAGR分别为52.9%、116%。第一，依赖地产关联公司的物业公司，能够逐步独立运营，提升效率，释放利润，由附属的品牌形象建设公司转向市场化运营的利润中心。第二，进行第三方外部拓展的物业公司，能够发挥品牌优势、运营经脸持续获得物业项目。第三，物业公司有能力开展增值服务提升盈利能力，以及突破收入天花板。第四，长期来看居民服务类消费意愿将不断加强，头部物业公司能够继续保持超高、稳定的项目续约率，保持消费抗周期属性，并能够择机进行存量市场的洗牌。第五，政策未来将全面放开，解除物业费单价的价格限制，或根据实际情况与物价水平、薪酬水平进行实时联动。与市场预期不同之处大部分物业管理公司对关联地产公司依赖度较高，但不妨碍其业绩的确定性和爆发力，地产开发商的销售、竣工能力将显著影响整个物业管理行业的竞争格局，短期来看，物业行业格局的变化并不取决于物业公司本身的实力。员工成本上升导致利润率下滑；政策监管加强，物业费单价难以提升；关联地产开发商销售下滑；宏观层面地产行业景气度下行；增值服务开展不及预期。请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 3内容目录物业管理市场规模2019年超七千亿，未来五年有望超九千亿…61314政策逐步松动，最高限价大幅上升，部分省市已放开管制16优质服务获取外部拓展机会，增值服务提升盈利能力……以绿城服务为例：智慧社区升级，领先布局健康、生活、教育三大增值服务…19国际发展启示：租售+物业管理并举，全产业链布局的综合地产服务商…22FSV高成长及抗周期获估值溢价25关联地产公司的竣工、销售是关联物业公司成长的核心………27优势开发商集中度加速提升，影响物管行业格局变化……………….3032开元物业业绩稳定，关的物业成长性突出……………32开元物业：独立第三方物业，有望复制南都上市路径.….34估值对比：美的物业高成长获得估值修复…36.37员工成本上升导致利润率下滑的风险政策监管加强，物业费单价难以提升的风险，关联地产开发商销售下滑的风险…38宏观层面地产行业景气度下行的风险38增值服务开展不及预期的风险.383939请务必阅读正文之后的免黄条款部分争国信证券Page 4图表目录7810因9：2018年上市物业管理公司3年收入、净利潮CAGR对比(%)……10因13：2018年上市物业管理公司R0E、R0A对比（平均，%）121212田16：2018年上市物业管理公司人效对比-R0P人力投入回报率(%)1314因19：20152018百强物业项目续约率(%)1414151515国24：2000-2018物业管理行业惭售利润率(%)…16图25：2018年各大前业管理公司时关联地产公司的依赖程度(%)18因26：20162018百强物业基确物业收入、国27：2018年上市物业管理公司差幽物业收入占比(%)…18因28：2018牛百强物业业主增值服务收入分布(%)191920因31：20142018年绿城限务各项收入毛利率(%)2121.2122田36：2018年国际物业管理公司收入构成(%)23因37：2018年国际物业管理公司收入区城分布(%)2325因40：2018年国际物业管理公司3年收入、归母净判润CAGR对比(%)因42：2017重今国际物业管理公司PE TTM估值对比……26因44：2014-2018彩生活财务费用率、PE TTM对比(%)…27.28困46：20032019年土地成交价款、土地购置面积累计同比(%)29图47：2003-2019年土地湘算单价（元/平米，%）…29303131请务必阅读正文之后的免黄条款部分Page 5因57：2018年各大房企纳售面积及增速（百万平米，%）3435图68：20015-2018.06开元物业各类限寿收入构成(%)…35因69：20152018.06开元物业按物业类型收入构成(%).35因71：20142019.06当代置业情售面和（百万平米，%）国73：2014-2018当代1业誉业收入及增速（亿元，%)…363636围77：2016重今新三板物业管理公司PE TTM估值对比.因78：国内各大的业肇理公司以及国际大行PE估值对比(TTM以及2019年预测)表1：2018-2023全国物业管理行业市插规模及测算（亿元)表3：2014-2019中指院全国物业管理公司T0P10排名变化表4：2003至今国务院、发败委、建设部关于物业管理行业的项层政策设计……1620表11：2018年FSV(First Service Corp..)收入结构拆分..25表12：2013年重今上市物业管理公司主要收购事件…27表13：新三板建议关注：开元物业、第一物业、美的物业请务必阅读正文之后的免黄条款部分