行业研究华创证券HUA CHUANG SECURITIES房地产2019年07月14日物业管理行业专题报告三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场我国物业管理行业拥有三大独有特且住宅房成变、华创证券研究所日的1.7倍和5.6倍，预计2030年我国住宅存量精达355亿平，2.4倍和7.9倍电话：021-20572536的土地供应制度以及“小区”的妆特形式，推动我国房企大多配套自己的物管公司邮箱：yuanhao@hcyjs.com了我国物管行业独有的中度继承优势，推动部分物管公司实现低成本扩张、执业编号：S0360516120001内外秉例，我们认为物管公司合理估值PE20-30倍、PEG0.7倍，行业基本数据高应享受更高估值，建议关注：1)背靠母公司型的高成长物管公司：碧桂因服占比%股票家数（只）1313.61型物管公司：中航善达(000043.SZ):3忧质服务型物管公司：绿城服务2869.HK).总市值（亿元）22.486.673.79流通市值（亿元）20,338.344.65相对指数表现我国物业管理行业仍处于上升阶段，源于城镇化率提升以及消费升级加速。截至2018年末，我国城镇化率达59.6%，仍处快速提升阶段，将推动行业管理%6M12M面积稳步提升。2018年，我国GDP三产占比522%，同比+0.3pct,经济逐步绝对表现-0.0815.5312.77向三产倾斜：全国人均可支配收入2.82万元，同比+6.5%，据麦肯锡数据，2000相对表现-3.43-7.543.72年我国中产阶级占比仅4%，2012年迅速提升至68%，预计到2022年，将进一步提升至75%。随着中产阶级占比、人均可支配收入提升，消费升级背景下2018-07-16-2019-07-12居民有能力和有诉求追求更加优质的物业服务品质，也将助力物管行业的高质33%量发展。此外，我们认为，我国物业管理行业具备三大独有特色：1)空间巨大、2)国墙属性、3)集中度继承，尤为值得关注，本文将对此重点分析。口1)空间巨大：存量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高由于城镇化阶段、人口总量差异，中国和海外的房地产市场存在量级上的差异。存量来看，2018年美国、日本存量住宅居住面积分别约148亿平、45亿平，18/0718/091811190119/031905我国存量住宅面积分别是美日的1.7倍和5.6倍。增量来看，美国新屋销售138一房地产万亿元，日本首都图与近畿圈合计新屋成交1222亿元，分别为中国商品房销售额的10%、1%：美日住宅新开工分别为125万套、94万户，分别为中国的相关研究报告8%、6%;并且我国后续城镇化率和人均居住面积仍有较大提升空间，表明上《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》述增量差异仍将持续。预计2030年我国存量住宅面积将达355亿平，届时我2019-05-16国存量市场分别将是美日的2.4倍和7.9倍。综上，我国住宅存量和增量远高于美日两国，这也预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高。《中航善达(000043)深度研究报告：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆起航》2019-06-20我国房地产市场形成了“小区”的独特形式，其以“国墙+高层多独栋少”的特色将为物管行业带来强大优势。0918年，中国房地产开发投资完成额中，别墅及高档公寓仅占比11%。而对比美国，过去60年新建住宅许可证发放数量中，独栋别墅和公寓分别占比66%和29%；对比日本，05-18年新屋开工待售户数中，独栋别墅和公寓楼分别占比49%和51%。我们认为，一方面，“国墙特色将赋予我国物管公司具备天然护城河，用户流量锁定性更强、便于我国物管增值服务变现，而缺少“国培”特色的如美日两国物管公司就和普通服务公司无异，其市场竞争更为激烈；另一方面，和海外相比，“高层多独栋少”特色也赋予流量密度高的优势，我国物管增值服务变现效率也将更高。口3)集中度触承：粒有集中度继承特色，便于低成本快速扩张、并量质双升由于我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动了我国房企大多配套自己的物管公司，赋予后者资源继承的优势，而一般海外房企龙头和物管龙头并无关联，如Plte和Horton等海外房企龙头并不具备自己的物管公司，而FSV、Service Master、CBRE等物管龙头也都有各自专注的细分领域，同样不具备背靠龙头房企的资源优势。正值本轮周期供给侧调控推动房企集中度大幅跳增，这将势必推动物管集中度大幅提升。不同于海外物管的激烈市场竞争、也不同于互联网行业的早期高成本低效益流量扩张，在独有集中度继承特色背景下，我国部分物管公司料将有能力实现低成本的量价良性扩张，推动行业集中度加速提升，并催生一批可兼顾利润和规模双升的物管龙头。证监会审核华创证泰投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号华创证券行业选择物业管理行业专题报告目录(一)城镇化率：城镇化率仍处于快速提升阶段，推动物管行业朝阳发展5(二)消费升级：经济向第三产业倾斜、人均可支配收入提升、中产阶级占比提升，消费升级推动行业发展6(一)空间巨大：存量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高………81、新屋成交：中国每年商品房销量远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观82、新开工体量：中国每年新开工面积远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观3、存量市场规模：我国存量住宅面积规模远高于美日两国、后续增速也料将更高11(二)围墙属性：“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量121、“围墙+高层多独栋少”特色赋子天然护城河和高密度流量122.、缺少国墙特色的美日两国物管公司就和普通服务公司无异14(三)集中度继承：独有集中度继承特色，便于低成本快速扩围、并量质双升151、不同于国外，“土地制度+围墙特色”推动了我国房企大多配套物管公司…152、集中度继承赋予物管公司低成本快速扩张，实现规模与利润双升…………15四、风险提示：社保放革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险…证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2华创证券HUA CHUANG SECURITIES行业选择物业管理行业专题报告图表目录图表1、1950-2017年中国城市化率.…5图表2、美国城镇化率发展情况.…5图表3、1920-2015年日本城市化率.图表4、中国现阶段城市化率60%，分别对应日本1955年、美国1940年城市化加速阶段…6图表5、GDP第一、第二、第三产业占比.7图表6、全国居民人均可支配收入及同比…7图表7、城镇居民人均可支配收入及同比1图表8、农村居民人均可支配收入及同比图表9、我国中产阶级占比及消费支出大幅提升.8图表10、商品房销售面积&同比…9图表11、商品房住宅销售面积&同比图表12、美国新屋销量及同比.……9图表13、美国新屋销售额及同比.…图表14、日本新屋成交、单价&去化率（首都圈）…9图表15、日本新屋成交、单价&去化率（近畿圈）9图表16、房屋新开工面积&同比.10图表17、房屋住宅新开工面积&同比图表18、美国私人住宅新开工套数及同比…10图表19、日本新屋开工户数&同比…图表20、日本新屋开工面积&同比图表21、2018年中国、日本、美国存量住宅面积估算对比.…图表22、中国房地产开发投资完成颜住宅分类型情况……12图表23、美国新建住宅许可证发放数量…13图表24、大多数美国人更偏好独栋别墅.…13图表25、日本新屋开工待售户数.…图表26、Service Master18年收入结构14图表27、7-Eleven承接部分物业管理功能.14图表28、中国与美国土地制度对比……15图表29、中国、海外房企&物业公司关联情况对比图表30、房企销售集中度持续提升.…16图表31、物业百强企业&十强企业市场份额持续提升…图表32、碧桂园服务规模增速&毛利率……16图表33、永升生活服务规模增速&毛利率…16证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3华创证券HUA CHUANG SECURITIES行业选择物业管理行业专题报告图表34、新城悦规模增速&毛利率17图表35、绿城服务规模增速&毛利率…17图表36、京东年活跃用户数增速&毛利率17图表37、2017全球领先互联网公司每名新月活跃用户获取客户成本18证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4华创证券HUA CHUANG SECURITIES行业选择物业管理行业专题报告一、历史时点：城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展(一)城镇化率：城镇化率仍处于快速提升阶段，推动物管行业朝阳发展据中国指数研究院数据，截至2017年末，全国物业管理行业管理面积达195亿平米，同比增长5.5%，2009-2017年CAGR为6.6%，行业管理面积稳步提升，并仍处于规模成长期，从行业纵向历史来看，我国物业管理行业仍处于上升阶段，背后的核心推动因素在于城镇化率提升，截至2018年末，我国城镇化率达59.6%，低于1990年日本的77%，并低于1970年美国的81%.而美国和日本分别在1940年和1955年达到了56.5%和56.1%，城镇化率50%-70%在国际上均为快速城市化阶段，城镇化率快速提升将推动行业管理面积稳步提升，图表1、1950-2017年中国城市化率(百万人)(%)1,600701,400601,200501,00080060040020200100019501955196019651970197519801985199019952000200520102015201620172018■城镇人口图表2、美国城镇化率发展情况170%50%稳定阶段加速阶设30%10%起步阶段萌芽阶段黄料来源：US Census Bureau,华创证恭证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5