房地产行业探究物管公司利润率之真相物业管理行业系列报告之二ORIENT SECURITIES核心观点行业评级看好中性看淡（维持）国家地区中国A股·上市物业公司利润率高散程度偏大，单独分拆上市后利润率会出现明显拾升。行业房地产15家上市物业公司毛利率的平均值为28%、净利率的平均值为12%，但离报告发布日期2019年07月02日散程度却非常大，净利率最低的佳兆业物业仅6%。最高的雅生活服务高达24%是佳兆业物业的4倍。物业公司单独上市后利润率明显提升.中海物业行业表现上市后毛利率由之前的5.6%跳升至12.0%.主要是由于与母公司间的关联交易会对其收入端造成影响。因此物业公司在分拆上市前的利润率水平并不一房地产—沪深30026%能真实反映其资产质量和经营能力。13%物业公司利润事边际变化取决于新交付项目情况。物管公司在收入端增长受限。成本端却刚性上升，因此存量项目利润率逐年下降，而利润率水平较高0%的新交付项目会在边际上影响物管公司整体的利润率。根据我们的模型测算-13%未来三年毛利率持续上升的公司为新城悦和永升生活服务：毛利率先升后降-26%最终维持稳定的公司为绿城服务、雅生活服务。深中长期维度下，物业公司利润率能否维持德定的关键在于增值服务发展情况及自身经营能力的提升。由于增值服务的利润率远高于基础物业服务，因此增值服务营收占比高的公司普遍利润率较高。目前上市物业公司增值服务营收占比最高的为雅生活服务(52%)，其余公司占比区间为6%~38%。其中更具备可持续发展的社区增值服务营收占比普遍不超过10%。占比最高的为永升生活服务(18%)，增值服务发展空间广阔。经营能力上的提升能够在成本端对冲人力成本的上升，需要的是物业公司在管理制度、管控总部、科技化替代和规模化效应等方面协同发展。收费模式、税率和管理业态上的差异也会对物业公司的利润率构成显着的影响。酬金制与包干制在营业收入和成本上的核算模式不同，会显著影响物业公司的利润率：部分物业公司由于高新科技企业称号，或是公司注册地的政策。享受优惠税率亦会影响净利率。但收费模式和税率差异均不能反映物业公司真实的盈利和管理能力。另外，由于商业、办公等业态的利润率高于住宅项目，这类业态管理面积占比也会对物业公司利润率造成影响。证券分析师投资建议与投资标的021-633258886084●未来主号行业及公司利润率的因素主要为新交付项目、增值服务占比以及经执业证书编号：S0830514060003营能力上的差异。其中，新交付项目的情况将在短期起主导作用，而中长期香增值服务和经营能力将成为物管公司维持德定利润率的重要因素。综合来021-633258886202看，我们看好：1)能通过新项目交付实现利润率提升的物业公司，建议关注fangchengqi@orientsec.com.cn永升生活服务(1995.未评级)。2)积极发展增值服务的物业公司.建议关注执业证书编号：S0830518070003绿城服务(2869.未评级)。风险提示联系人孙天一021-63325888-4037新项目交付不及预期。suntianyi1@orientsec.com.cn马晓东增值服务盈利能力不及预期。券研究报告】社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。maxiaodong@orientsec.com.cn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，掘此开辰发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考枣到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素，有关分析师的申明，见本报告最后郎分，其他重要信息拔露见分析师申明之后郎分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明，ORIENT SECURITIES房地产深度报告一探究物管公司利润率之真相目录1物管公司利润率差异大，分拆上市后明显抬升………412物管公司分拆上市后利润率显著提升………42边际看新交付项目，长期看增值服务及经营能力21静态影响因素：收费模式、增值服务、税率、管理业态…2.1.1收费模式：酬金制/包干制62.1.2增值服务营收占比72.1.3税率的影响112.1.4管理业态差异带来的影响1222动态影响因素：新交付项目&经营管理能力……1222.1新交付项目显著影响物管公司的利润率1222.2经营管理能力的提升对冲管理成本的上升153投资建议：看好利润率能持续提升且未来能维持稳定的公司…….6有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。井请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明，2ORIENT SECURITIES房地产深度报告一探究物管公司利润率之真相图表目录图1：万科物业近10年毛利率情况….5图2：金地物业近10年毛利率情况…图3：中海物业2012年至2018年利润率情况……………6图5：彩生活历年毛利率变化与收费模式间的关联……图6：增值服务垂直细分百花齐放…图8：雅生活服务增值业务与物管业务毛利率情况…图9：永升生活服务增值业务与物管业务毛利率情况图10：南都物业增值业务与物管业务毛利率情况.…….11图13：2017年各业态物业的物业费情况（单位：元平月)12图14：物管公司毛利率预测模型框架.….14图15：物业百强营业成本均值逐年上升……………图16：物业百强人力成本占比维持在70%以上图17：典型公司与百强平均人均管理面积对比…………表2：酬金制&包干制模式比较.………6表3：典型物业公司增值服务营收占比情况…表4：碧桂园服务2017年所得税率对净利率影响测算表6：典型物管公司物业管理业务的毛利率预测有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。井请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3东方证券ORIENT SECURITIES房地产深度报告一探究物管公司利润率之真相1物管公司利润率差异大，分拆上市后明显抬升物业管理行业虽然目前被视为房地产行业的细分领域，但其本质却是服务性行业。作为典型的服务行业的基础物业管理业务，其收入端即收缴的物业管理费，其成本端则是人力成本、办公场地租赁费、材料成本等，因此利润率的弹性空间理应并不大。但通过观察已上市的物管公司的财报后却发现实际情况与常识感知有较大的差异，作为财务数据透明且可信的上市公司，利润率出现了较大的方差，我们尝试对这一现象进行解释。1.1上市物管公司利润率离散程度大上市物业公司平均净利润率12%，但高散程度偏大。截止至报告日，在上海交易所、深圳交易所和香港交易所三处挂牌上市的物业公司共计15家，15家上市物业公司毛利率的平均值为28%.净利率的平均值为12%.但利润率的离散程度却非常大，净利率最低的佳兆业物业仅6%.最高的雅生活服务高达24%是佳兆业物业的4倍。净利率超过20%的有2家，超过10%的还有5家。而根据行业的平均水平来看，采用包干制的基础物业服务的净利率合理区间约为8~10%，目前来看超过一半的上市物业企业的利润率高于这一区间。表1：上市物管公司利润率情况公司名称公司代码上市地营业收入（亿元）净利润（亿元）毛利率绿城服务2869.HK香港67.14.818%7%碧桂园服务6098.HK香港46.838%20%中海物业2669.HK香港41.54.020%10%彩生活1778.HK香港36.14.935%13%雅生活服务3319.HK香港33.88.038%24%新城悦1755.HK香港11.51.529%13%永升生活服务1995.HK香港10.81.029%9%南都物业603506.SH上海10.60.922%9%中奥到家1538.HK香港10.21.028%9%佳兆业物业2168.HK香港9.00.531%6%奥园健康3662.HK香港0.834%13%滨江服务3316.HK香港5.10.726%14%浦江中国1417.HK香港3.90.317%6%祈福生活服务3686.HK香港3.40.749%21%中航善达000043.SZ深圳37.21.610%4%数据来源：Wind,东方证券研究所注1：营业收入，净利润数据来源均为2018年年报。2,中航善达的营业收入，净利润均为物业子业务的数据。1.2物管公司分拆上市后利润率显著提升有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。井请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明ORIENT SECURITIES房地产深度报告一探究物管公司利润率之真相物业公司的利润率还有第二个特点即物业公司在作为开发商的子公司时，利润率波动的幅度较大，且大多远低于上市物业公司的利湘率水平。其原因在于物业公司作为房企子公司时.或多或少会受到关联交易而影响到收入，甚至会充当一定的成本中心的职能，而物业公司的营收和利润较地产业务而言量级太小，所以不可遗免出现较大的波动。以万科物业和金地物业为例。我们计算了金地物业近10年的毛利率，毛利率的波动幅度非常大，2013年之前甚至始终处于亏损的状态，2014年后的毛利率也基本维持在5%以下.远低于上市物业公司29%的平均毛利率。再看行业绝对龙头万科物业.万科物业已在万科内部独立运营多年，早已摆脱成本中心的职能.但或多或少会受到关联交易的影响.毛利率出现多次剧烈的波动.2015年的毛利率较2014年的15.7%上升了7.4个百分点至23.1%。图1：万科物业近10年毛利率情况图2：金地物业近10年毛利率情况一毛利率30%一毛利率15%25%24.4%23.1%21.4%20.9%22.1%10%9.5%6.4%20%18.7%5%3.0%2.9%18.9%15%18.6%1.0%15.7%15.7%0%0.3%10%2009年-50年5%011年2012年2014年2015年2016年2017年2018年-10-6.1911.7%0%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年-15%-12.9%资料来源：公司年报。东方证券研究所资料来源：公司年报。东方证券研究所正是由于与地产母公司问的种种羁绊.给物业公司的利淘事带来了校大彩响，所以当物业公司单独分折上市后，利润率会出现明显的抬升，迅速恢复至行业平均水平并德定在这一水平上。我们以上市时间较长的中海物业为例.选取其2012年至2018年的利润率情况.可以发现在其上市前(2015年10月23日上市)的2012-2015年，毛利率稳定在5.0%-5.6%.净利率稳定在4.3%~4.6%。但上市后的2016财年数据却发生了明显的突变，毛利率跳升至12.0%，净利率跳升至8.8%.之后几年也能大致稳定在这一水平。总之，由于母子公司间的关联交易对物业公司的影响，其在分拆上市前的利润率水平并不能真实反映物业公司的资产质量和经营能力，因此招商物业2018年的5.1%的净利率目前来看也没有太大的参考意义，物业公司上市后的利润率才具有真正的研究和分析价值。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。井请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明，