中國銀河國際CHINA GALAXY INTERNATIONAL行业报告非必需消费|中国12019年5月29日物业管理低基数，高增长：关注新兴物业管理公司■预计拥有强大母公司支持的物业管理公司可在2019-2020年实现强劲增长。·对于某些新上市的物业管理公司而言，由于基数相对较低，我们预计它们将至少经历两估值一览至三年的高增长。Dec-18A Dec-19F Dec-20F■向开发商提供的增值服务可以是用来达到增长预期的的关键一环，因此这方面值得关15.59129211.381034849注。3631309723.05■小盘股如永升生活服务1995.HK,未评级]和新城悦1755.HK;未评级]值得投资者留意，Dec-18A Dec-19F Dec-20F两者可在2019-2020年实现较高的盈利增长。229213彩生活1.60143123较小型的物管公司可在2019年至2020年期间录得强劲业绩15.045.65大多数中国物业管理公司在2018年录得良好盈利增长，部分物业管理股的每股盈利同比增长超过30%。一些我们没有覆盖的小型物业管理股的2018年增长更为强动，主要由于：(1)Dec-18A Dec-19F Dec-20F3.13%基数相对较低：(2)在知名的母公司的支持下，它们录得良好的内生增长：(3)执行力良393%465%563%好。我们预计这势头将在2019年和2020年持续。0.62%0.81%103%短期内，尤其是2019年迎来两大增长引攀(1)在管面积增长：开发商的合约销售通常需要2-3年才能转化成物业管理公司能创造收入的在管面积。因此，我们预计物业管理公司将受益于其相关开发商于2016-2017年合约销售的强劲增长：(2)增值服务：如果地产开发商继续在2019年实现强劲的房地产销售，这将在2019年为物业管理公司的增值服务业务提供支持。管理层有信心实现强动增长我们最近与不同物业管理公司的高管讨论过，他们的观点大都引证了我们的看法。他们普遍有信心在2019年实现强劲增长。对那些有强大开发商支持的物管公司而言，它们都有信心利用其相关开发商的品牌来获取更多第三方开发商的合同，甚至落实并购交易。较小型的公司有其自身问题，但短期内不构成太大影响然而我们注意到，一些投资者仍对较小型的新上市物业管理公司持“观望”态度。除了上市历史较短之外，投资者可能会担心其增值服务的收入增长。这取决于开发商的土储，因此可持续性可能是小型物业管理企业的问题。此外，由于在PO上市时筹集的资金较少，因此它们执行收购的能力或低于大型企业。寻找下一家新兴物业管理公司我们重申之前的投资思路，即是看好背后有强大母公司支持的公司。这是我们较看好雅生活3319.HK:买入]及碧桂园服务6098.HK:买入J的一个主因。对于偏好小盘股的投资者，某些股票或值得关注，例如(1)旭辉884.HK灯旗下的水升生活服务I1995.HK:未评级]：(2)获新城发展控股[1030.HKW支持的新城悦[1755.HK,未评级，该公司将更名为新城悦服务]。与上市历史较长的公司相比，它们仍享有估值优势（图6）。图1：2018年物业管理公司净利掏：小型公司的情况分化200%分析员T(852)36986392E tonyli@chinastock.com.hk王志文T(852)36986317E cmwong@chinastock.com.hk中國銀河國際CHINA GALAXY INTERNATIONALEyes on the Ground生活服务1香港12019年5月29日永升生活服务未评级增长不止于旭辉前收盘价：HKS2.94■水升生活服务（水升）是旭辉控股集团(884HK)旗下的物业管理公司，因此永升管理市场共识目标价：N/A的项目主要位于华东的一线及二线城市。潜在上升下跌空间：N/A旭辉及其合作伙伴销售的建筑面积在2016年到2018年的复合年增长率达到81%，因路透股票代号：此水升的在管面积增长前景良好。彭博股票代号：1995HK管理层预计公司的手头项目充裕，加上成本控制得宜，因此有信心在2019年实现更快市值：USS575m的增长。HKS4,517m■由于人民币2,570万元的上市费用不会再重现，市场预期公司2019年每股盈利为人民平均每日成交额：USS1.03m币0.13元（报表每股盈利：同比增长47%）。HK$8.07m目前发行在外股数1,536m与旭辉关系密切自由流通量31.2%公司的历史可以追溯到新三板上市的永升物业。永升现时的主要股东是旭辉和林中，两者共持有44.99%股份。水升于2018年12月17日在港交所上市。由于与旭辉的关系，公司一直获得由旭辉开发的物业管理项目。因此，水升管理的项目遍布全国，但主要集中在华东，4000020这地区占公司管理费用收入的70%左右。3500020000受惠旭辉的发展模式，在管面积强动增长旭辉在近年迅速目起：以2018年合同销售计，旭辉为国内排名前15的地产开发商。这一增长有赖于公司灵活的土地收购战略。公司在全国和许多不同的合作伙伴一起买地。结果，其销售面积在2016年至2018年录得81%的复合年增长率。因此，水升的总在管面积亦达M-到6,550万平方米，2016年至2018年的复合年增长率为69.9%。这将有助公司旗下的收费面积(2018年为4,024万平方米)进一步扩张，并支持未来收入增长。1M3M12M绝对表现(%)8.12.1相对表现(%)-0.66.4盈利增长稳健，利润率改普在旭辉的大力支持下，永升的收入和净利均实现了强劲增长。2018年收入达到人民币10.76持股百分比林中及家族成员亿元，同比增长48.33%。尽管录得上市费用人民币2,570万元，2018年净利润仍同比增28.6长31.1%至人民币1.418亿元。毛利率连续三年上升，2018年为28.7%。除了得益于核心旭辉控股（集团）有限公司21.5管理业务成本的节省之外，向业主和开发商提供的增值服务毛利较高，也使永升受益。Eyes On the Ground系列报告载列我们对公司管理层有信心2019年增长动力特续的初步评估，并不代表我们对公司进行覆盖。相关报告并不牵涉投资评级，中国银河国际亦不须管理层对2019年的盈利特乐观态度，并认为净利润增长可实现提速。管理层具信心的原因对股份进行定期更新。可包括：(1)2019年不再产生上市费用：(2)旭辉在2017年的增长转强，反映有较多的项目会在2019年开始贡献收入：(3)持续节省成本。此外，如果旭辉可继续与合作伙伴一起取得土地，则第三方项目的增长可在中期而言持续。估值由于2018年产生上市费用人民币2,570万元，因此2018年的净利增长只有31%。鉴于上述增长动力，目前Capital1Q的共识预测显示2019年净利为人民币2.11亿元（报表净利同比增长110%)，而2019年每股盈利将同比增长47%至人民币0.13元。。Dec-17A Dec-18A Dec-19E Dec-20E收入7251.0761.7022.5647610121131610.5%9.3%12.4%12.3%0.070.090.130.21分析员N/A30%47%62%N/A0.020.040.06T(852)36986392N/A0.0%1.5%2.3%E tonyli@chinastock.com.hk38.629.319.912.3王志文N/A4.43.73.0T(852)3698631737.117.519.723.7E cmwong@chinastock.com.hk中國銀河國際CHINA GALAXY INTERNATIONALEyes on the Ground生活服务|香港|2019年5月29日新城悦未评级依托新城发展，发展前景向好前收盘价：HK6.27·新城悦（将更名为新城悦服务）是新城发展控股(1030HK)旗下的物业管理公司，因市场共识目标价：N/A此其项目主要位于华东的低线城市。潜在上升下跌空间：N/A新城发展控股出售的建筑面积在2016年至2018年间的复合年增长率达到78%，这推路透股票代号：动新城悦的在管面积实现了可观的增长。彭博股票代号：1755HK随着大量物业交付，加上公司向地产开发商提供的增值服务会录得重大贡献，公司2019市值：USS655m年的增长将受到支持。HKS5,141m■由于有多项核心驱动因素，Capital IQ共识2019年每股盈利预测为人民币0.35元，意平均每日成交额：USS1.93m味者报表每股盈利将同比增长47%。HKS14.95m目前发行在外股数820m跟随新城在江苏崛起自由流通量26.8%新城悦服务（上市时名称为新城悦）为新城发展控股(1030HK)旗下的物业管理公司。控股股东王振华先生（持有73.2%股权）亦为新城发展控股的控股股东，持股比例为712%。新城悦服务于2018年11月6日在港交所上市。公司业务得到新城发展控股的大力支持：新城发展控股是一家高速增长，合约销售排名靠前的房地产开发商(2018年排名第八位)。8300新城发展控股通过积极在低线城市（主要是江苏）积累土储实现了强劲增长，因此大多数新6300城悦服务的项目都位于那里。430新城的庞大销售面积将成为增长动力在2016年，新城发展控股的合约销售额录得爆炸式增长（同比增长104%），这一增长在Nov-Dee-18F-192017年和2018年延续。自2016年以来，销售面积也有所回升，到2018年增长进一步加快（同比增长95%）。新城发展控股在2016年到2018年的销售面积年均复合增长率为1M3M12M77.5%,远高于其他高排名的开发商。因此，新城悦的在管面积也于2018年开始加速增长，绝对表现(%)-10.41.5同比增长66%至1.122亿平方米，2016年至2018年的复合年增长率为53%。因此当新城相对表现(%)-2.95.8发展控股开发的项目在未来交付，新城悦旗下收费的在管面积(2018年为4,290万平方米)持股百分比将将会增长。王振华73.2整体利润率也在提高在新城发展控股的大力支持下，新城悦2018年的收入和净利均实现了强劲增长。2018年Eyes On the Ground系列报告载列我们对公司公司收入达到人民币11.5亿元，同比增长32.7%。凭借经营杠杆，2018年净利同比大幅增的初步评估，并不代表我们对公司进行覆盖。相长105%至人民币1.5亿元（尽管录得上市费用人民币2,940万元）。这可归因于利润率的关报告并不牵涉投资评级，中国银河国际亦不须扩张。毛利率略微上升15个百分点至29.5%，净利率扩大4.6个百分点至13.1%。对股份进行定期更新。管理层对2019年增长前景感到乐观管理层对公司2019年的增长潜力保持正面看法。除了庞大的销售面积将成为创造收入的在管面积，公司也目标提升整体利润率：(1)由于公司调整价格以改普利润率，向开发商提供的增值服的利润会增加：(2)核心管理业务的利润率改普。估值2018年，公司产生上市费用人民币2,940万元，但2018年的净利增长仍然强劲.根据Capital1Q的共识预测，市场现预计公司2019年增长势头将持续，共识净利润/每股盈利预测达到人民币2.15亿元/0.35元，同比增长43%/47%（基于报表数据）。Dec-17A Dec-18A Dec-19E Dec-20E收入8661,1501,6852,322净利润（百万人民而73150215308净利率8.5%13.1%12.8%13.2%分析员每股盈利（人民币）0.120.240.350.50N/A94%47%44%T(852)3698639244.122.515.310.6E tonyli@chinastock.com.hkN/A5.24.43.5王志文股本回报率T(852)3698631760.130.916.115.3E cmwong@chinastock.com.hk中國銀河國際CHINA GALAXY INTERNATIONALSector NoteConsumer Discretionary China May 29,2019ChinaProperty ManagementLow base,high growth:emerging property managersManagers with strong parents could experience robust growth in 2019E-2020E.We expect certain newly listed property managers to experience high growth for atSummary valuation metricsleast 2-3 years thanks to a relatively low base.P/E(x)Dec-18A Dec-19F Dec-20F■Value-added services to developers could be a critical component for meeting growth1559129211.38expectations.so they warrant attention.10.347.04Small-caps such as Ever Sunshine [1995.HK:NR]and Xinchengyue [1775.HK.NR]30.9723.05should be put on the radar as their earnings growth could be high in 2019E-2020E.P/BV (x)Dec-18A Dec-19F Dec-20FSmaller players likely to enjoy strong results in 2018-2020E2292.131.901.431.23In the China property management sector,most property managers recorded good15047.025.65earnings growth in 2018,and some achieved >30%YoY growth in EPS.The FY2018earnings of certain smaller players not under our existing coverage were even strongerDividend YieldDec-18A Dec-19F Dec-20Fthanks to (1)a relatively small base;(2)good organic growth with the support of a well3.13%309%3.52%3.93%known parent;and (3)good execution.We expect this momentum to be sustained in0.62%2019Eand2020E.Two growth engines in the near future,especially in 2019E(1)GFA growth:It typically takes 2-3 years for contracted sales for developers totranslate into revenue-generating GFA for property managers.Therefore,we expectproperty managers to benefit from their associated developers having strong growth incontracted sales in 2016-2017.(2)Value-added services:If the developers continue torecord strong property sales in 2019E,this will provide support for the value-addedservices segment of property managers in 2019E.Management confident in achieving strong growthBased on our recent discussions with the senior management of different propertymanagers,most of them confirmed our view.They are also confident in achieving stronggrowth in 2019E.Those backed by a solid property developer are confident thatleveraging the brand name of their associated developers can help them win morecontracts from third-party developers,and even close M&A deals.Smaller players have issues,but not a big concern in the near termHowever,we note that certain investors are stilling holding a wait and see"attitudetowards smaller,newly listed managers.In addition to their short listing history,investorsmay have concerns about the revenue growth of value-added services to developers.This depends on the land bank of the developers,so sustainability may be a question forsmaller players.Also,it will also be more difficult for them to execute acquisitions than forbigger players,since the funds raised during the IPO process were also smaller.Finding the next emerging property managersWe reiterate our investment thesis that a strong parent is preferred in this sector.This isone of the key reasons we prefer A-Living [3319.HK;BUY]and Country Garden Services[6098.HK;BUY].For investors who prefer small-cap exposure,certain stocks could beput on their radar,such as (1)Ever Sunshine [1995.HK;NR],which is backed by CIFI[884.HK],and (2)Xinchengyue [1775.HK,NR,to be renamed S-Enjoy Service],which isbacked by Future Land [1030.HK].They still enjoy a valuation advantage compared withplayers with a longer listing track record (Figure 6).Figure 1:Net profit of property managers in 2018:a dichotomy for small players100AnalystsTony LiT(852)36986392E tonyli@chinastock.com.hkWong Chi ManT(852)36986317E cmwong@chinastock.com.hkSOURCES:CGIS RESEARCH,COMPANY DATA,BLOOMBERGred by the中國銀河國際Consumer Discretionary ChinaCHINA GALAXY INTERNATIONAL1May29,2019Finding the emerging leaders2019:likely a honeymoon for many property managers2018:impressive growth in both top and bottom lines>Many property managers achieved good results in FY2018 in terms of bothrevenue and net profit.In general,the results were in line with investors'expectations.Although the sector encountered a major correction in late-2018 due to concernsabout policies related to social security payments,the listed companies wereresilient in demonstrating their compliance with local regulations.Governmentclarification and the subsequent relaxation of the regulations helped the sector'svaluation recover in early 2019.Going forward in mid-2019,we believe the sector will continue to be driven byfundamentals and that stock picking will matter.Most property managersrecorded good earnings growth in 2018,and some achieved >30%YoY growthin EPS.The FY2018 eamings for certain smaller players not under our existing coveragecould be even stronger,thanks to:(1)their relatively small base;(2)goodorganic growth with the support of a well-known parent;and (3)good execution.Figure 2:Revenue of major listed property managers in 20188,000140%7.0006,710120%6.000100%5.0004.67580%4,0003.6493.61460%3.00040%2.0001,1501,0761.00020%6195090%GreentownCG ServicesCOPLColour LifeA-LivingXingchengyue Ever Sunshine Kaisa Property AoyuanBinjiangServiceServiceRevenue,RMBm-YoY (%RHS)SOURCES:CGIS RESEARCH,COMPANY DATA,BLOOMBERG2