行业研究华创证券HUA CHUANG SECURITIES房地产2019年05月16日物业管理行业深度报告朝阳行业，黄金时代推荐（首次）继承我国房地产行业特色，华创证券研究所预计2030年来行业市场规模特高达2万亿元，远高于美日两国积极因素特综合推动行业进入规爆发期，而在这大行业、小公司的格局中度跳增和物管证券化加速等有利因素则将大幅推升物管果中度，预示将拥有巨大的成长空间：此外，物管行业的雨波动式稳定增长也将美定其穿龙周电话：021-20572536邮箱：yuanhao@hcyjs.com期的能力。例我们以为物管公司合理PE20-30倍、PEG0.68倍，并且业绩增速抛高应享受执业编号：S0360516120001估值，建议关注：1)背靠母公司型的高成长物管公司：新减悦(1755.HK行业基本数据桂因服务(6098.HK)、永升生活服务(1995.HK);2)商办类稀缺型物管4中航善达（000043.SZ);3)优质服务型物管公司：绿城服务(2869HK)占比%股票家数（只）1293.57总市值（亿元）23.122.93.9流通市值（亿元）19.641.084.51物业管理行业最早起源于19世纪60年代的英国，而我国物管行业诞生于20世纪80年代的深圳，虽起步较晚、但发展较快，94年首次发布《管理办法》、相对指数表现03年颁布《物业管理条例》、迈向法制化轨道，17年取消物业一级资质核定审批、监管趋于市场化，由此推动行业健康发展，从行业数据来看，17年末%6M12M我国物管行业管理面积达195亿平米，8年CAGR为7%，对应收入规模达9.978绝对表现-10.6213.84.92亿元，行业处于规模成长期，并且弱波动式稳定增长奠定穿越周期能力。相对表现-4.37-1.150.1我国物管行业将是一个规模大、增速高的蓝海市场，预计2030年末行业总量2018-05-17-2019-05-15空间达318亿平（预计较美日比值将高达2倍和8倍）、对应收入规模2万亿元，较17末分别增长64%、98%，并且预计近年来将进入规模爆发期，主要5%基于：1)城镇化率和人均居住面积提升等因素推动中期住宅增量需求中枢稳199%定为13亿平米：2)销售新开工-竣工的3年传导规律下16-18年销售高峰传导至1921年竣工加速：3)目前低能级城市、中西部发展不均衡，后续渗透率有望提升至89%；4)预计监管市场化后新交付物业单价年均涨幅约2%。18/051807180918/11190119/03行业格局：房企集中度跳增和物管证券化加速将大幅推升物管集中度17年末，前10强企业在管面积均值2.16亿方，3年CAGR达41%、远高于相关研究报告行业增速，并已达到百强企业的6.82倍，对应CR10为11.1%，较14年+4.9pct,行业集中度逐步提升、预计后续将进一步大幅跳增，主要源于：1)本轮小周《房地产行业2018年报及2019年一季报综述：期中，房地产行业呈现“融资、拿地、销售”三重集中度提升，由此物管集中营收加速、业绩分化，预收款锁定创新高》度的提升也是必然的伴随产物；2)18年开始物管行业正值加速资产证券化时2019-05-06期，有助于头部企业进一步扩张；3)目前物管行业仍较为分散，头部企业在《房地产行业周报：高基数下成交放缓，苏州局资金优势、品牌力和运营能力等方面均更具扩张优势，加速行业整合。部调控加码，国务院立法计划未提房地产税》2019-05-12发展路径：野变生长阶段背靠母公司型更优，入口变现阶段优质服务型更佳《房地产14月月报：投资维持高位，销售延续物管行业将呈现两阶段发展路径。第一阶段“野蛮生长阶段”，企业各显神通热度、但分化加剧》扩大规模：1)获取母公司大量交付面积实现规模快速扩张（碧桂园服务、新2019-05-15城悦等)；2)依靠优质服务获取中小开发商新交付项目（绿城服务等）；3)收并购方式扩张（雅生活等）：4)争夺存量市场管理面积。其中，我们认为现阶段背靠母公司型物管公司确定性更强。第二阶段“入口变现阶段”行业格局将基本定型，增值服务由于远高于基础服务的毛利率以及多样性的发展方向，將成为后阶段盈利的关键点，优质服务型物管公司如绿城服务等，▣估值分析：合理PE20-30倍、PEG0.68倍，业绩情速高应享受更高估值1)从PE来看，1901末，6家海外物管公司平均PE为23.9倍，高于7家AH股物管公司平均PE为21.7倍，物管公司合理PE区间或为20-30倍：2)从PEG来看，16年3家海外物管公司平均PEG约0.69倍，相近于19Q1末AH股7家物管公司平均PEG为0.66倍，物管公司合理PEG或为0.68倍，鉴于AH股7家物管公司未来3年业绩GAGR高达38%(Wind一致预期)，将推导出主流物管公司合理PE约26倍、并且业绩增速越高应享受更高估值；3)从市值来看，l9Ql末，CBRE、Service Master、.JLL市值分别达164、73、63亿美元，显著高于我国物管龙头、并预示后者市值仍有大幅提升空间。口风险提示：社保改羊降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险证监会审核华创证泰投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号华创证券HUA CHUANG SECURITIES目录一、行业概况：行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，多种业态全面发展……8(一)历史概况：我国物业起步于80年代，94年开始迈向法制化轨道，03年开始监管趋于市场化…81、发展历史：我国物业诞生于80年代、起步于深圳，94年首次发布《管理办法》、迈向法制化轨道82、政策演变：03年颁布《物业管理条例》，监管趋于市场化，目前行业政策总体偏友善.…8(二)三大分类：包干制为主酬金制为辅，基础服务与增值服务并存，住宅和商办等业态多元化发展101、收贵模式：包千制收取固定费用，副酬金制收取固定比率费用，目前包干制占市场主流102、服务类型：物业服务包含基础服务和增值服务，增值服务分为非业主增值服务、业主增值服务113、物业业态：住宅占比70%、商业、办公、园区分别占比9%、9%、4%，业态呈多元化发展…11(三)经营层面：行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，多种业态全面发展，物业费单价提升较慢121、行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，城镇化率仍处于快速增长阶段122、百强企业管理规模持续提升，行业集中度快速提升，规模扩张同时伴随城市深耕143、多种业态全面发展、其中住宅占比七成，管理城市能级由一二线逐步向三四线下沉154、物业费单价提升较慢、一线显著高于二三四线、商办物业显著高于住宅物业……15(四)财务层面：17年百强企业平均营收7.4亿元，毛利率22.3%、净利率7.7%，人工成本仍占主导161、17年百强企业平均营业收入7.4亿元，同比+18.2%、基础物业和多种经营分别占比82%、18%162、17年百强企业毛利率22.3%、净利率7.7%，分别+1.2pct、+0.4pct,盈利能力持续提升…173、17年成本构成中，人员费用占比55.8%，较16年+2.5pct,仍占成本主导.…18二、海外倩鉴：城镇化率处不同阶段，体量远高于海外，物业稳定业绩穿越周期，获资本市场高估值…………19(一)总量差异：城镇化率处不同价段，新房销量和新开工远高于美日，市场空间更大、增速也更高191、城镇化率：城镇化率处于不同发展阶段、中国城镇化率仍处于高速发展期，且人口总量远高于海外…192、新屋成交：中国每年商品房销量远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观.213、新开工体量：中国每年新开工面积远高于美国和日本…234、存量市场规模：我国存量住宅面积规模远高于美日两国、后续增速也料将更高…24(二)海外物管公司：营收稳定且持续增长，稳定业绩穿越周期，享受资本市场高估值1、海外物管公司营收超过20年保持持续增长，稳定业绩穿越周期…242、毛利率早期较高，随规模扩张或有所下行，稳定过后有所回升、经营活动现金流稳定…273、海外物管公司市值持续提升，稳定业绩享受资本市场高估值28三、市场空间：估算2020年行业收入规模11,737亿、渗透率仍有空间、集中度望明显提升30(一)空间之一：估算2030年行业总量空间达318亿平，对应收入规模2.0万亿…301、方式一：通过未来住宅需求中枢估算对管理面积总量预测……………302、方式二：通过销售新开工-竣工的传导关系推导未来3年管理面积………33(二)空间之二：行业渗透率仍有空间，且一二线和三四线发展错位、东部较中西部渗透率更高35证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号华创证券HUA CHUANG SECURITIES物业管理行业深度报告(三)空间之三：行业集中度大幅提升、头部企业市占率提升………37(四)空间之四：横向业态延中，住宅、商办到城市服务，纵向多经升维，基础服务衍生增值服务…21、横向延中：业态延中，从住宅、商办逐步扩围至园区、城市服务，2、纵向升维：基础服务二维圈地，增值服务纵向升维，空间巨大…43(五)空间之五：科技变革赋能行业效能，压缩成本带动利润空间提升………1、人均产值逐步提升，科技赋能压缩成本空间452、适度增加外包比例，一定程度上可降低刚性成本…四、发展路径思考：大行业，小龙头，格局良好、背靠母公司型物业确定性更强.………………(一)第一阶段：大行业，小龙头，野蛮生长阶段，行业竞争格局良好…461、方式一：背靠集团或兄弟开发企业，获得大量交付面积，实现管理面积规模高增，确定性较强462、方式二：依靠服务品质，持续拓展无自身物业公司的中小开发商的新房，可复制性不高…473、方式三：收并购方式增加管理面积，直接并迅速增加管理面积，但存在商誉减值等风险4、方式四：存量市场，更换物业公司产生的机会，目前尚不具备充分基础………(二)）第二阶段：物业入口变现阶段，平台化价值的变化，增值业务独特性……491、增值服务多样化，且具有独特性，物业公司各自聚焦某一专业领域，行业竞争格局难加剧502、增值服务收入占比逐步提升，利润率远高于基础服务，将成为盈利关键点50五、公司及估值分析：物管公司合理PE20-30倍、PEG0.68倍，业绩增速越高应享受更高估值.…………511、背靠开发企业型优势较强、商办类型物业稀缺值得关注…512、物管行业加速证券化，享受资本市场高估值，国内外物管公司PE20-30倍、PEG约0.68倍.…53七、风险提示：社保改苹降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3华创证券HUA CHUANG SECURITIES物业管理行业深度报告图表目录图表1、我国物管行业发展历史…8图表2、政策法规情况…9图表3、物业管理企业主流收费模式对比图表4、物业服务类型.…11图表5、物业服务业态分类及占比情况.12图表6、物业管理行业规模稳步提升…图表7、我国城镇化率仍处于高速增长期图表8、商品房销售面积&同比…13图表9、商品房住宅销售面积&同比…13图表10、房屋新开工面积&同比…图表11、房屋住宅新开工面积&同比.13图表12、房屋竣工面积&同比.…13图表13、房屋住宅竣工面积&同比…图表14、2010年后房屋新开工面积大幅高于竣工面积图表15、百强企业在管面积均值&同比…图表16、百强企业储备面积均值&同比.14图表17、百强企业项目数量均值&同比.…图表18、单个城市管理面积均值&同比…图表19、在管面积分业态类型占比…图表20、项目数量分城市能级占比.图表21、百强企业物业费单价&同比…16图表22、百强企业分城市能级物业费单价16图表23、百强企业分业态物业费单价…16图表24、百强企业平均营业收入&同比图表25、百强企业基础物业收入&同比…图表26、百强企业多种经营收入&同比17图表27、百强企业基础物业收入&多经收入占比情况…17图表28、百强企业净利润均值&同比…图表29、百强企业毛利率&净利率图表30、百强企业基础物业净利润均值&同比.…18图表31、百强企业多种经营净利润均值&同比.图表32、成本构成情况…19证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4华创证券HUA CHUANG SECURITIES物业管理行业深度报告图表33、美国城镇化率发展情况20图表34、1920-2015年日本城市化率.20图表35、1950-2017年中国城市化率21图表36、中国现阶段城市化率58%，分别对应日本1955年、美国1940年城市化加速阶段21图表37、美国新屋销量及同比..22图表38、美国新屋销量按区域分布…22图表39、美国新屋销售额及同比.…22图表40、日本新屋成交、单价&去化率（首都圈）…23图表41、日本新屋成交、单价&去化率（近畿圈）…23图表42、美国私人住宅新开工套数及同比…23图表43、日本新屋开工户数&同比24图表44、日本新屋开工面积&同比.24图表45、2018年中国、日本、美国存量住宅面积估算对比.24图表46、FSV营业收入&同比…25图表47、FSV调整后EBITDA&同比…25图表48、高力国际营业收入&同比26图表49、高力国际调整后EBITDA&同比.…图表50、世邦魏理仕营业收入&同比.…26图表51、世邦魏理仕调整后EBITDA&同比图表52、FSV毛利率&经营利润率图表53、FSV经营活动所得现金&占比营收.27图表54、高力国际毛利率&经营利润率…27图表55、高力国际经营活动所得现金&占比营收27图表56、世邦魏理仕毛利率&经营利润率…图表57、世邦魏理仕经营活动所得现金&占比营收28图表58、FSV市值..28图表59、高力国际市值28图表60、世邦魏理仕市值………29图表61、仲量联行市值…29图表62、Service Master市值.29图表63、第一太平戴维斯市值.…29图表64、海外主流物业服务企业历史PE估值.…30图表65、6家海外物业公司市值及估值情况……30图表66、2015年、2030年我国城镇存量住宅和2016-2030年城镇住宅增量需求估算31证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号