房地产行业百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程东方证券ORIENT SECURITIES物业管理行业系列报告之核心观点行业评级看好中性看淡（维持）国家地区中国/A股·2018年起物业公司上市进入集中爆发期.2018年有7家物业公司上市，超行业房地产过2014年至2017年上市家数之和。2018年南都物业成为首家成功登陆A报告发布日期2019年05月07日股市场的物业公司：雅生活、碧桂园服务、新城悦、佳兆业物业和永升生活服务相继登陆港股市场。我们认为物业公司集中上市潮的出现主要基于两点行业表现原因：1)对规模和市占率的诉求，希望借助资本市场进行融资进而扩大管理规模。2)资本市场逐步认识到物业公司的价值，给予物业公司明显高于开发一房地产一沪深30013%商的估值水平，这也给房企拆分物业子公司单独上市提供了充足的动力。0物业公司更倾向于选择港股而非A股上市，核心原因有三点：1)A股对于申请P0公司的盈利要求较为严格。2)A股对于分拆子公司上市的关联交-13%易比例的要求是所有地产子公司型物业公司无法绕过的坎。3)中国证监会对27%地产子公司型物业公司PO持审慎态度，目前还没有这类物业公司在A股实-40%现上市。深采用红等模式上市，是当前房企子公司型物业公司的首选方素。其最大的优势在于全流通，对大股东而言既能实现融资也能在未来通过减持获得更多资金：此外，上市阶段只需要通过香港证监会和联交所的审批，整个上市流程的时间相对可控：上市后的融资活动也只需通过香港联交所、香港证监会的审批。更为灵活。对物业公司而言，迫切需要的是实现上市，因此对于物业公司尤其是房企子公司型物业公司而言，采用红筹模式上市以减少审批环节是其较优的选择。物业公司的单独上市并不会对地产母公司的市值造成重大彰响，部分公司除外。采用H股模式上市，由于物业公司仍作为并表子公司.因此物业公司的市值变化可能会对应影响到地产母公司的总市值。我们选取了6家还未正式上市的龙头物业公司，测算了它们采用H股模式上市后对母公司市值影响的弹性（弹性即指：考虑持股比例的物业公司增厚的市值/母公司总市值）。除蓝光发展本身市值较小(208亿)，其物业公司嘉宝股份上市后增厚的市值占总市值比在乐观假设下(30以估值)可能会达到21%外.其他未上市龙头物业公司对地产母公司的市值占比预计都不会超过7%。证券分析师021-633258886084投资建议与投资标的执业证书编号：S0880514060003●我们认为物业管理行业的龙头公司绝不应该是其地产开发母公司的附庸甚至成本中心，而应该是拥有独立的发展战略、决策能力和融资能力的公司，因021-633258886202此分拆上市对于物业管理公司而言是重要且必要的一步。综合来看，)我们fangchengqi@orientsec.com.cn看好借资本助力有望成为行业龙头的物业公司，建议关注包括已经具备龙头执业证书编号：S0830518070003气质的碧桂园服务(6098.未评级)、绿城服务(2869.未评级).以及成长性最佳的永升生活服务(1995.未评级)、新城悦(1755.未评级)。2)由于蓝光联系人【行业发展(600466，未评级)的物业子公司嘉宝股份有望在港股上市且对其市值影021-63325888-4037响弹性较大，也建议积极关注蓝光发展的价值重估。马晓东风险提示券研究报告】●监管机构对物业公司上市政策发生重大变化。社保政策可能会对物业公司盈利能力造成影响。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，掘此开辰发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考枣到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应祝本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后郎分，其他重要信息拔露见分析师申明之后郎分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明，ORIENT SECURITIES房地产深度报告一百舸争流上市谋发展。各显神通开启新征程目录1物业公司上市沿革：从一无所知到集中爆发………412集中上市的内在逻辑仍是对规模的追求………52红筹摸式成为当前主流上市方案.…72.1上市规则导致物业公司更倾向于在港股上市…………722独立第三方物业公司可在A股P09102.3.1采用“红筹”模式上市102.3.2采用H股”模式上市112.3.3类借壳上市133上市模式比较及上市后对母公司的影响测算.…….153.1红筹模式及H股模式比较….15.17有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。井请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明，2ORIENT SECURITIES房地产深度报告一百舸争流上市谋发展。各显神通开启新征程图表目录图2：百强物业管理企业市场份额已达32.4%6图3：永升生活服务2015-18年净利润及增速………………7图4：新城悦201518年净利润及增速……图5：新城悦及永升生活服务在管面积占比情况图6：新城悦及永升生活服务物管收入关联交易情况图8：南都物业股权结构…图9：永升物业拆分前股权结构.10图11：永升物业搭建VE构架……图12：嘉宝股份重组前股权结构…..1212图14：原中航善达股权结构.….13图15：股权转让后中航善达股权结构.…….13图17：股权转让后招商物业股权结构…….14表1：2014年以来物业公司上市情况.………表2：物业公司与其地产母公司估值差距巨大…表3：中航善达分业务净利润情况（单位：万元）…表4：招商物业、中航善达2018年财务指标对比（单位：亿元）………….15表6：物业公司采用H股模式上市对母公司市值的弹性测算（单位：亿元）….16有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。井请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3ORIENT SECURITIES房地产深度报告一百舸争流上市谋发展。各显神通开启新征程1物业公司上市沿革：从一无所知到集中爆发2014年之前.物业管理行业作为房地产行业的细分领域之一，资本市场却对其一无所知。变局发生在2014年6月.彩生活代表物业公司正式叩开了资本市场之门。而后经历了3年多的发展，大量物业公司登陆资本市场，但受制于上市的规模要求，其中绝大多数的公司都选择了通过新三板挂牌。真正的爆发于2018年降临，属于物业公司的资本化大幕才刚刚拉开。1.1物业公司上市已由发展期进入集中爆发期萌芽期：2014年2014年6月.彩生活完成从母公司花样年的分拆，正式登陆港股资本市场.作为国内首个上市物业服务企业.公司共募集资金约10亿港元，上市首日交投活跃，市值达到46亿港元。发展期：2015年-2017年2015年1月.中海物业成功在港交所敲钟，也是首家以“介绍上市”方式上市的物业公司：同年11月.中奥到家作为首家独立第三方物业公司也实现了港股上市：2016年7月，绿城服务实现港股上市，行业由此迎来资本市场进驻小高潮。但受制于规模、公司构架、关联交易占比等等各类限制，发展期中大量物业公司选择了通过新三板来挂牌实现上市融资.2015年~2017年新三板挂牌物业公司数量分别为12家、24家和23家。新三板的流动性欠佳，在新三板挂牌终究只能是物业公司权宜之计，流动性更好、融资能力更强的主板市场才是其最终的目标。图1：2014~2017年新三板挂牌物业公司数量■新三板挂牌物业数量30252423201512105102014年2015年2016年2017年资料来源：Wnd,东方证券研究所爆发期：2018年起2018年起物业公司资本化的节奏突然加快.2018年起已有7家物业公司上市，超过2014年至2017年上市家数之和。2018年2月南都物业成为首家成功登陆A股市场的物业公司：雅居乐旗有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。井请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4东方证券ORIENT SECURITIES房地产深度报告一百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程下的雅生活首次的P0时引入其他房企作为战略合伙人：2018年6月.行业龙头碧桂园旗下的碧桂园服务登陆港股市场，上市首日收盘价10港元，市值高达250亿港元，成为物业公司第一股：2018年11~12月，港股市场还陆续迎来了新城悦.佳兆业物业和永升生活服务。自此.物业公司所属行业分类正式变更为“房地产服务”，开始拥有独立的行业分类。表1：2014年以来物业公司上市情况挂牌时间公司名称母公司挂牌交易所2014.6彩生活花样年香港2015.1中海物业中海地产香港2015.11中奥到家无香港2016.7绿城服务绿城中国香港2016.11祈福生活服务祈福集团香港2017.12浦江中国无香港20182南都物业无上海2018.2雅生活雅居乐香港2018.6碧桂园服务碧桂园香港2018.11新城悦新城控股香港2018.12佳兆业物业佳兆业香港2018.12永升生活服务旭辉控股集团香港2019.3滨江服务滨江集团香港数据来源：Wind,东方证券研究所1.2集中上市的内在逻辑仍是对规模的追求我们认为，物业公司集中上市潮的出现主要基于两点原因：1)首先是对规模和市占率的诉求，希望借助资本市场进行融资进而扩大管理规模。2)资本市场逐步认识到物业公司的价值，给予物业公司明显高于房地产开发商的估值水平，这也给房企拆分其物业子公司单独上市提供了充足的动力。近年来物业管理行业集中度提升的趋势明显，规模效应及规模诉求不断增长。根据中国指数研究院数据，2013年百强市场份额为16.3%，至2017年百强市场份额直接翻番至324%。相较房地产开发，物业公司的市场更加分散.规范程度更差，仍处于“跑马圈地”的状态。龙头物业公司的规模效应逐渐显现，规模不经济的阔值却仍然较高，因此各大品牌物业公司对于管理规模的诉求都较为强烈。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。井请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5