德邦证券证券研究报告」策略专题Topsperity Securities2021年09月07日策略专题产业园区RETS价值的一些思以华安张江光大园REIT为例资格编号：S0120521010001邮箱：wukd@tebon.com.cn投资要点：张冬冬资格编号：S0120521020004邮箱：zhangdd@tebon.com.cn经曹。张江光大园2018年开启主动调整租户结构，将金融型企业转为更为优质的集成电路、先进制造业、在钱经济、金融科技及产业服务：从交易型私募转为持有型公募，从根本上打造可持续性发展产业园区。张江光大园另设有光伏屋顶，约占全年发电量20万度电的7%左右，从经营角度再次削减经营成本。相关研究率，折旧残佳差威久期拉长逐步放大。实际使用权与基金存续期存在时间差，两者1.《休闲服务行业盈利修复加速一之间的残值差在长久期的过程中将被逐步暴露并放大。收益水平增速有所低估：在一深挖财报之2021中报业绩分收益法估佳体系中，张江光大周区净收益增速有所被低估。根据2018-2020年的析》，2021.9.6经管净收入，光大园区平均净收入增长率为5.22%，别除主动调租均值为3.60%。历史平均经营净收入增长率较高，年净收益增长率预估3%略低，设定为4%更合2.《稳信用渐近，风格再平衡》，2021.9.5高。派息率是可供分配金颜与发行规模的比值，高折旧计提增加可供分配金颜，在3.《关注北交所“专精特新”储备军发行规模固定的前提下，高折旧颜增加了实际派息率。经营性净现全流穗定增长：的双击机会一周观新股2021年9月第1周-》.2021.9.4销-非经常性损益：高折旧额会增加当期成本计入，从而减少了公司纳税颜，有助于较少公司管业成本。因房屋建筑物及土地使用权折旧长期来看保持稳定不变，随4.《设立北交所，利好A股“专精着净收入水平的增加，经营性现金流有望保持稳定增长。特新”公司设立北交所四问四答-》2021.9.35.《如何衡量打新策略对净值贡上沿。对比美国成熟RETS,美国持有产业园区资产的RETs的PFFO均值为献？打新基金精选手册1.1-》，12.59,其中估值最高达20.14。总体来看，张江光大园区的项目估值高于美国持2021.9.2有产业国区资产的RETs。一般来说，在发达国家的成熟市场，RETs的PFFO一般为10~20倍，而对于一个快速成长阶段的RETs来说，估值波动空间较大。考虑到中美差异，而且张江光大RET发展前景向好，具备稀缺性，估值也有所反张江光大国区可对比性更获。横向比较时，与东吴苏园产业RET和蛇口产国相比，华安张江光大RET的PFFO估值最大，招商蛇口相对估值较为便宜。但随着华安张江光大RET2022运营资金快速增长，估值也会快速消化。外多重税负；再获经营权可作低企业成本。·风险提示：政策调整风险，基础设施项目的市场风险和运营风险，利益冲突风险，项目预期收益及资本市场波动带来基金价格波动风险。▣回请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券策略专题内容目录1.产业国区需求逐步大于供应41.1.政策导向对RETS资产的要求择优选取..412。张江光大园经管稳定.52.张江光大园估价探索.721.物业增值隐含内部收益率722.收益水平增速有所低估.…23.高折旧增加实际派息率..824。经营性净现金流稳定增长.93.华安张江光大REIT横纵对比103.1.海外类园区估值纵向对比1032.国内首批三只园区估值横向对比…134.基金到期后的三种择优方案思考…134.1.存续期满后基金清盘仍有底层资产溢价134.2.续期将省去额外多重税负4.3.再获经管权可降低企业成本…14142/15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券策略专题图表目录困1：张江板块产业周区供不应求45.10103/15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券策略专题1.产业园区需求逐步大于供应产业园区在各地经济发展中粉波着催化剂与助推器的角色，是区城经济与产业发展间的桥渠。产业园区是各地区域经济发展中的重要角色，可推动地方经济社会的发展和进步。作为新兴招商引资的载体，产业园区发挥了产业集聚、金融服务及高新科技等多维效用。以张江光大园为例，该园区是上海市以及浦东新区重点发展的产业园区，也是浦东新区经济发展的重要增长极，园区凭借其自身区位、交通条件及产业服务等优势，吸引了包括集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务配套等优质企业的入驻，逐渐发挥了产业聚集效应，营造了良好的产业发展环境。园区内金融服务企业的入驻可促进社会资本的流入，从而整合社会资源，推动园区建设，有助于区域经济的发展。疫情期间，园区的集聚优势及高新科技产业发展需求使其表现出较强韧性，体现出一定抗风险能力，长期来看有较大发展潜力。4301510501.1.政策导向对RETs资产的要求择优选取国家陆峡出台相关政策，大力支持RETs发展。2017年4月，科技部发布《国家高新技术产业开发区“十三五”发展规划》，明确捉出将国家高新区建设成为具有重大引领作用和全球影响力的创新高地，培育和发展战略性新兴产业的关健载体，转变发展方式和调整经济结构的重大引擎，成为建设创新型国家和世界科技强国的重要支点。2018年1月，中基协REs业务专题会议首次明确提出私募基金可参与类RETs业务。2019年5月，国务院发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》，支持在有条件的国家经济开发区开展不动产投资信托基金等试点。2020年4月，证监会、国家发改委出台的《关于推进基础设施领域不动产投资信托(REs)相关工作的通知》，明确了采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产业架构，优先支持基础设施补短板行业，鼓励新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试，点。国家政策的大力支持有利于调整产业园区的架构和发展方向，在不断推动短板行业和新兴行业的集聚发展的同时，鼓励高科技和创新型产业的发展，为产业园区的持续竞争力和永续发展能力提供了强有力的支持和保障。4/15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明德邦证券策略专题时间政策规划2017年4月《回家高新技术产业开发区十三将国家高新区建设成为具有重大引领作用和全球五”发展规划》影响力的创新高地，培有和发展战略性新兴产业的关键载体，2018年1月《关于市场化银行债权转股权实允许实施机构发起设立私募股权投资基金，且可施中有关具体政策问题的通知》向符合条件的合格投资者募集资金。研究推进RETs产品，形成具有深市特色的RETs2018年2月深交所《发展战略规划纲受板块。全力开辰RETs产品创新，为住房租赁、政府和社会资本合作(PPP)项白、保障性住房(2018-2020年)》建设、商业物业等领域提供金融支持。探索发行公募REITS,引入多元化投资者。中国证监会、住房城乡建设部《重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业2018年4月关于推进住房租赁资产证券化相作为底层资产的权益类资产证券化产品，推动多关工作的通知》类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行REITS。国务院《关于推进国家及经济技提升开放型经济质量，赋子更大改革自主权，打2019年5月术开发区创新提升打造改革开放造现代产业体系，以充分发挥产业优势和制度优新高地的意见》加大补短板重大项目金融支持力度。加强银行和《浙江省人民政府办公厅关于进项目对接。加大对在建项目和补短板重大项目的2019年7月一步加大基础设施领域补短板力信贷投放力度。积极推进基础设施项目资产度的实施意见》证券化(RETS)融资模式创新，盘活优质存量资产。证监会、国家发展改革委《关于采用公蓦基金+单一基础设施资产支持证券“的2020年4月推进基础设施领域不动产投资信产品架构，支持基础设施补短板行业、新型基础托(RETs)相关工作的通知》设施、回家战略性新兴产业。《关于做好基础设施领域不动产2020年7月投资信托基金(RTs)试点项目鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园，申报工作的通知》（发改办投资特色产业园等开展试点。[2020]586号)将产业集群和产业园正式纳入试点范围，并将《国家发展改革委关于进一步做高科技产业园、特色产业园"这一定性描述确定2021年7月好基础设施领域不动产投资信托为“自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省基金(RETs)试点工作的通知》级开发区'，同时开展投融资创新，打通投资合(发改投资〔2021)958号)理退出渠道，形成投融资闭环，促进企业成长以助力公募REITs长效发展。1.2.张江光大园经营稳定张江光大园其主要收入来源为物业租金、物业管理费和地下车库停车费收入。项目估值高达147亿元，入驻企业主要涵盖了集成电路、在线新经济、科技金融、新能源和生物医药等新兴创新企业，如腾讯旗下微众银行、平安、叮咚买莱等。华安张江光大园REIT项目估值14.7亿建筑面积（万平方米）5.092020出租率99.51%2020净利润（万元）335.82020日均租金（元/平方米）5.192021预计现金流分派率4.74%2022预计现金流分派率4.11%5/15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明