CRIC克而瑞證券有限公司2020年06月08日房地产推荐（维持）资本赋能，穿越周期房地产产业链系列专题研究一投资要点行业指数%1m6m12m绝对表现0.043.00-4.74地产行业销售规棋见顶，房企盈利能力承压，竣工趋势性修复拐点已现。相对表现-1.18-3.64-8.381)2019年全国商品房销售面积17.2亿方，同比微降0.1%，增速较2018年下滑1.4PCT。在城镇化率增速放缓、棚改逐渐退出历史舞台、政策调控上证指数13%高位维稳、居民端杠杆率快速上升的历史背景下，料全国商品房销售规模或0%于2019年见顶。2)2019年SW房地产板块销售毛利率31.5%，较2018-13%年下滑0.9PCT,港股样本房企毛利率28.9%，较2018年下滑3.6P℃T,房-26%企短期盈利能力承压。3)2019年竣工面积达9.6万亿方，同比+2.6%，增2019-062019-102020-02速相比于2018年+10.4PCT,其中12月单月竣工面积3.2亿方，同比相关报告+20.2%。竣工增速修复拐点已现，后期有望迎来持续回升。1、《百强房企销售如期复苏，两会维持“房住不炒”基调：房地产行业周多渠道介入产业链，房企寻破局路径。报(05.24-05.30)》2020-06-022,《百强5月销售同比增速年内首次)快速扩容的精装修市场。当前我国一线城市精装房市场相对成熟、行业回正：克而瑞5月百强房企销售点集中度较高，预计随着市场逐步下沉，三、四线城市及沿海旅游地区精装房评》2020-06-023、《房地产政策延续稳定思路，新型市场价值将逐渐凸显。此外，竣工回升趋势的高预见性、城镇化进程与可支城镇化战略支撑需求：2020年政府配收入的提升将为成品房市场提供充足动力。2)通过介入产业链上下游相工作报告点评》2020-05-26互赋能已成为头部房企共识。资本加持深度绑定房企及家居建材公司的共同利益，双方赋能实现跨周期的穿越：于房企：1)通过优质投资标的的长期发展获得可观财务收益；2)战略协同以辅助公司主营业务。于产业链企业：1)增加订单的确定性；2)资金注入缓解现金流压力；3)相互赋能打造产业链生态集群。·下游产业链迈入存量博弃、强者恒强时代。1)地产下游产业链普遗进入存量博弈，行业集中度提升的时代。其中，(1)分析师董浩低集中度但行业龙头初现：建筑五金行业里的坚朗五金，照明行业的欧普照执业证号：BO1846明，防水建材行业的东方雨虹；(2)高集中度且多元龙头竞争：涂料行业、852-25105555白色家电行业、厨电行业；(3)低集中度且多元龙头竞争：瓷砖行业、木质hao.dong@cricsec.com门行业、定制家具行业、床垫行业。2)低集中度但龙头初现行业享有估值联系人周卓君溢价。从估值角度，下游产业链2020PE(E)普遍在10-20倍左右，而低852-25105555集中度但龙头初现的行业，例如建筑五金行业里的坚朗五金，照明行业的欧zhouzhuojun@cric.com普照明，防水建材行业的东方雨虹，估值能够达到20倍以上。联系人吴成852-25105555wuwei@cric.com风险提示：政策调控力度不及预期，行业销售下滑超预期，疫情影响超预期，地产竣工恢复不及预期等。敬请阅读末页的重要说明CRIC而券有限公司CRIC克而瑞證券有限公司行业深度报告」房地产内容目录一、地产行业销售规模见顶，房企盈利能力承压，竣工趋势性修复拐点已现.51.行业销售规模料已见顶53.疫情加速房企内部分化..6二、多渠道介入产业链，房企寻破局路径91.快速扩容的精装修市场…92.地产系资本加速介入产业链上下游.12事件分析一：蓉桂园创投参与三家建材链上市公司定增事件分析二：碧桂园创投联手保利资本设立产业链赋能基金14三、地产下游产业链迈入存量博弈、强者恒强时代……161.下游产业链的利湘空间：低集中度但龙头初现行业享有估值溢价182.下游产业链龙头与地产龙头合作较多..19风险提示：20图表目录图1：房地产产业链.4图2：商品房销售额、面积及增速图3：城镇化率…5图4：计划与实际棚改数量图5：居民部门杠杆率.…5图6：港股和A股房地产企业毛利率.6图7：港股和A股房地产企业净利率.6图8：TOP50房企同比增速为正（负)值占比.7图9：2015-2019不同排名房企集中度7图10：2020年5月及前5月百强房企销售金额及增速明细7图12：精装房渗透率.10图13：2019年各线城市精装房渗透率..10图14：精装房开盘数.…图15：2019年各线城市精装房开盘数.10图16：房企精装头盘市场份额占比11图17：城镇居民可支配收入12敬请阅读末页的重要说明2/21CRICCRIC_克而瑞蹬券有限公司图18：涂料销量与竣工增速基本同步.19图19：厨电销售与竣工增速基本同步...19图20：全屋定制销售与竣工增速基本同步..…19图21：过往家电销售与鞠躬基本同步，近期有所分化.19表1：近十年国家发布的精装修相关政策9表2：我国与其他成熟市场精装房发展历史对比.12表3：房企产业链相关合作信息汇总.表4：碧桂园创投40天内15亿参与三家建材链上市公司定增..14表5：地产下游产业链行业格局..17表6：地产下游产业链龙头公司主要财务数据18表7：地产下游产业链主要客户20敬请阅读末页的重要说明3/21CRIC_CRIC克而瑞證券有限公司行业深度报告」房地产图1：房地产产业链上游钢铁水泥化工品建筑公司中国铁建中游房地产开发商土地政府vanke产业链下游行业中介服务物业管理家居建材家电全融服务易居(银行)地板涂料洁具下游LPSKHUIDASEAGULL索菲亞厨电空调洗衣机SONGZHdie前露美的Midea购房者（个人、企业）终端数据来源：公开信息整理、克而瑞证券研究院敬请阅读末页的重要说明4/21CRICCRIC克而瑞蹬券有限公司一、地产行业销售规模见顶，房企盈利能力承压，竣工趋势性修复拐点已现1.行业销售规棋料已见顶2019年全国商品房销售面积17.2亿方，同比微降0.1%，增速较2018年下滑1.4P℃T,销售金额16.0万亿元，同比+6.5%，增速较2018年下滑5.7P℃T。自1998年住房制度改革20多年来，我国商品房销售经历多轮“螺旋式上升”周期，在城镇化率增速放缓、棚改逐渐退出历史舞台、政策调控高位维稳、居民墙杠杆率快速上升的历史背景下，料全国商品房销售规模或于2019年见顶。受新冠疫情冲击，2020年前4月商品房累计销售金额和面积同比分别为-18.6%、-19.3%,短期销售数据略超预期，主要得益于春节后刚性需求释放以及开发商推盘量提升，中长期来看，新建住房年销售规模维持在15-16万亿中枢，仍需依赖于城镇化率稳步增长以及居民可支配收入不断提高，市场逐步从增量向存量时代过渡。100一商品房销售额：累计同比(%)100城镇化率(%)商品房销售面积：累计同比(%)初始阶段快速阶段成熟阶段80工业逐渐起步，步入后工50农村人口进入农村人口进业时代，60城市，城镇化进程较慢城市，70%展，城镇040城镇化进化进程趋程明显加快205030%2019年.60.688888888888888888888数据来源：Wind,克而瑞证券研究院数据来源：WMnd,克而瑞证券研究院备注：2019年后为预测数据图5：居民部门杠杆率800■糊改计划数量（万套）70一居民部门杠杆率(%)■棚政实际数量（万套）6005040030202000201420152016201720182019敬请阅读末页的重要说明5/21CRIC而璃有限公司