长城证券证券研究报告GREAT WALL SECURITIES地投资评级：推荐（首次)产业园区科技服务运营+国改核心标报告日期：2019年12月16日的，未来增长可期4.39总市值（亿元）49.11电子城(600658)公司深度报告流通市值（亿元）49.11111,859111,859盈利预测12个月最高最低7.29/4.052017A2018A2019E2020E2021E营业收入2134.02234.42476.04641.96448.940.84.710.887.538.9分析师：陈智旭S1070518060005净利润510.5396.6365.5477.8654.0B021-3182969121.3-22.330.736.9☒chenzhixu@cgws.com推薄EPS0.460.370.330.430.58PE9.712.013.510.37.5公50核心观点报背靠北京国资委，北京地区优质资漂丰富：电子城集团的前身是北京告电子城有限责任公司，1994年北京市政府批准《北京电子城方案》，并批准成立北京电子城有限责任公司作为承担电子城老工业基地改造任务的实施主体，1999年经科技部和国务院批准，将电子城老工业基地纳入中关村科技园区；同年设立北京电子城科技园管理委员会与公司合署办公，2009年电子城与兆维科技进行资产置换及发行股份购买资产，成功重组上市，“电子城股份”作为产业地产运营商面向公众，目前，电子城的第一大股东为北京电子控股有限责任公司，总计持有指关报告47.61%的股份.主业园区地产，近年开始积极扩张：2013年以前，电子城处于区域发公司深度报展阶段，主要园区和商业地产项目都集中于北京酒仙桥区域。2013至2018年为公司跨区域发展阶段，此阶段公司通过品牌塑造、模式复制及科技产业聚集，先后向山西朔州、天津、厦门、昆明和南京等地其他区域扩张，向全国区域输出科技创新园区项目，向科技服务积极战咯转型：公司多年来聚焦产业地产领域，积累了丰富的产业地产开发建设及运营管理经验，同时，凭借自身独有的空间资源、产业资源、客户资源等竞争优势，在“科技创新聚集”、“智慧城市”、“科技城市更新”等业务板块的发展规模不断壮大，近年来，在科技空间服务基础上，不断探索和发展科技孵化、科技金融等方面的科技创新服务，全面推动了向“科技服务”的战略转型，进一步增加公司在科技服务转型上的重大进展，例如积极引入5G及集成电路设计产业、与国寿打造产业基金等等，在建项目和拟建项目储备充足，能有效支撑未来的销售和收入：截至2019年6月末，公司在建项目建筑总面积共计245.13万平方米，拟建项目建筑面积共计89.90万平方米，项目储备较为充足，能够有效支撑公司未来发展阶段的销售和收入结转，http://www.cgws.com请参考最后一页评级说明及重要声明长城证券公司深度报告股权激扇充分，衫显管理层增长信心：2019年4月10日，公司发布股票期权激励计划草案，拟向激励对象授子股票期权1118.6万股，占比已发行股本总额的1.0%，其中首次授予1006.8万股，占股本总额的0.9%,占激励计划股票期权授予总数的90.0%；预留111.8万股，占股本总额的0.1%，占激励计划股票期权授予总数的10.0%。首期授予的激励对象共计92名，具体包括：高级管理人员、核心骨干和核心业务人员，行权价格6.78元/股，2019年6月15日，该股权激励计划获得北京市国资委批复，属北京市国资委旗下第一家推进股权激励的房企，■给予公司“推荐”评级：随着公司开发销售部分逐步结算及自持部分逐步出租，且考虑到公司2019年11月21日股东大会通过的《公司拟入伙基金及全资子公司向基金出售资产暨关联交易的议案》涉及的40.39亿元资产包的出售，我们预计公司19~21年营业收入分别为24.76、46.42及64.49亿元，归母净利润3.64、4.76及6.51亿元，对应PE13.5X/10.3X7.5X,考虑到1)公司拥有多年园区开发及运营经验，2)资产布局及质量优质，3)未来有望自国企改革中进一步获益，4)股权激励彰显信心，估值处于较低水平，我们给予“推荐”评级，■风险提示：调控政策及信贷政策超预期收紧，行业景气度持续下降，公司扩张效果不及预期长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明长城证券公司深度报告目录61.3股权结构…2.1经营战略：园区运营向科技服务商转型92.2产业布局：科技空间服务体系和科技创新服务体系………102.3收入来源：园区地产出售+出租….112.4电子城园区开发：立足北京、辐射全国………122.5新型科技服务：出租+物管+新型服务…143.1国企背景，控股股东实力与资源丰厚163.2专注园区地产多年，拥有历史积淀与优势.…….163.4对外投资合作多样.….183.5致力于向科技服务企业转型194.1盈利能力：受三费率提升拖累盈利水平有所下降204.2负债情况：负债率处于行业较低水平…224.3运营情况：近几年周转率水平较为平稳………235.公司估值245.1NAW估值：每股NAV11.64元，当前股价较其折价62.3%..245.2股息率：近三年维持3%以上…258.附：财务预测表….26长城证券3请参考最后一页评级说明及重要声明长城证券公司深度报告图表目录图1：公司发展沿革…5图2：公司各项业务贡献营收（亿元）7图3：7图4：社保基金持有公司股份比例图5：电子城部分项目一览…10图6：电控产投股权结构….18图7：北京创E+酒仙桥社区……19图8：公司合作企业…….2021图10：公司投资性房地产及同比图11：公司营业利润及同比21图12：公司归母净利润及同比………图13：公司及可比公司毛利率…21图14：公司及可比公司净利率图15：公司及可比公司期间费用率(%).21图16：公司及可比公司R0A(%)…22图17：公司及可比公司R0E(%)…图18：公司及可比公司资产负债率(%)…………23图19：公司及可比公司别除预收后资产负债率(%)23图20：公司及可比公司净负债率(%)…23图21：公司综合融资成本(%)23图22：公司及可比公司总资产周转率.…23图23：23图24：公司股息率（按12月16日收盘价）.24表1：公司整体战略表2：2019年三季报前十大股东：8表3：公司历年拿地区域变化9表4：公司近年来拿地情况9表5：表6：2018年公司房地产销售情况（平方米）11表7：2018年及2019年上半年公司房地产出租情况.11表8：公司已建成园区情况12表9：公司主要在建项目…….13表10：公司主要拟建项目13表11：公司2019上半年末土地储备（万方、亿元）….13表12：公司新型科技服务业务收入构成及毛利率水平（亿元、%)…14表13：公司主要项目定位15表14：北京市国企改革内容16表15：表16：公司NAV估值.24长城证券4请参考最后一页评级说明及重要声明长城证券公司深度报告1.电子城概况1.1公司历史沿革北京电子城投资开发集团股份有限公司的前身电子城有限责任公司成立于1994年，是1997年北京市人民政府批准的落实《北京电子城发展实施方案》的实施主体单位，也是中关村科技园区电子城科技园开发建设、招商引资具体工作及北京电子城老工业基地改造建设工作的实施主体，2009年北京电控将旗下电子城与上市平台兆维科技进行资产置换，电子城作为产业地产运营商面向公众，历经十余年，电子城在北京中关村电子城科技园区成功开发运营了“电子城T产业园、电子城创新产业园、电子城科技研发中心、电子城科技大厦、电子城国际电子总部”等主题科技产业园；先后拓展了“电子城朔州数码港、大数据及互联网金融产业园（天津）、国际创新中心（天津）、国际电子总部（天津）、电子城厦门国际创新中心、中关村电子城（昆明）产业园、南京国际数码港”等多个全国性项目，通过战略协同及内部资源的整合，打造了“临空经济创新产业基地、数字新煤体创新中心、电子城.北戴河新区企业汇、集成电路设计创新中心”等多个项目，近两年，公司积极向科技服务方向转型，以“科技空间服务、科技创新服务”两大发展体系为支撑，打造“科技发展空间营造能力、科技发展助推服务能力、科技资源资本运作整合能力”三大核心竞争力，完善科技服务体系，创新科技服务模式，优化科技服务布局，提升科技服务能力，促进科技服务专业化、规模化发展，公司目标成为国内领先、国际享有一定知名度的科技服务企业，图1：公司发展沿革北京电子有限责任公司作为承担电子老工业基194年2001年2009年2012年016年工业地产的共同开发长城证券5请参考最后一页评级说明及重要声明