公司研究华创证券HUA CHUANG SECURITIES房地产开发2019年10月30日中航善达(000043)2019年三季报，点评目标价：24.04元地产业务逐步剥离，物管业务表现良好当前价：19.96元%3Q19业绩同比-83%、扣非后同比+18%，地产业务美缩、物管增长良好华创证券研究所3Q19营业收入39.2亿元，同比2.3%；归母净利润1.4亿元，同比-83.4%；扣非后1.23亿元，同比+17.6%；基本每股收益0.21元，同比-83.4%；毛利率和归母净利率分别为19.1%和3.5%，同比-3.1pct和l7.2pct,业绩同比大降源于18年同期公司转让贵阳中航房地产70%股权、惠东康宏发展51%股权等确认电话：021-20572536投资收益8.9亿元，3019投资收益同比-98.2%。此外，3Q19公司销售货用同p箱：yuanhao@hcyjs.com比38.0%，说明房地产开发业务正在逐步剥离，并考虑到19H地产业务为亏执业编号：S0360516120001损拖累业绩状态，剔除地产业务后，物业管理业绩预计仍保持良好增长。规模：合并后在管15亿方、非住宅物管龙头成型，后续规模望保持高增公司基本数据19H1末，中航善达、招商物业管理面积分别达7,634、7,22万平米，分别较总股本（万股）66.69618年末+43.8%、+5.5%，合并后在管面积达1.49亿方。中航善达管理面积获得已上市流通股（万股）66.679跨越式增长，显示出较强的物管拓展能力，并考虑到招商蛇口1618年新开工总市值（亿元）面积同比增速持续维持高位，有望推动后续竣工高增，预计招商物业未来的管133.13流通市值（亿元）133.09理面积有望稳定快速增长。中航善达深耕机构类物管，招商物业服务业态丰富资产负债率(%)60.6(住宅、非住宅面积分别占比68%、32%)，并且招商系拥有大量的商办物业，每股净资产（元）7.2中航善达与招商物业强强联合，合力打造非住宅物业管理龙头。12个月内最高/最低价20.386.26业绩：预计19年业绩4.3亿、同比+40%，合并后业绩将实现量质齐升我们按1418年上、下半年管理面积与收入对应关系，并考虑到19H1管理面市场表现对比图（近12个月）积大增，预计19年中航物业业绩为3.0亿元，但鉴于公司重组进程或影响业绩释放节奏，因而仍雏持预计19年中航物业业绩2.3亿，但将推动20年业绩超2018-10-31-2019-10-30预期，预计招商物业19年业绩2.0亿元，合计物管业绩预计4.3亿元，同比+41%，212%并存在超预期可能，考虑到招商蛇口1618年新开工面积同比增速分别为23%、65%、60%,将推动销售、竣工持续高增，预计后续营收稳步增长，目前中航139%善达、招商物业物管利润率较行业仍有较大提升空间，考虑到后续毛利率提升、67%费用率改善等，预计合并后利润率望逐步修复，业绩有望实现量质齐升。◆估值：20PEG0.85倍、PE35倍对时应物香市值221亿，合理总市值255亿18W1018W121902190419061908估算2019-22年业绩CAGR达41.6%，预计20、21年业绩分别为6.3、8.8亿元。考虑到物管行业的高成长性，以及后续业态重定义、增值服务爆发带来的二次空间，并参考6家主流物管公司(3家海外、3家H股)平均PEG0.85倍相关研究报告考虑到合并后公司背靠招商局集团的强大央企开发背景，并具备A股龙头物管《中航善达(000043)2019年中报，点评：物管业及非住宅物管公司的双重稀缺性，我们按20年PEG0.85倍、PE35倍，对应物绩量质齐升，管理规模跨越式增长》管市值221亿元，估算地产及其它业务对应市值约34亿元，合并后公司合理2019-08-11市值约255亿元，按扩股后总股本约10.6亿股，对应合理股价为24.04元。《中航善达(000043)重大事项点评：重组定价诚意十足，非住宅物管龙头成型》中航善达逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理优质赛道，并深耕机构类2019-08-25物管，与招商物业强强联合，合并后在管面积达1.49亿方，将有望成为非住宅《中航善达(000043)重大事项，点评：重组获国类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。招商物资委批复，非住宅物管龙头成型》业定位提升，将逐步从“成本中心”转向“利润中心”，同时后续或通过组织2019-09-11架构改苹提升人均效能，有望推动利润率提升，实现量质提升。考虑到中航善达19年中期规模超预期增长，我们上调19年、20年合并后物管业绩预测合计分别为4.3、6.3亿（原预测值4.2、5.5亿），考虑到公司双重稀缺性，按20年目标PE35倍，上调目标价至24.04元，重申推”评级。风险提示：物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。2018A2019E2020E2021E主营收入（百万）6.6569.01211,19114,114同比增速%)13352426归母净利润（百万）85749467890746937341.280.470.640.8615.542.831223.3市净率倍)2.73.83.53.1注：殿价为2019年10月30日收盘价华创证券HUA CHUANG SECURITIES中航善达(000043)2019年三季报燕评一、3Q19业绩同比-83%、扣非后同比+18%，地产业务萎缩、物管增长良好公司3Q19实现营业收入39.2亿元，同比-2.3%；归母净利润1.4亿元，同比-83.4%；扣非后归母净利润1.23亿元，同比+17.6%；基本每股收益0.21元，同比-83.4%；毛利率和归母净利率分别为19.1%和3.5%，较3Q18分别下降3.1pct和17.2pct,公司业绩同比大幅下降，主要源于18年同期公司转让贵阳中航房地产开发有限公司70%股权、惠东县康宏发展有限公司51%股权等确认投资收蓝8.9亿元，3Q19公司投资收益同比-98.2%.此外，3Q19公司销售费用同比-38.0%，说明房地产开发业务正在逐步剥离，并考虑到19H1地产业务为亏损拖累业绩状态，别除地产业务后，物业管理业绩预计仍保持良好增长，图表1、公司2019Q3业绩摘要人民币，百万2018Q32019Q3同比变动(%)营业收入4.0093,918(3,169)1.7(154)(50)(67.2)892749(16.1)其他收入4NA(50)(38.0)(296)(260)(12.0)980196(80.0)85016(98.1)(219)(176)营业外收支4(28.2)985200(79.7)(173)(75)(56.6)少数股东权益1914(26.7)归属上市公司股东净利润831138(83.3)百分点增减(%)22.319.124.55.0(19.4)20.73.5(17.2)二、规模：合并后在管1.5亿方、非住宅物管龙头成型，后续规模望保持高增截至2019H1末，中航善达物业管理项目共613个，管理面积达7,634万平米，较2018年末+43.8%，获跨越式增长，显示出了公司较强的物业管理拓展能力，目前物管业务布局珠三角、长三角、华中、华北、华南各个区域，拥有庞大的机构物业客户服务群体，截至2019H1末，招商物业管理项目共548个，管理面积达7,292万平米，较2018年末+5.5%。其中住宅总管理面积为4,988.7万平米，占比68.4%；非住宅业态管理面积为2,303.3万平米，占比31.6%.考虑到招商蛇口2016-2018证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2华创证券HUA CHUANG SECURITIES中善达(000043)2019年三季报燕评年新开工面积同比增速持续维持高位，推动销售高增，并预计后续竣工高增，我们预计招商物业未来的管理面积和营收有望稳定快速增长。中航善达深耕机构类物管，而招商物业同样服务业态丰富，并且招商系拥有大量的商办物业，包含国家级写字楼、高端商业中心等优质商办物业，未来招商物业有望继承招商系商办物业管理，成为潜在的商办物业管理巨头，另一方面，招商物业背靠国资委直管正部级央企招商局集团，由于集团本身具备政府行政级别属性，在国资兼并收购上拥有实力对等、对接机制成熟、沟通交流顺畅、审批流程迅速甚至特事特办等诸多优势，另外基于集团正部级地位，可在未来进一步支持公司获取政府、公众、办公总部等机构类物业，强化公司在机构类物业的龙头地位。中航善达与招商物业强强联合，合并后在管面积达1.49亿方，将成为非住宅类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。图表2、中航善达历年管理面积及增速困表3、中航善达历年管理项目数及增速(万平米)(%)万平米)9,000.040.0700035.08.000.035.0600.03007000.030.06.000.050.025.05.000.020.04.000.020015.03,000.015.0200.010.02.000.01,000.05.0100.05.00.00.020152016201720182019H120152016201720182019H1■管理项目图表4、招商物业历年管理面积及增速图表5、招商物业历年管理项目数及增速(万方)(%)(个)(%)8,000.0Tr26.6600.0T35.07,000.026.4500.030.06,000.05,000.0262400.025.020.04,000.026.0300.015.03,000.025.8200.02,000.010.01,000.025.6100.05.025.40.00.02016201720182019H12016201720182019H1■管理而积管理项目黄料来源：公司公告，华创证恭证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号华创证券HUA CHUANG SECURITIES三、业绩：预计19年业绩4.36亿、同比+41%，合并后中航善达业绩将实现量质齐升(一)中杭物业：预计19年业绩234亿、同比+43%，并19H1管理面积大增推动20年业绩超预期2019H1,中航善达物业管理业务实现营收20.0亿元，同比+21.2%：实现净利润1.03亿元，同比+35.9%，物业净利率5.2%，同比+0.6pct,较2018年+0.8pct,根据公司2014-2018年上半年营收、业绩分别占比全年平均43%、44%,并且假设上下半年净利率保持稳定，同时考虑2019H1末管理规模大幅提升，我们估算中航善达全年物管业绩有望超2.34亿，同比超+43%.另一方面，我们按照20142018年，上半年末管理面积对应下半年收入规模，全年末管理面积对应后一年上半年收入规模估算，并且假设上下半年净利率保持稳定，2019年全年业绩预计将达2.96亿元，但考虑到公司重组进程、2019H1管理面积大幅增长等因素或影响下半年业绩释放节奏，2019H2部分业绩或将推迟到2020年逐步释放，因此我们仍维持预计2019年中航物业全年业绩2.34亿，并预计2020年业绩有望超预期，困表6、中航善达物业管理业务营收及增速困表7、中航善达物业管理业务净利润及增速(%(亿元)35.0200.030.030.01.5150.025.020.0100.020.01.015.050.010.010.00.5500.00.00.00.0201420152016201720182019H1201420152016201720182019H1净利润困表8、中航善达年末与年中面积情况困表9、中航善达估算业绩及实际业绩情况(%)(亿元)0.603.50.550.500.452.00.400.351.51.00.250.50200.0201420152016201720182019201420152016201720182019◆一估算业绩资料来源：公司公告，华创证恭证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4华创证券HUA CHUANG SECURITIES中航善达(000043)2019年三季报燕评图表10、2019年中航物业业绩估算190119H119H220192018营业收入9.820.025.545.437.222.2%0.51.01.32.31.643.2%5.3%5.2%5.2%5.2%4.4%20142015201620172018平均管业收入13.717.822.928.737.20.40.41.21.21.62.6%2.3%5.2%4.2%4.4%0.20.20.30.50.80.20.20.80.70.90.40.41.21.21.656%43%28%43%46%43%6.27.79.912.616.57.610.013.016.120.7全年营业收入13.717.822.928.737.245%44%43%44%44%44%3.2%2.3%3.4%4.1%4.6%H2净利率2.1%2.3%6.5%4.2%4.2%2.6%2.3%5.2%4.2%4.4%黄料来源：公司公告，华创证泰预测(二)招商物业：主流物管公司上市后净利率均明显提升，预计19年招商物业业绩2.0亿、同比+37%2019H1,招商物业实现营收16.1亿元，归母净利润8.0亿元.2019H1招商物业归母净利率达4.9%，较2018年+0.3pct,我们参考中海物业、中航善达、绿城服务2014-2018年上半年营收分别占比全年平均43.7%、43.5%、44.0%，按上半年占比全年营收43.7%，并且参考主流物业公司上市后净利率均有明显提升，假设全年净利率提升0.7ct至5.4%,我们估算招商物业全年物管业绩有望达2.0亿元，对应同比+37%。考虑到招商蛇口2016-2018年新开工面积同比增速分别为23%、65%、60%，新开工强劲将推动销售持续高增，并且招蛇2019年计划竣工翻番，预计后续营收稳步增长，同时考虑到公司后续毛利率提升、费用率改善，利润率有望逐步提升，我们预计招商物业后续业绩也将大概率超承诺完成。图表11、2019年招商物业业绩估算201720182019012019H12019*管业收入25.831.37.316.136.90.681.460.410.801.92证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5