安信证券ESSENCE SECURITIES2019年07月12日公司深度分析安徽水利(600502.SH)建筑施工工程业务结构优化，地产业绩释放在即☐国企改革成效显著，综合竟争能力提升。作为地方国企改革标杆，公司通过吸收合并及配套融资实现了安徽建工整体上市和覆盖面近雏持评级20%的员工持股计划，同时承诺未上市的建筑资产一如安徽一建、安6个月目标价：7元胶价(2019-07-11)4.41元徽二建将在安徽建工整体上市完成后3年能择机注入上市公司，公司资产整合仍有空间。公司取得了建筑、公路、市政工程等七项施工总总市值（百万元）承包特级资质及工程甲级设计资质，拥有各类总承包或专业承包资质7.590.324,016.32146项，其中一级以上资质79项。公司综合竞争力显著提升，行业地1.721.16位快速提升。2018公司实现营业收入388亿元，净利润8.20亿元；期910.73末总资产755亿元，净资产119亿元，公司营收规模、盈利能力和资产12个月价格区间3.38/5.52元规模大幅增长，公司已经成长为中国企业500强、中国承包商80强、ENR全球承包商250强和ENR国际承包商250强企业。■基建、PPP业务加码，工程业务渐入佳境：公司持续调整和优化工程上证指数36%业务结构，基建、PPP业务持续加码，房建、单一施工业务严控规模。28%2018年公司基建业务营收181亿元，房建业务营收136亿元，营收结20%12%构是59：41；基建业务新签订单375亿元，房建业务新签订单150亿4%元，订单结构是73：27，基建业务占比有望持续提升。2018年公司单2019-07一施工、PPP、EP℃分别实现营收268亿元、33亿元、8亿元，营业结构为87：11：2；期末单一施工、PPP和EPC未完工项目剩余合同金1M3M12M颜分别为452亿元、263亿元和40亿元，剩余合同金颜比例为60：35：-8.67-1.0112.465。预计未来23年公司PPP业务占比将持续上升，PPP业务占比每提-6.37-11.0115.64高1个百分点，工程业务毛利率有望提高约037个百分点，业务结构苏多永分析师优化必将持续提升公司盈利能力。SAC执业证书编号：S1450517030005■地产业务量价齐升，结转高峰即将来临：017年以来，三四线城市sudy@essence.com.cn021-35082325房地产市场呈现出“量价齐升”态势，公司房地产项目主要集中在蚌相关报告埠等热，点三四线城市，公司地产销售十分火爆，2017-2018年公司签约安徽水利：Q1增速稳健，2019-04-28销售金额分别为58亿元和93亿元，分别增长50%和60%，预收售房基建地产业绩可期/苏多永款分别为49亿元和97亿元，分别增长95%和97%。2019-2020年公司安徽水利：基建地产携手共进，业绩释放有望提速/2019-03-20将进入结转高峰，2019年蚌埠沁园春、滁州东方城市、合肥叶语溪花苏多永园和庐江新天地等项目将集中交付，2020年公司蚌埠名都城、蚌埠静安徽水利：拟进行市场化天府、临泉名都城、涡阳静天府等项目将进入交付阶段，预计2019-2020债转股，资本结构及盈利2018-12.12能力有望得到优化！苏多永年公司地产业绩将加速释放。■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价7元。预计2019-2021年增长，地产业务值得期待/2018-10-30苏多永公司营业收入分别为427.11亿元、465.55亿元和502.79亿元，分别增安徽水利：“工程+地产”长10.00%、9.00%和8.00%；预计归母净利润分别为10.40亿元、13.02双轮驱动，区域龙头蓄势2018-08-24亿元和15.67亿元，分别同比增长30.04%、25.19%和20.33%；ES分别符发/苏多永为0.60元、0.76元和0.91元，对应2019年7月11日收盘价的预测E分别为7.3倍、5.8倍和4.8倍，预测PB分别为1.0倍、09倍和0.8倍。安信证券ESSENCE SECURITIES公司直接受益“皖版”国企改革，实现了整体上市和员工持股，未来仍有资产整合空间；工程业务结构持续优化，盈利能力逐年提升，地产项目集中交付，地产业绩加速释放。公司估值较低，成长性好，未来有望迎来业绩与估值共振。雏持买入-A的授资评级，6个月目标价为7元。■风险提示：宏观经济表现不及预期，基建投资增速放缓，PPP政策调整，房地产市场调控，业绩不及预期等风险。2017.002018.002019E2020E2021E主管收入35.457.138.828.042.710.846,554.850.279.1781.3799.91040.01.302.01.566.80.450.460.600.760.914.505.264.354.945.632017.002018.002019E2020E2021E9.79.57.35.84.81.00.81.00.90.82.2%2.1%2.4%2.8%3.1%10.1%8.8%13.9%15.3%16.2%1.9%3.4%2.3%3.9%4.9%ROIC23.7%11.8%14.2%11.6%13.3%2安信证券ESSENCE SECURITIES公司深度分析安徽水利内容目录51.1.国企改苹标杆企业，资产注入值得期待..51.2.员工持股覆盖面广，增强业绩释放动力…61.3。整体上市成效显著，综合竞争能力提升…71.4。三大业务协同发展，盈利能力持续提升…72.基建、PPP业务加码，工程业务浙入佳境…82.1.基建业务占比超过房建，工程业务毛利率有望持续提升…82.2.PPP业务持续放量，未来发展值得期待..92.3。业务结构持续优化，工程板块盈利提升…103.1.地产业务量价齐升，预收账款高速增长…103.2.热销楼盘集中交付，地产业绩释放在即…103.3.地产结转迎来高峰，业绩有望持续释放…12134.1.基本假设：工程业务结构优化，地产业务加速释放…134.2.盈利预测：营业收入稳健增长，利润释放明显提速…134.3.公司估值：业绩提速有望提升估值空间.…144.4。授资建议：低估值“白马”扬帆起航…4.5.风险提示15图表目录图1：公司三大业务相互依存协同发展8图2：2016-2018年公司主营业务构成（亿元）.8图3：公司基建、房建业务份额……8图4：2016-2018年公司业务毛利率变化(%)…8图5：公司SPW公司数量变化.9图6：2016-2018年PPP业务营收变化（亿元）.9图7：蛛埠二手房价格指数（当月同比和环比)走势图…10图8：2016-2019年3月年公司预收账款变动（亿元）…10图9：安徽水利的核心投资逻辑…14表1：未注入上市公司的关联交易内容（万元）…6表2：安徽水利员工持股计划人员认购情况….7表3：公司营收构成及订单结构（亿元)…表5：公司业务结构变化（亿元)…10表6：公司和顺沁园春须目销售情况.11表7：公司和顺沁园春项目业绩估算.11表8：公司地产项目概况.123安信证券ESSENCE SECURITIES公司深度分析安徽水利表9：公司营收预测…13表10：公司盈利及估值预测（百万元）13表11：公司与可比公司估值比较144安信证券ESSENCE SECURITIES1.国企改革成效显著，综合竞争能力提升1.1.国企改革标杆企业，资产注入值得期待安徽水利开发股份有限公司（以下简称“安徽水利”或公司）是安微国企改苹的标杆企业，2013年3月公司股权即被国资委划拔至安徽建工集团控股有限公司（以下简称“安徽建工”或集团)旗下，开启皖版国企改苹的探索之路。安徽坚持“因企制宜、一企一策”的改苹方向，并于2014年8月审议通过了《2014年深化全省国资国企改苹的安排意见》，提出“两推进一改苹”的路线，通过“整体上市”和“分类重组”提高国有经济集中度。安徽建工与安微水利业务结构重叠，同业竞争关系明显，通过资产注入和整体上市是解决同业竞争关系的主要途径。2014年安徽国企改苹明确提出通过“整体上市”提高国有经济集中度，安徽建工的整体上市进程加快。2015年2月，安徽建工作出承诺在公司非公开发行完成后3年内依法依规完成整体上市；2015年10月，公司停牌筹划安徽建工整体上市事项；2016年3月，公司发布吸收合并安微建工并配套融资预案；2017年7月，公司完成对安徽建工的吸收合并，安徽建工整体上市完成。2015年10月公司停牌界刻吸收合并安徽建工，2016年12月获证监2015年2月安微建会审核通过并取得批工作出承诺在公司文，2017年7月安微建非公开发行完成后工整体上市完成。2014年8月安澈提出3年内依法依规完的路线，通过“整体上市”和“分美2013年3月安微济集中度。公司完成对安徽建工吸收合并后，安徽建工旗下的核心公司一一安徽三建工程有限公司（以下简称“安徽三建”)、安徽省路桥工程集团有限责任公司（以下简称“路桥集团”）、安徽省路港工程有限公司（以下简称“安徽路港”）、安徽省公路桥粱工程有限公司（以下简称“安徽路桥”)和安徽省交通航务工程有限公司（以下简称“安徽交航”）等核心子公司纳入上市公司，大大增强了公司综合竞争力。安徽省第一建筑工程有限公司（以下简称“安徽一建”）和安徽省第二建筑工程公司（以下简称“安徽二建”）等公司因盈利能力较差、改制尚未完成、权属存在瑕疵等问题，暂时不具备装入上市公司条件，根据公司公告，安徽建工承诺在吸收合并完成后3年内将积极解决上述问题，并在盈利改善情况下启动资产注入，消除同业竞争问题。整体上市后，公司加快发展供应链金融业务，安建商业保理有限公司（以下简称安建保理”)快速成长为集团内部金融支持平台，公司与安建保理的关联交易快速增长，为了消除关联交易，安建保理注入上市公司有望提上日程。5