LEGAL STATEMENTThe Information contained within the Service is either licensed fromthird party information providers or is the intellectual property of EMIS.This information-including the document to be made available to you-istherefore protected by copyright laws,database rights,trademarksand/or patents owned by the relevant party.Except as otherwise permitted in the agreement (if any)betweenthe Subscriber and EMIS,or as otherwise expressly approved in writingby EMIS,any reproduction,publishing,redistribution,sell,broadcast orcirculation of the Information to any third party is strictly prohibited.Norights are granted to the Subscriber except the limited use rights.TheSubscriber may not store in electronic form any shared library or archiveof Information which could be used as a research application norremove,conceal or alter any copyright notices contained in the Serviceor in this document.2017年10月30日光大证券房地产EVERBRIGHT SECURITIES最美夕阳红养老地产进入抢滩登陆黄金期行业深度◆人口红利渐远，养老负担渐重，供需不平衡，市场空间巨大中性（维持）近年来我国人均寿命提升，生有率下降，老龄化迅速，劳动人口数量锐减，老年抚养比快速上升，家庭小型化趋势明显，老人空巢独居增多，分析师失能和高龄老人比例高，养老需求爆发，亟待解决。养老市场供需严重不平衡，有效供给缺乏，匹配程度低，公立机构一床难求，私立机构两陈浩武（执业证书编号：S0930510120013)021-22169050极分化，养老需求者多在“漫长等待”与“高昂费用”之间犹豫矛盾。chenhaowu@ebscn.com痛点无法解决，催生巨大市场空间。联系人以“养老噱头”圈地及促销已成“过去式”，房企+保险+医疗机构强强携何缅南021-22169170手，适老物业开发+保险产品设计+医疗护理服务，打通开发运营全过程；hemiannan@ebscn.com“知名度+美誉度”，部分实力房企及险资形成口碑养老产品线，如万科范晓佳021-22169156复星星堡等；各路资本加快布局养老地产。◆土地、资金、盈利模式，三大核心要素一次供地不超5公顷，见缝插针的分散式养老杜绝圈地开发，也带来用地行业与上证指数对比图性质混乱、成本高企、存量改建遭抗议；金融政策全面支持，政策性货20%款/专项债/保险资金成三大资金来源；开发利润/租金收益/服务附加/资13%产升值，风险收益拆分匹配成为核心；美国三大养老REITs:VTRN,5%HCPN,Welltower经营业绩与股价表现或可提供管中一臀。-10%公办民营到国企混改，上海混改企业破局非盈利养老意义重大；“会费+09-1612-16041707-17月费”逐步成为盈利性项目主流，“会员资格”存疑虑；养老地产捆绑保一房地产一沪深300险产品渐为大众接受，形成“正反馈循环”双赢模式；目标客户高度一致，养老地产将成为寿险产业链中关键一环。◆建议关注万科(000002)、保利(600048)、上实发展(600748)推荐在低成本资金获取、资源整合、医疗机构匹配、客户信任度及养老产品线均具有相对优势的地产投资标的，分别为万科（随国养老进入规模化运行)、保利地产（构建三位一体养老体系）、上实发展（东滩养老前景广阔想象空间巨大)。◆风险提示地产调控时间过长，销售持续下滑，信货持续收紧，融资渠道狭窄，房企有出现资金链断裂的可能；汇率波动有导致房企外债汇兑损失加大的可能；利率上升风险有导致房企融资成本提升及债务负担加重的可能；房企多元化和养老业务发展有不及预期的可能。证券公司EPSPE代码名称股价16A17E18E16A17E18E评级600048保利地产10.771.051.251.4810.38.67.3买入000002万科A28.981.902.332.7015.212.510.7增持600748上实发展6.800.320.360.4221.218.916.2增持橄请参阅最后一页特别声明证券研究报告Downloaded by cn-bju from 22229.112.5 at 2017-11-0503:13:59 GMT.EMIS.Unauthorized Distribution Prohibited.2017-10-30房地产E光大证券目录1、养老供需严重不平衡，政策频发加强引导.…31.1、新远的人☐红利，沉重的养老负担.31.2、优质公立“等不起”，优质民营”付不起”1.3、各级政府养老政策频出，加大支持引导力度..…………2、从初步探索到抢滩登陆，养老地产进入黄金期…62.1、养老噱头促销成过去式，目前进入抢滩登陆黄金期………2.2、各路资本加快布局养老地产，房企险资占大头.72.3、“知名度+美誉度”，部分企业形成口碑养老产品线.…2.3.1、房企系列（万科、保利、绿城、复星、上实、远洋）82.3.2、险资系列（泰康、人寿、太平、合众）3、三大核心：土地、资金、盈利模式…3.1、土地：见缝插针分散式养老，一次供地不超5公顷.123.2、资金：国开行+专项债+保险资金，REITs干呼万唤.133.3、国资主导的非盈利性养老，公办民营和国企混改.163.4、盈利性主流“会费+月费”，捆绑保险形成正反馈.183.5、美国RETs养老盈利模式，核心在于风险收益匹配..…194.1、万科A(000002)行业龙头多元扩张，资源禀赋优异，养老地产领跑者..214.2、保利地产(600048)行稳致远，布局精准，三位一体养老进社区.224.3、上实发展(600748)整合预期明确，产业链多元拓展，东滩养老发展空间巨大….235、橄请参阅最后一页特别声明-2证券研究报告Downloaded by cn-bju from 22229.112.5 at 2017-11-0503:13:59 GMT.EMIS.Unauthorized Distribution Prohibited.2017-10-30房地产E光大证券1、养老供需严重不平衡，政策频发加强引导1.1、渐远的人口红利，沉重的养老负担近年来，随着我国人均寿命提升，生有率下降，老龄人口比例递增，劳动人口递减，老年抚养比上升，养老负担日益加重。老人空巢独居现象严重，失能老人和贫困老人数量较多。>老龄人口比例快速递增：2000年我国65岁以上人口比例达7%，根据联合国标准已正式步入老龄化国家行列；统计数据显示2016年我国60周岁及以上人口23086万人，占总人口16.7%；65周岁及以上15003万人，占总人口10.8%，预计2050年65周岁以上人口比例将达24.41%。>劳动力人口数量减少：2016年末全国劳动年龄人口为90747万，2012-2016五年间累计减少1796万；根据China-Profile数据，2015年我国20-59岁劳动人口比例约为60%，预计到2030年我国20-59岁的劳动人口比例将减少至总人口的53%（男性27.3%，女性25.6%）；到2050年将减少至48%（男性25%，女性23%）。>家庭小型化少子化趋势：2016年8月的《中国养老白皮书》显示，我国2010年家庭平均人数为3.1人，2030年将缩小至2.6人，2050年将进一步降至2.51人，直接导致老年人口抚养比从1995年的9.2%快速上升至2015年14.3%，预计到2050年将达到27.9%。>失能和超高龄老人比例高：根据国家老龄办发布的2015年“第四次中国城乡老年人生活状况调查”的统计显示，我国60岁以上老年人口有2.12亿，占总人口的15.5%，其中15%为80岁以上高龄老人，15%为失能和半失能老人；预计到2050年，我国80岁以上老人超过1亿，失能老人增加到9750万。图1：65岁以上人口比例及老年抚养比例变化(1990-2050)30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2020年2030年2050年1990年1995年2000年2005年2010年2015年65岁以上人口比捌5.60%620%7.00%7.70%890%10.50%11.98%1668%2441%830%920%990%10.70%11.90%14.30%16.90%2200%27.90%资料来源：2016年中回统计年鉴，WND,光大证券研究所整理及预测橄请参阅最后一页特别声明证券研究报告Downloaded by cn-bju from at 2017-11-0503:13:59 GMT.EMIS.Unauthorized Distribution Prohibited.2017-10-30房地产E光大证券12、优质公立“等不起”，优质民营“付不起”>优质公立养老机构“一床难求”等不起如全国标杆公立养老院一北京第一社会福利院，仅能提供1100张床位，排队登记的老人一度超过1万人，每年轮候只能入住几十位；上海静安区公办民营的乐宁老年福利院仅有167个床位，位于闹市，环境优美，收费合理(4000~5000元J月，餐费700元/人J月)较受欢迎，仅对静安区户籍老人开放。即便如此，轮候入驻的老人有时仍需排队几年。私立养老机构严重两级分化，低端质量堪忧，高端负担不起低端民营的福利院设施条件差，服务意识不足，护理水平低；高端民营养老机构条件虽好但收费较高，收费区间在800030000元U月不等。统计数据显示，2016年全国居民人均可支配收入23821元，城镇人均可支配收入为33616元，每月8000-30000元的养老费用对多数家庭来说无法负担，仅能满足少部分高收入家庭需求。传就居家养老矛盾重重，房价和人力成本高企大城市房价高涨居住空间有限，人力成本高企导致护工费用不菲，多代人共同居住的生活矛盾等等，均成为目前养老难题。表1：各类养老机构的收费区间公办养老机构2000-4000元J月环境好，设施完备，护理周到，有医疗设施日常生活丰富，一床难求，基本排不上队。低端民营养老1600-3500元J月基本维生水平，几乎没有娱乐设施。基础设施完备，生活娱乐分区，空间较大中端民营养老3500-7500元/月高端民营养老8000-30000元J月环境好，设施完备，养老社区，适老性建筑多为高端养老公寓房资料来源：风凰周刊1.3、各级政府养老政策频出，加大支持引导力度从中央政府、地方政府到企业，各方均意识到了养老问题的繁迫性以及养老产业的巨大空间。2016年8月中国社科院发布《中国养老产业发展白皮书》显示，预计到2030年中国养老产业市场可达13万亿元。2013年国务院出台了《国务院关于加快发展养老服务业的若千意见》（国发〔2013）35号)，2014年6月保监会出台《关于开展老年人住房反向抵押养老保险试点的指导意见》，2015年发改委出台《养老产业专项债权发行指引》。进入十三五后，从中央到地方出台养老政策更加频繁，支持力度加大。主要集中在推进居家与社区养老服务，促进医养结合，加快以公建民营为重点的多层次、多样化养老机构建设与改苹，加大对养老服务业发展的金融支持力度，促进社会养老服务体系建设等。2017年8月21日财政部、民政部、人社部联合发布《关于运用PPP模式支持养老服务业发展的实施意见》（下简称“养老PPP模式实施意见”）橄请参阅最后一页特别声明4证券研究报告Downloaded by cn-bju from 22229.1125 at 2017-11-0503:13:59 GMT.EMIS.Unauthorized Distribution Prohibited.