本研报由“迈博汇金”收集整理，更多研报请访问“迈博汇金”广发证券GF SECURITIES证券研究报告行业深度分析报告2012年08月05日零售行业深度分析报告行业评级买入B前次评级买入兼并确立龙头地位、品牌意识提升议价空间一美国商业地行业走势产之王西蒙地产深度报告2%5%-11%欧亚菲首席分析师-18%电话：020-87555888-864125%eMail:oyf@gf.com.cn32%执业编号：S02805110200022011/112012220125美国商业零售地产的黄金十年除2007-2009年经济衰退时期以外，美国商业地产行业自本世纪初至今，市场表现1个月3个月12个月一直处于持续快速的发展阶段，美国社会消费增长使得零售地产供给速度总行业指数4.58-8.96-22.41体低于需求的增加，同时行业内并购也促进了整体经营能力的提升，在这种沪深300-2.13-3.75-12.53背景下，过去十年RET(商业地产投资信托基金)年回报率平均达到了7.8%，如SPG(西蒙地产)及MAC等主要零售地产企业年平均回报率分别为21.2%和22.5%，由此零售地产行业得到了投资者的普遍认同，西蒙地产股价过去十年涨幅接近400%，我们选取了龙头公司西蒙地产集团(SPG)作为本文的研究标的，还原60年代以来美国特定商业环境下商业地产公司的策略与选择，并为研究中国商业地产行业及企业的投资者提供启示与方向，资金推动的兼并浪潮确立西蒙领先地位1993年西蒙地产上市以来，战略转向了以资金优势推动行业内兼并重组方向，通过上世纪90年代的三起重要收购事件，西蒙地产成为全美最大的商业地产商，其拥有的商业地产总量超过后四家商业地产公司的总和，由此公司的行业内领先地位正式确立，在通过兼并及重组来建立公司自身业务组合的同时，公司还通过与其他RET的战略合作高效地开辟新市场，西蒙地产及时改变其开发出租开发的拓展模式，将公司的成长方式从内在拓展转变为外在并购拓展，是整个SPG公司发展的关健。后并购时代战略转向品牌维护，经营效率不断提升进入21世纪，公司将经营的重点从行业扩张转移到注重品牌维护之上，在内部西蒙商业网络部利用公司的规模经济，撬动公司客户以及零售商的共同购买力，向西蒙的零售租户提供其他购物中心无法提供的产品，收益以及折扣，通过促进供应商与零售租户之间的良好关系，西蒙旗下物业的租户在购买相关服务和产品时能够得到具有竞争力的折扣，使客户能够拥有“西蒙质量保证”，放缓扩张脚步及品牌维护策略并行下，公司业务获取了市场给予的高溢价，净资产收益率持续提升，公司价值得到授资者的极大认可。对投资中国商业地产行业及企业的启示(1)需要较长时间消化行业供给过剩的泡沫(2)泡沫消化过程中擅长兼并收购企业有机会成长为龙头(3)注重品牌形象塑造，善于维护商户、消费者关系的企业终将胜出广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观，点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免黄声明。本报告联系人：刘旭020-87555888-84231iuxu0gf.c0m.cn本研报由“迈博汇金”收集整理，更多研报请访问“迈博汇金”点此进入http:mww,microbell.com行业深度分析报告目录索引(一)龙头优势显著的美国商业地产格局……4(二)西蒙地产集团(SPG)一一全美商业地产领导者…….6二、西蒙地产集团发展历程…8(一)1960s一1990s:创业发展时期，受益于连锁零售蓬勃发展….8(二)1990s一2000s:上市跨越发展时期，资金推动并购重组浪潮……12(三)21世纪后：并购后的快速增长时期，经营效率不断提升….16三、对中国商业地产的启示….23(一）霄要较长时间消化行业供给过剩的泡沫..23(二)泡沫消化过程中擅长兼并收购企业有机会成长为龙头.(三)注重品牌形象塑造，善于维护商户关系的企业终将胜出….24图表索引图1：2000年来RET指数整体表现趋势……4图2：2000年后零售行业经营空间供需变动图….5图3：零售地产业2011年底主要公司可出租面积(GLA)及市值比较图图4：主要零售地产公司2011年经营利润及近5年净利润情况比较…6图5：西蒙地产集团经营场所列示6图6：西蒙集团2011年全球物业分布情况.….7图7：西蒙集团2011年收入构成7图8：西蒙集团2011年美国地区各物业数量及经营面积……7图9：西蒙集团上市以来股价表现.…8图10：西蒙集团上市以来市值变动情况.8图111950年-1990年美国GDP及人口数量变动..9图12：二战结束后美国城镇化发展水平统计..10图13：1950-1990年美国居民消费总支出及可支配收入增长情况.…10图14：零售地产行业主要上市公司成立时间….11图15：西蒙集团成立时期对购物中心的开发策略…11图16：90年代西蒙集团并购式增长示意图.……图17：西蒙集团上下游关系维护情况…13图18：90年代西蒙集团经营物业数量及面积增长情况……14图19：90年代西蒙集团净利润及收入增长情况14图20：进入并购发展期后西蒙集团EPS和ROE波动情况.…15图21：1990年以来RET回报指数走势..15图22：并购对西蒙增长的拉动情况示意图.…16图23：21世纪以来西蒙集团并购式增长情况图，图24：西蒙集团优化资产组合情况..17图25：西蒙集团成立以来三个主要策略时期划分.…18图26：西蒙集团整体出租率与市场及MAC对比图..18图27：西蒙集团2000年后地区性购物广场租金及销售额变动情况图…18图28：西蒙集团经营费用率与其他竞争对手对比图…19识别风险，发现价值2012-08-05第2页本研报由“迈博汇金”收集整理，更多研报请访问“迈博汇金”行业深度分析报告图29：21世纪后西蒙集团再出租租金差统计图（美元)19图30：SPG的三阶段发展模式…20图31：21世纪后西蒙集团收入及净利润变化图（单位：百万美元）….20图32：21世纪后西蒙集团ROE变化情况图.…….20图33：21世纪后西蒙集团收入及净利润变化图（单位：百万美元）….21图34：西蒙集团及美国GDP在经济衰退时期的表现…21图35：近十年西蒙集团与标普500回报情况对比图….22图36：西蒙集团近十年复合年均回报与累计回报与主要竞争对手对比情况….22图37：2000年以来西蒙集团市值及企业价值变动情况….23表1：90年代后期合作经营情况..13表2：21世纪初国际联营合作情况.….16识别风险，发现价值2012-08-05第3页本研报由“迈博汇金”收集整理，更多研报请访问“迈博汇金”行业深度分析报告2008年之前的美国经济较长时间内处于稳定增长阶段，国内社会消费品零售总额持续提升，作为社会消费的重要载体，美国零售地产行业2000年以来进入黄金发展阶段，同时资本市场对其关注度持续提升，以西蒙地产为代表的商业地产商在打通上游实体零售公司的合作环节后，通过品牌营销获取了广大消费者的普遍认可，商业地产商已经成为美国销售零售链条中至关重要的节点，为了更清晰的阐述美国商业地产发展历史，我们选取了龙头公司西蒙地产集团(SPG)作为本文的研究标的，希望能够还原60年代以来美国特定商业环境下零售地产公司的策略与选择，在阐述一个伟大公司成长历程的同时，也为研究中国商业地产行业及企业的投资者提供启示与方向。一、美国商业地产的黄金十年(一)龙头优势显著的美国商业地产格局除2007-2009年经济衰退时期以外，美国商业地产行业自本世纪初至今，一直处于持续快速的发展阶段，这一方面得益于2000年后美国地产行业的整体繁荣；另一方面，美国社会零售行业的增长又使得零售地产的供给速度总体低于需求的增加，而且行业内的并购也促进了整体经营能力的提升，在这种背景下，过去十年RET(商业地产投资信托基金)年回报率平均达到了7.8%，如SPG(西蒙地产)及MAC等主要零售地产企业回报则更高，由此零售地产行业得到了投资者的普遍认同，各主要公司的股价持续图1：2000年来RET指数整体表现趋势Dow Jones Equity All REIT TotalJun27,20121入+300%+200%+100%0%Yahool200220042006200820102012数据来源：Yahoo Finance、.广发证券发展研究中心图2：2000年后零售行业经营空间供需变动图识别风险，发现价值2012-08-05第4页本研报由“迈博汇金”收集整理，更多研报请访问“迈博汇金”行业深度分析报告4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%20012002200320042005200620070800920102011201220132014-2.00%3.00%4.00%■需求变动■供给变动数据来源：Property and Portfolio Research、广发证券发展研究中心就美国零售地产行业现有格局来看，经过近二十年的并购及发展，业内主要竞争者之间的经营规模及盈利能力差距都已逐渐加大，目前，不论从外在规模上，还是内在经营结果方面，都基本形成了以西蒙集团(SPG)为绝对领导者，以通用增长物业(GGP),Kimco(KIM)和Macerich(MAC)为追随者的行业竞争格局，图3：零售地产业2011年底主要公司可出租面积(GLA)及市值比较图25002278.5市值（百万美元）20007743.115007870.41283.41000613.8539.450016966.347215.10SPGMACKIMGGP日GLA(万m)■SPG■GGP■MAC■KIM数据来源：Bloomberg数据、广发证券发展研究中心图4：主要零售地产公司2011年经营利润及近5年净利润情况比较识别风险，发现价值2012-08-05第5页