2021年8月24日光大证券EVERBRIGHT SECURITIES行业研究借REITs之力，存量运营亟待轻装上阵海外典型商业REITs产品及国内品牌商业地产专题报告要点房地产商业地产迎来疫后复苏，2021年我国拟开业购物中心达1113座：2020年商业增持（维持）地产为受疫情影响较大的细分领域之一，当期我国拟开业购物中心数874座，实际开业383座，较2019年下滑31.2%。延期开业增量及存量改造双重动力拉作者动2021年我国拟开业购物中心达1113座，较2020年开业计划同比+27.3%。执业证书编号：S0930518060006当前我国商业地产主要特点为：1.珠三角、长三角等城市群依托经济实力购物中021-52523801心长期发展活跃；东北及西北区域拟开业商业项目增加。2近五年二线城市购物hemiannan@ebscn.com中心拟开业数量占全国拟开业总数近五成；三四线仍有较大消费潜力，新开业数联系人：周卓君占全国购物中心拟开业总数近三分之一。3.近五年5-10万平中小型购物中心开021-52523855业个数占比较高，在40%左右浮动。4.疫情加速商业地产在轻资产运营模式上zhouzj@ebscn.com的探索。5.高坪效购物中心消费黏性更强，疫后业绩表现突出。6.我国商企相对缺失资产升维意识与经验，商业资产价值普遍偏低。行业与沪深300指数对比图预计我国购物中心在填补县域商业空白及城镇存量改造上仍有较大增量空间：通过人均商业面积法推测我国购物中心商业面积：1)中性情景下，可达51651.60万平，对应购物中心潜在增量空间约967个；2)乐观情景下，可达63642.2万平，对应购物中心潜在增量空间约2314个。商业地产公募RETs的推出有利于不动产存量运营升维：商业资产估值与运营效率直接挂钩，而REITs将进一步提升市场对商业资产优质性的检验，从而推进我国不动产存量市场的健康发展。同时，RETS经营数据的定期披露制度将有效增强我国实体零售市场透明度，进一步提升购物中心经营管理机制。海外典型商业地产RETs产品介绍：从海外经验来看：1商业地产为海外成熟REITs市场的重要底层资产。2.剔除疫情及特殊因素影响，海外商业地产公募REITs在分红及二级市场上均可获得较为乐观的收益，典型REITs产品近年来股6040%息率位于3%-8%区间，均值约5.4%，是一种低风险的稳健投资产品。3.除商业20资产升值及稳定租金收益外，海外商业资产多通过改良翻新等工程提升标的估值。国内商业地产金融化趋势明显，积极探寻产销到资管的破局之路：1当前国内多数主流房企已入局商业地产，发展方向大致分为：拓展派、标杆派、商住联动派。资料来源：Win2.2020年受三道红线等政策影响，主流商企多运用资产证券化作为重要融资拓展手段。3行业竞争日趋激烈下，商企加速启动轻资产模式。同时我们注意到，相关研报部分商企或面临产品线金字塔问题，因自身项目配置要求较高而导致轻资产向下多元化经营板块表现出色，地产开发基本盘维持拓展的条件弹性较小。稳健--万科(000002.SZ、2202.HK)2020年度业绩点评报告投资建议：我国当前资产证券化市场已具备一定规模，但距离商业地产公募REITs的推行仍有较大空间。预期随着国内商业资产质量的提升及税收法规等架乘RETS之风，展租赁宏业一一海外典型租赁REITs产品及国内品牌租赁公寓专题报告构的完善，公募RETs或将在商业资产上做一定程度的尝试。关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注商业资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注：华润置地（第二家购物中心粗金收入破百亿的内地房企，一二线布局）、龙湖集团（借助TOD模式一二线网格化布局，全面启动轻资产模式）、新城控股（进入百店时代，聚焦三四线区城消费空白，新加坡试水公募RETS)。风险分析：商业地产经营风险；流动性风险；政策推进不及预期风险；终止上市风险。敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告房地产光大证券投资聚焦从海外市场经验来看，商业地产证券化，尤其是公募ETS的发行为商业地产运营升维起积极引导作用。我国商业地产行业正从“产销模式”向“资管模式”转变，地产金融化趋势明显。综合来看，我国当前资产证券化市场虽具备一定规模，但距离商业地产公募REITs的推行仍有较大空间。我们的主要观点1)我国购物中心在填补县域商业空白及城镇存量改造上仍有一定增量空间通过人均商业面积法推测我国购物中心商业面积：1)中性情景下，可达51651.6万平，对应购物中心潜在增量空间约967个；2)乐观情景下，可达63642.2万平，对应购物中心潜在增量空间约2314个。2）对海外典型商业地产RETs进行梳理，为我国公募RETs发展提供参考经验1.商业地产为海外成熟REITs市场的重要底层资产。2.剔除疫情及特殊因素影响，海外商业地产公募REITs在分红及二级市场上均可获得较为乐观的收益，典型REITs产品近年来股息率位于3%-8%区间，均值约5.4%，是一种低风险的稳健投资产品。3除商业资产升值及稳定租金收益外，海外商业资产多通过改良翻新等工程提升标的估值。4.商业资产估值与运营效率直接挂钩，而REITs将进一步提升市场对商业资产优质性的检验，从而推进不动产存量市场的健康发展。5.RETs经营数据的定期披露制度将有效增强实体零售市场透明度，进一步提升购物中心经营管理机制。3)对国内主要房企系商业地产进行梳理，以帮助投资者更好了解商业地产市场1.当前国内多数主流房企均已入局商业地产，发展方向大致分为：拓展派、标杆派、商住联动派。22020年受三道红线等政策影响，主流商企多运用资产证券化作为重要融资拓展手段。3行业竞争日趋激烈下，商企加速启动轻资产模式。同时我们注意到，部分商企或面临产品线金字塔问题，因自身项目配置要求较高而导致轻资产向下拓展的条件弹性较小。投资观点我国当前资产证券化市场已具备一定规模，但距离商业地产公募REITs的推行仍有较大空间。预期随着国内商业资产质量的提升及税收法规等架构的完善，公募REITs或将在商业资产上做一定程度的尝试。我们认为优质商业地产具备规模性、运营力和现金流三大特征，关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注商业资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注：华润置地（第二家购物中心租金收入破百亿的内地房企，一二线布局）龙湖集团（借助T0D模式一二线网格化布局，全面启动轻资产模式）新城控股（进入百店时代，聚焦三四线区域消贵空白，新加坡试水公募RETS)敬请参阅最后一页特别声明-2证券研究报告房地产光大证券目录1、我国商业地产市场概况…81.1、2021年我国拟开业购物中心超千座…81.3、不动产存量时代更看运营升维………122、海外市场商业RETS产品介绍152.1、凯德综合商业信托(CICT)…152.2、领展房地产投资信托基金(Link REIT).192.3、Realty Income Corporation.…242.4、西蒙房地产集团(Simon Property Group).............m.2.5、日本都市基金(Japan Metropolitan Fund Investment Corporation)312.6、边界不动产投资(FR)…353、我国主要房企系商业物业标的…3.1、龙湖集团(0960.HK)_天街…393.2、华润置地(1109.HK)万象城.433.3、新城控股集团(601155.SH刊吾悦广场.…474、投资建议5、风险分析…敬请参阅最后一页特别声明-3证券研究报告房地产光大证券图目录图1：商业地产相关政策汇总……8图2：2018-2021E年我国购物中心实际及计划增量…9图3：2020年各月我国购物中心开业数量（座）…9图4：2021年我国拟开业购物中心地区分布.…9图5：2021年我国拟开业购物中心城市线级分布…9图6：2017-2021E年我国购物中心增量各城市线级占比图7：2017-2021E年我国购物中心增量项目体量区间占比.图8：近10年中国购物中心存量及增量表现…图9：近10年中国购物中心“增量存量指标…图10：2020年销售额40亿元以上购物中心…13图11：CCT基金结构…图12：CICT资产总额及房地产资产规模.…图13：CCT市值…图14：CICT持有物业数量及可租赁面积图15：CCT持有资产类型个数划分…图16：CCT持有物业国家分布…16图17：CICT零售资产组合区域分布…图18：CCT营收17图19：CICT房地产净利及可分配收入…图20：CCT出租率17图21：CICT资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率.…图22：CICT市盈率及市净率….18图23：CICT资产周转率…图24：CCT股价、股息及股息率…图25：CICT平均融资成本及杠杆比例…19图26：CICT平均借贷年限及利息保障倍数……19图27：领展房地产投资信托基金结构…………19图28：广州天河区太阳新天地购物中心区域位置…图29：广州天河区太阳新天地购物中心概念图…20图31：Link REIT资产区域分布占比…图32：Link REIT投资物业资产规模……图33：Link REIT总市值.21图34：Link REIT香港单位停车场每月收入（港币）图35：Link REIT香港零售物业平均出租率，NPI margin及平均月租.21图36：Link REIT中国内地物业收益及物业收入净额…22图37：Link REIT每股净资产（港币）22图38：Link REIT营收…22图39：Link REIT物业净收入(NP)）…22敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告房地产光大证券图40：Link REIT股价、股息及股息率.23图41：Link REIT总资产回报率，普通股东回报率及投资资本回报率……23图42：Link REIT市净率及市盈率23图43：Link REIT平均融资成本、总资产负债率及FF0/年化负债.24图44：Link REIT EBITDA利息覆盖率…24图45：Realty Income资产总额及房地产资产规模..图46：Realty Income市值.….25图47：Realty Income持有物业数量及可租赁面积….25图48：Realty Income营收…26图51：Realty Income总资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率…26图52：Realty Inc0me市盈率及市净率.27图53：Realty Income资产周转率.27图54：Realty Income股价、股息及股息率…27图55：Realty Income平均融资成本及杠杆比例图56：Realty Income平均借贷年限及固定费用偿付比率.…28图57：Wrentham Village Premium Outlets.图58：Northgate Mall…28图59：SPG投资物业资产规模…图60：SPG总市值…29图61：SPG在美物业平均月租及出租率图62：SPG平均坪效（美元/平方英尺）29图63：SPG营收30图64：SPG运营净收入(NOI)及同店NOI增长率30图65：SPG股价、股息及股息率…30图66：SPG总资产回报率及投资资本回报率.…30图67：SPG FF0及每股FFO30图68：SPG市盈率及市净率…图69：SPG资产周转率…图70：SPG现金流动性，利息覆盖率及净负债NOI…31图71：SPG平均借贷成本…图72：JMF基金结构…32图73：JMF资产规模及资产总数……3232图75：JMF持有资产类型划分（按资产价值）图76：JMF持有资产地区划分（按资产价值）.33图77：JMF租户数量及可租面积…33图78：JMF平均出租率…33图79：JMF营收…34敬请参阅最后一页特别声明-5证券研究报告