华西证券股份有限公司仅供机构投资者使用HUAXI SECURITIES CO.,LTD.证券研究报告行业深度研究报告2021年07月01日乘消费东风，享运营红利商业地产系列深度之一评级及分析师信息行业评级：推荐房地产行业由住宅地产和商业地产共同组成，通常来说，商业地产可指三类业态一零售物业、写字楼和酒店。本报告主要以零售物业及其主要子业态一购物中心为研究对象。行业走势图我国零售物业市场经历了起步期、快速增长期，2014年之后，整体市场逐渐由增量时代进入存量时代，且购物中心饱和度呈现发达地区高、欠发达地区低的特点。未来发展中，19住宅地产金融属性趋弱，零售物业、写字楼和酒店的金融投资属性将进一步凸显。商业地产经营管理所带来的收益将成为未来行业盈利的重要来源。综合考量购物中心的地产属-11性、消费属性及强金融属性，我们认为房企在盘活存量的同2020/062020/092020/122021/032021/06时适度扩张，是购物中心下一步的发展破局方向。购物中心整体市场已较为饱和，同时受互联网零售冲击导致其经营环境趋于艰难，导致近年购物中心行业整体较为低邮箱：youzp@hx168.com.cn迷。然而经过阵痛期后，购物中心迎来多重利好。在宏观层SA0N0:S1120519100005面，城镇化率的持续推进、人口集中度的提升和居民非必要消费支出占比提升利于零售行业销售颜的增长。在行业层面，互联网流量见顶，对购物中心冲击趋弱，同时购物中心也升级换代，由传统零售载体转换为体验式消费的一站式生邮箱：houxd@hx168.com.cnSAC NO:活服务平台，从而更好地享受消费升级红利。在经营层面，联系电话：购物中心行业结构仍存机遇，一二线城市购物中心的可开发体量虽有限，但因其人口增长及收入水平优势大，未来仍将成为必争之地。同时都市圈所在的核心低线城市劣势将收邮箱：xiaofeng@hx168.com.cn窄，其消费需求提升同时购物中心局部供给不足带来行业增SAC NO:联系电话：量空间。同时，我国基础设施领域试点公募RE|Ts产品已推出，随着我国税务制度、法律法规的完善，REITs未来大概率会逐步拓展至商业地产领域。EITs的高流动性，使得未来商业地产的退出机制更加完善。重资产模式下，完全自持统一运营成为主流，其对企业强开发能力、强融资能力、强周转能力、强运营能力、强品牌高要求预计将使相当一部分开发商从该赛道被淘汰。购物中心将呈现强者恒强，进入门槛逐步抬升的发展趋势。轻资产模式在存量时代较重资产模式有较多优势，但其也存在市场壁垒相对不高、依赖专业服务团队、推高融资成本等风险和缺陷。在购物中心市场整体过剩、进入存量时代的情况下，开发商出现转型轻资产模式运营或轻重结合运营模式热潮，但对于具有管理溢价的商管公司而言转型更有效，而非被迫转型的开发商。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券证券研究报告行业深度研究报告购物中心估值：重点关注租金与利率商业地产项目的估值主要由租金收入和资本化率两大因素影响。一方面，决定项目租金回报的核心是公司运营团队的招商能力和运营能力。可利用不同时间节点的出租率、在管项目总体量、在管面积年净均增量及拓展城市数量及招商成本与在管面积之比等指标衡量招商能力，用租金收数率衡量团队运营能力。另一方面，资本化率由无风险利率和风险报酬率两部分构成，我国自2013年来无风险利率的下行趋势明显，且未来随希公募EITs逐步铺开，商业地产中缺乏流动性补偿率预计呈下降趋势，使得风险报酬率呈下降趋势，因此整体来看，假定未来社会经济环境较为稳定，资本化率将呈下行趋势，有利于购物中心项目升值。·优质公司发展解析：品牌日益凸显，模式各有千秋经过多年发展，国内已出现多家优质商业地产运营商。万科积极探索，以资产证券化方式盘活优质商业物业，向管理要红利：龙湖TOD+运营优势支持商业良好经营：新城吾悦广场以快周转叠加商住双轮驱动实现商业扩张：大悦城以“双轮双核”赋能发展：华润万象生活打造双产品线，以商业运营、物业管理结合会员体系打造“2+1”业务模式：星盛商业作为纯商业运营的先行者，以“轻资产”模式赋能发展：宝龙商业借助科技能力打造数据内核，科技赋能形成自循环的商业生态。随着住宅开发规模逐渐见顶，大型房企逐步由住宅开发为主转为开发运营并重将是行业发展趋势。本文以购物中心为对象，对其行业背景、发展机遥、运营模式、估值方法进行了详细探讨，并对行业优质公司进行了梳理介绍。我们认为，购物中心虽已进入高存量市场，但已迎来居民消费能力提升、线上冲击减弱、局部市场供给不足以及EITs发展有望完善退出机制等多重积极因素。同时，重资产运营模式的开发商通过强开发能力、强融资能力、强周转能力、强运营能力、强品牌力构筑其护城河，轻资产模式通过赋能经营不善商业物业获得管理红利，实现规模快速扩大，进一步提高行业进入门槛和自身的市场竞争力。建议关注商业地产规模已具规模且运营实力强劲的地产公司万科A、新城控股和大悦城，相关受益标的包括龙湖集团、华润万象生活、宝龙商业和星盛商业。风险提示经济景气度下降导致消费降级：商业地产REITs推进不及预期：商业地产大幅供给增加导致市场竞争过于激烈：地产融资持续收紧导致开发商资金紧张。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2华西证券证券研究报告|行业深度研究报告正文目录1.购物中心背景：强金融属性，高存量市场…71.1.住宅地产金融属性趋弱，零售物业投资价值凸显71.2.购物中心增速放缓，进入区城性存量时代…82.购物中心发展：利空因素减少，机遇出现2.1.城镇化持续推进，居民消费能力仍具戒长性…2.2.互联网流量开始见顶，线下体验式服务产品流行…142.3.核心低线城市：或成未来购物中心开发布局关键.162.4.RE引Ts试点迎热潮，商业地产投融管退闭环预期更完善…3.购物中心运营：重资产模式开发仍有扩张空间，转型轻资产模式渐成主流213.1。传统重资产模式：完全自持统一运管渐戒主流……213.2.轻资产模式：大资管时代，开发商转型趋势…4.购物中心估值：重点关注租金与利率…5。优质公司发展解析：品牌日益凸显，模式各有千秋5.2.龙湖商业….315.3.新城吾悦广场.405.4.大悦城商业…50645.7.宝龙商业….756.投资建议…图表目录图1零售物业传统开发模式剖析…8图2全国历年商业营业用房完成投资颜及增速…8图3全国历年商业营业用房新开工面积及增速…图42019年人均购物面积排名前十主要城市9图52019年人均购物面积排名后十主要城市9图6中日城市化率趋势对比…图72013-2020年全国居民人均消费支出及人均必要消费支出占比14图81992年-2020年梅西百货实体业务销售额….15图92016-2020年我国社交电商规模情况…15☒102019年全国各线城市购物中心空置率17图11中国购物中心发展指数…图12日本都市国人口增长趋势19图13RETs作为投融资模式的优势图142012-2020年新城控股租金收入及同比增速.21图15不同模式下的零售物业投融管退流程…23图1610年期国债变动及线性趋势…24图171年期LPR变动趋势24图18宝龙商业旗下各品牌购物中心2020年出租率25图19宝龙、星盛商业2019-2020年整体出粗率..25图20万科商业板块演变历程……26图21万科商业版图…请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3华西证券HUAXI SECURITIES证券研究报告|行业深度研究报告图222020年末万科商业管理面积与收入横向比较图232020年商业地产管理出租率横向比较…29图24万科探索资产证券化历程…30图25龙湖已开业商业物业各城市建面占比32图26龙湖已开业商业物业各城市祖金占比图27龙湖各城市已开业加在建商业物业建筑面积33龙湖已开业加在建商业物业各区城建面占比33图29龙湖历年商业物业建筑面积及增速龙湖历年商业物业租金收入及增速…图31龙湖历年商业物业出租率…图32龙湖历年商业物业各产品建筑面积35图33龙湖历年商业物业各产品粗金收入35龙湖历年商业物业各产品出粗率…龙湖历年商业物业销售额及增速…图36龙湖历年商业物业平均日客流及增速图37龙湖商业物业T00模式发展历程…38龙湖T0D商业模式解析…38图39图40龙湖商业物业中天街项目占比…39图41龙湖商业物业距最近地铁站距离统计图42龙湖商业物业部分合作品牌…图43吾悦广场商业版图42图44新城房地产出租建面分区域占比…43图4543图46吾悦广场已开业建筑面积及增速44图47新城历年吾悦广场扩展趋势….44吾悦广场历年平均出租率44图50新城历年平均净资产收益率…46图51新城历年管理费用率及销售费用率图52新城历年营运资本周转率…47新城历年资产负債率…47同行业公司2020年营运资本周转率对比…新城商业物业出祖租金收入及增速48图56新城商业物业出粗及管理揄出毛利情况....4646466.66..444.44..64.46..46..44.44....6.44...44.446..44.466664648图57同行业公司商业部分部分毛利率对比48图58新城商业物业部分合作品牌…49图59大悦城商业板块重组结构50图60已开业大悦城各城市可出租建面占比52图61已开业大悦城各城市租金占比….52图62大悦城历年大悦城可租面积及增速…图63大悦城历年城市综合体扩展趋势53图64公司大悦城综合体租金收入及增速…53图65历年大悦城城市综合体出租率53图66大悦城历年平均净资产收益率…图67大悦城历年管理费用率…图68大悦城历年平均资本成本…图69大悦城历年净负債率….56图70大悦城历年商业管理输出收入…图71大悦城历年商业管理输出毛利率.56请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券HUAXI SECURITIES证券研究报告|行业深度研究报告图72同行业部分公司商业管理毛利率对比56图73大悦城商业物业部分合作品牌…华润万象生活公司架构…58图75华润万象生活购物中心分城市在管建面占比6060图77华涧万象生活历年购物中心建面及项目数61华润万象生活购物中心收入历年扩展趋势61图79华润万象生活购物中心分部收入占比…62图80华润万象生活商业运营及物业管理服务毛利率62图B1华润万象生活历年费用情况.63图82华润万象生活历年盈利情况63图83华润万象生活“一点万象”会员标志开发商为华润集团及华润置地的收入占比…图85星盛商业各区城业务收入（百万元）68图B62020年星盛商业各区城项目数目和建筑面积…68图87星盛商业历年合约建筑面积及增速…70星盛商业历年分部业务扩展项目数（个）图89星盛商业业务收入、毛利、净利及增速…70图90星盛商业历年毛利率及净利率70图91星盛商业分部业务收入（百万元）及占比()….71☒92星盛商业分部业务毛利率.71图93同行业部分公司商业管理毛利率对比图94星盛商业历年毛利率和净利率…图95星盛商业历年管理费用率72图96星盛商业历年资产运管情况7乃图97星盛商业部分商业物业合作品牌74图98宝龙商业2020年各区城商业项目数量占比…图99宝龙商业2020年长三角各城市商业项目数量占比….76图100宝龙商业2020年长三角商业项目运营收入占比.76宝龙商业2020年长三角已开业项目面积占比.76图102宝龙商业历年商业运管收入及增速…图103宝龙商业2020年商业运营收入结构…77图104宝龙商业历年商业运营合约面积及增速7刀图105宝龙商业商业项目及2015年后开业项目出祖率77图106宝龙商业历年商业运管毛利涧及增速…78图107宝龙商业历年商业运管毛利率…78图108宝龙商业纽扣计划…79图109宝龙商业商业资产数据全景可视化.80表1商业地产与住宅地产的区别…表2区城营业面积相对饱和度9表3近一年来有关放宽落户限制的部分地方政府政策…13表5各线城市整体优劣势分析…18表6万科商业三大产品系表7万科运管管理的前十大商业项目（按营业收入排序）表8万科历年商业运营收入排名.…29表9龙湖商业物业三大产品系….31表11龙湖历年商业运营收入排名…34请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5