国信证券行业研究Page 1证券研究报告一深度报告房地产超配商业地产行业专题报告（三）(维持评级)2021年06月18日房地产1.6轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉1.1还是凭实力喝多家的汤？0.6JV20AW20O20D/20F21A21相关研究报告：●行业空间测算：预期2025年租金收入达1.6万亿元目前市场上对国内购物中心行业发展空间的预测存在三大误区：1.将人《房地产行业周报：成都厦门集中供地热度较均零售商业面积作为测算参数，忽略各国商业环境差异及中国供给特征：2.将购物中心单体销售颜或坪效作为租金收入空间的测算参数，忽略在2021-06-16《房地产行业周报：土地出让金划归税务任收，行业马太效应影响下的线性外推不完全有效；3.与发达国家水平对标，2021-08-07高估中国购物中心销售额渗透率的极限。经测算，2025年购物中心粗金《房地产●解构租金收入：源于资产还是源于服务？在过往重资产开发模式下房企兼具商业地产持有者和运营者身份，因此所获得的收入并未拆分，在财报上体现为商业租金收入。但从严格意义证券分析师：任鹅上来说，要区分持有方的财产性收入和运营商提供运管服务的服务性收电话：010-88005315E-MAIL入，逐晰意识到服务性收入价值的房企开启了商业地产轻资产模式，实renhe@guosen.com.cnS0980520040006现略径包括：1.转让自持项目股权（弱版替代方案为抵押融资）方2.主要负责运营工作，引入合作方或直投机构出资建造新项目：3.分拆商管电话：0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cn业务板块，接管母公司项目并拓展第三方在营项目。我们推算商业运管8证：S0980520030001服务约收取总租金收入的10-35%或物业净收入的15-30%。联系人：王静电话：021-60893314·竟争格局预判：争抢赛道诞蓬勃供给，去芜存菁是必然趋势E-MAIL:wangjing20@guosen.com.cn一方面，多家公司2025年开业目标超百座，行业迎来蓬勃供给，但后期项目可能由于经营能力落后于建造能力陷入亏损困境，而不能实现持续获得投资物业收益的初衷。另一方面，行业近五年运营规模CR5基本保持在11-12%之间，集中度低提升困难主要因为重资产模式下的规横拓展受制于公司对责金&土地责源的莪取能力，强运营能力的房企顾虑现金流安全，无法发挥运营优势快速扩张规模；基于此，有运营实力的头部房企以轻资产模式拓展商业规模是双麻的解决方法。未来，我们将会看见重资产持有方和轻资产运营方共助商业体成长，帮助行业实现去芜存菁，●发展樸式选择：重资产冒风险“吃肉”，轻资产凭实力“喝汤”重资产模式高风险高收益，能融到低成本长期限的资金是必要条件，坐拥财产性收入和资产增值，但要承担亏损的风险；轻资产模式凭实力谈价格扩规模，具备较强的运营管理输出能力是必要条件。建议在财务状况不稳定时不要选择重资产模式，会面临严重的资金风险；在运营能力未提升之前不要强行转型轻资产，会遇到较大的续的问题。作者保证报告所采用的数拇均来自合规渠●投资建议道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合综合来看，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，但受制于资理判所并得出结论，力求客观、公正，其结金沉淀压力规模难提升、还担亏损风险：轻资产模式凭运营实力走天下，论不受其它任何第三方的授意、影响，特此有议价能力、容易扩规模。建议关注商业地产重资产开发商华润置地、声明龙湖集团，以及轻贵产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛南业。请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券Page 2投资摘要1.行业空间测算：预期2025年购物中心租金收入=社零&服务总颜×渗透率×租售比73×15%×15%=1.6万亿元，2.解构粗金收入：要区分持有方的财产性收入和运营商提供运管服务的服务性收入，意识到服务性收入价值的房企开启了商业地产轻资产模式，我们推算商业运管服务约收取总租金收入的10-35%或物业净收入的15-30%。3.竟争格局预判：一方面，行业参与者越来越多，但后期可能由于经营能力落后于建造能力陷入亏损困境：另一方面，重资产模式受制于公司资金&土地资源。有运营实力的公司以轻资产模式拓展商业规模是双赢方案，4.发展模式选择：重资产模式高风险高收益，能融到低成本长期限的资金是必要条件，坐拥财产性收入和资产增值，但要承担亏损的风险；轻资产模式凭实力谈价格扩规模，具备较强的运营管理输出能力是必要条件。综合来看，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，但受制于资金沉淀压力规模难提升、还担亏损风险；轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、容易扩规模。建议关注商业地产重资产开发商华润置地、龙湖集团，以及轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。我们认为行业租金收入的合理测算公式为社零&服务总额×渗透率×租售比。Step1:以社零总额为基准测算2025年社零&服务总额为73万亿元；Stp2:以商业发展领先城市上海为标杆测算购物中心销售颜渗透率约15%；Stp3:以龙头房企为标杆测算购物中心租售比约15%；Step4:将参数估算值代入公式，得到2025年行业租金收入约为1.6万亿元，与市场预期不同之处我们认为目前市场上对中国购物中心行业增长空问的预测存在以下三大误区，在我们的估算公式中均已经规避：·误区一：将人均零售商业面积作为测算参数，忽略各国商业环境差异及中国供给特征：·误区二：将购物中心单体销售额或坪效作为租金收入空间的测算参数，忽略在行业马太效应影响下的线性外推不完全有效；◆误区三：与发达国家水平对标，高估中国购物中心销售颜渗透率的极限。胶价变化的催化因素1.“双循环”格局的相关政策落地催动居民消费增长，居民进行消费的重要场所购物中心也随之受益；2.随着各家房企持有的购物中心越来越多、运营经验不断增长，选择分拆商管板块上市的房企越来越多，可投资标的数量增加进一步带动市场关注度提升。第一，国内经济增速放缓，居民下调收入预期、收缩消费计划，影响购物中心销售额及租金收入；第二，房企重资产工程进度滞后或轻资产规模扩张不及规划，收入不达预期：第三，轻资产模式输出管理经验不足，给业主带来的收益不及预期，续约困难。请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 3内容目录前言…6迫根溯源：深入剖析购物中心前后端市场的供需方6短期判断：2020年开业量受疫情影响，预计将于2021年爆发……9中长期趋势：关注购物中心面积增长和租金收入间的分化………1017背景：财产性收入和服务性收入混合收取、未加区分的历史原因…17趋势：正视服务性收入价值，开启商业地产轻资产模式….18商业运管服务收费标准：约为总收入的10-35%或物业净收入的15-30%.…22重资产模式需要资金长期沉淀，风险收益互依共存…28总结：重资产模式冒风险“吃肉”，轻资产模式凭实力“喝汤”3536分析师承诺请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券Page 4图表目录.6因2：100大中城市历年商服用地供应建面及占比88中国历年城镇居民人均年可支那收入及实际周比8992020年购物中心开业数量按月分布.…102019Q1-2021Q1购物中心开业数量按季度分布10图17：11因18：100大中城市历年土地成交/供应建面…图19：上海3万以上购物中心存量（单位：个）121323:2020年典型房企购物中心平均销售坪效131314141429:龙期来团购物中心各业态面积占比，2020…1530：恒隆地产购物中心各业态占比，2020…15国3161633:34:华润万象生活各类型南管运营收入占比，2020H1185:183637:228:华润商管运营收入与慈粗金收入（单位：亿元）2339:2340:231:232444:24围45：2547:2020年开业购物中心数量扶公司分布252021年计划开业购物中心数量按公司分布2626中国购物中心行业C5公司存量和增量面积27272854:28图55：28请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券Page 5323233因66：宝龙商业住宅物业管理和商业运营管理的毛利率34.19表4：房伞购物中心2020年开业数量及未来开业计划…26请务必阅读正文之后的免责条款部分