亿翰智库上海亿翰商务咨询股份有限公司电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn上海北凉京深圳武汉域都所属行业房地产2021年2月22日2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？宝龙地产（1238.HK)2020年12月地产月报：房住不炒定位长期不变，2021更看好以长三角为主的核心城市厚积薄发的商业地产开发商2020年12月月度数据：全年销售17.4万亿，疫情冲击下房地产实现8.7%的增长年度盘点：2020住宅成交结构性特征明显，高能级在地产行业，做商业地产的开发商如过江之鲫，然而真城市具备先发优势行业研究：长沙为何会成为全国学习的范本？正能在商业地产做出成绩的开发商少之又少。作为中小型民企业研究：华南房企对外扩张的终极选择：占领长营企业开发商的宝龙地产似乎是一个异类，经历了接近20年企业研究：从万科A看头部房企的成长与担当的辛勃耕耘后，在以头部房企为主的商业地产江湖中杀出了企业研究：“重”装上阵，重新出发，且看绿城如何探底回升一条血路。本文将重点从发展模式、投资的角度剖析宝龙地产的发展轨迹，希望能够给希望做商业地产的中小房企以一定的借鉴。一、2009-2014早期的探隶与调整在宝龙地产2009年上市后，公司迈出了快速扩张的步伐，并计划在5年内打造100座宝龙广场。然而商业地产的运营并非一帆风顺，公司在扩张途中遭遇了商户撤租、出租率较低等问题，宝龙广场的开业速度也显著下行。我们认为，rain_yxy(微信号)可能有以下原因：(1)宝龙广场的定位存在问题，体量过大，yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn而布局的区域过于偏远，需求不足(2)布局区域的竞争过于m18705580201(微信号)激烈(3)公司缺乏专业的团队。wangling@ehconsulting.com.cn此后公司经历了数年的战略调整，以打造精品为主，求Eziochou(徽信号)zhouxiaolongeehconsulting.com.cn质不求快，通过投资布局的转向，商场定位的调整、商场面积的减少等方式纠正宝龙广场扩张中存在一系列问题，以求重振旗鼓。二、2015-2019：厚积薄发，冲刺规模在经历了数年的调整后，公司再次踏上了扩张的道路，亿翰智库·专业出品1F电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn上海北凉京深圳武汉域都并寻求规模上的突破。公司适时提出了“1+6+W”的战略，深耕长三角，在宁波、杭州等核心二线城市连续拿地，重点布局，做好深耕。同时公司增加了纯住宅的占比，引入“3,6，9”的高周转策略，通过高周转的方式不断冲刺规模。公司在长三角的深耕取得了一定的成效，公司在以宁波为代表的部分城市的地方销售榜单上冲入前10名，公司的销售规模也由2015年的143亿元快速跃升至2020年的815亿元，规模上实现了跨越式发展。而在商业地产方面，公司旗下商场的整体出租率和商场的规模均取得了一定程度的突破。公司的在营商场数量由2015年的25座提升至2019年的45座。公司旗下商场的平均出租率亦由2015年的80%提升至89%。过去相对经营不善的老商场的出租率经过了重新定位、软件硬件升级后，出租率也有了一定程度的提高，公司的物业投资收入亦水涨船高。公司投资物业的租金收入由2015年的5.52亿元上升至2019年的14.2亿元，增速较快。展望未来，随着房地产行业逐渐由增量市场转为存量市场，商业地产的重要性日益提高，而拥有接近20年商业地产运营经验的宝龙地产在这场游戏的竞争中已抢占了先机。随着公司“双百双千”计划的提出和原新城控股大将陈德力的到来，公司未来的迅猛扩张仍然可期。亿翰智库·专业出品亿翰智库上海亿翰商务咨询股份有限公司电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn上海北凉京深圳武汉域都目录1、“以售养粗”模式：快速回收现金流，低成本拿地显优势.·4(1)全国化布局初步形成，销售业绩稳使增长.…59二、2015-2019：厚积薄发，冲刺规模.....101018(1)购物中心的开业数量快速向上，产品线得到进一步丰富......18(2)经营质量稳步提升，新商场的出粗率相对较高.….203、财务成本逐年下降，商业地产反哺地产开发.·22亿翰智库·专业出品F电话：021-80197619郎箱：yihanzhiku@ehconsulting..com.cn上海北凉京深圳武汉域都一、2009-2014：早期的探索与调整，宝龙广场初见规模1、“以售养租”模式：快速回收现金流，低成本◆地显优势宝龙地产成立于2003年，是一家长期专注于商业地产的开发商，并在一段时间内享有“北万达，南宝龙”的名声。公司的早期的运营模式和万达类似，即“以售养租”的模式。该模式主要是靠住宅和步行街的销售带动整个项目的现金流，在付完土地款后，项目开始启动，此后公司通过对商业地产的运营获取相对稳定的租金收益。具体来看，为了平衡现金流，公司采用标准化的设计，早期宝龙广场的住宅一般的面积配比约为40%，销售性质的商业街、写字楼配比约为30%，自持型物业的配比约为30%。图表：宝龙地产的“以售养租”模式获取相对稳定与地方政府谈判建设购物中心快速回笼资金低价获取土地地产开发住宅与商铺销“以售养租”模式的运行主要有以下优点：(1)通过住宅和部分商铺的销售快速回收现金流。商业地产的前期投入较大，仅依赖租金收入很难快速回收成本，这也导致商业地产的回收周期往往较长。通过部分商铺和住宅的销售可以快速使得现金流回正，使公司快速回收成本。(2)通过在地方建设宝龙广场等城市综合体项目，打造宝龙地产品牌的方式，可以在和地方政府的谈判中获得一定的优势，获取相对便宜的土地。以公司2013年获取的杭州滨江宝龙城为例，公司获取土地的平均楼面价为4311.59元/平方米，楼面价大幅低于其竞品在附近所获地块的楼面价，整体折价达到了34.00%。亿翰智库·专业出品4亿翰智库上海亿翰商务咨询股份有限公司电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn图表：宝龙地产获取土地与临近地块土地一览总建筑面积平均楼面价城市开发商拿地时问地块名称(万平方米)(元/平方米)杭州宝龙地产2013杭州滨江宝龙城41.404311.59东冠大厦（长江单元杭州上海东冠实业20123.196533BJ08-C2-32地块)资料来源：亿瀚智库然而“以售养租”并非完美的运行模式，其主要问题是其重资产运行的模式导致前期投入较大，沉淀资金较多，在商铺和住宅销售不佳的情况下可能难以在短期收回成本，项目回本的周期相对较长。2、上市后快速扩张，艰难的摸素与试错(1)全国化布局初步形成，销售业绩稳使增长总体来说，“以售养租”的模式在前期帮助公司顺利完成了扩张，并于2009年完成上市并顺利募资39亿港元。次年宝龙地产将总部转移至上海，并开始了宝龙地产的全国化布局之路。从投资层面来看，除2012年，公司的投销比均高于2，整体的投资力度较强。图表：2009-2014年，公司的新增土地储备建筑面积的城市分布情况（万平方米）城市城市能级大区200920102011201220132014上海一线长三角5.2749.277.447.1青岛57环渤海长春二线31.2重庆中西部61.49天津环渤海76.3杭州核心二线长三角27.0898.4厦门珠三角5.3741.9卓阳75.1扬州23.5长三角15.3镇江三四线23.2泉州珠三角33.2883.139.8蓬莱74.9环渤海烟台11.217.2亿翰智库·专业出品5