国信证券行业研究Page 1证券研究报告一深度报告房地产超配商业地产行业专题报告（二)(维持评级)2021年01月25日行业专题房地产1.6商业地产三大模式：求快，求优还1.1是求精？0.6F/20 A/20 J/20 A/20 O/20 D/20●房企开发购物中心的三大模式：群雄逐鹿，各显神通《上海《关于促进本市房地产市场平稳健康发商业地产是居民进行消费活动的主要场所。在“双循环”背景下，消费展的意见》快评：热点城市调控如期升级，短-2021-01-23的繁荣会带来商业地产的繁荣。据此，我们推出商业地产系列专题报告。房地产数学化：地产下半本篇为系列报告的第二篇，主妻分析购物中心的三类主流开发模式及典场，科枝赋能助力新成长》一一2021-01-22《房地产行业专题报告：H股内房上涨的景气型房企的粗金收入和投资回报率表现。-202101-20《商业地产行业专题报告（一上消费繁荣，商业不息》一-2021-01-13《房地产2021年1月投资策略：寒冬已过，利用可售部分的利润填补持有部分的责金峡口，同时开发期间富余现金暖春可期》2021-01-07流可实现資产规模滚雪球。该模式的关键要素是：1)取地价格低；2)发展速度快；3)招商能力强。能够抢先锁定低能级城市商业空间，但销售业绩过于依赖综合体、运营团队扎根管理难度大、后期资产盘活难。电话：010-88005315E-MAIL:renhe@guosen.com.cn●开发优资产：求优，以龙湖、华润为典型S0980520040006项目中的持有物业面积占比更高，房企以高资本投入的方式获取商业地产长期收益。从运营角度上看，最符合传就意义上“赚好地段的高粗金”电话：0755-81981019E-MAlL:wangyuelei@quosen.com.cn的商业地产逻舞；但从开发角度看，也面临“拿地难、回报慢”的现实S0980520030001问题。因此需要房企1)品牌有魅力；2)融资成本低。该模式在资本市联系人：王静电话：021-60893314场的认可度高，但已属红海，竞争激烈。E-MAIL:wangjing20@guosen.com.cn●存量更新：求精，以大悦城为典型很多早期过时的商场占据着较好的地理位置，却缺乏改造能力面临经营困境。房企通过澈活这些存量项目，实现客流和铺售额的大幅提高，能带来明显的粗金收入提升。“明知山有虎、偏向虎山行”的房企需拥有以是获取管理输出项目的最佳渠道，但也对房企核心竞争力的要求极高。·典型房企的运营表现对比：与选取的开发模式息息相关开发模式决定收入特征，华润置地2019年租金收入达到91.5亿元遥遥领先，新城控股2015-2019年租金收入的年复合增速最高为126%，新城控股的总在管面积最大但租金单价水平最低。我们在同一口径下测算授资田报率进行横向对比，华润置地和大悦城分别以12.5%和9.2%表现作者保证报告所采用的数据均来自合规渠“现金流滚资产”模式需要房企取地价格低、发展速度快、招商能力强；道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合“开发优资产”模式需要品牌有魅力、融资成本低；“存量更新”模式需理判所并得出结论，力求客观、公正，其结要运营能力强、慢工出细活、资金杠杆足。运用这三大模式的四家典型论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券Page 2投资摘要关健站论与投资建议1.“现金流谦资产”樸式下，房企求快：以新城控股为典型，利用项目可售部分的利润填补项目的资金块口，善用期间富余资金实现资产规模的滚雪球；2.“开发优资产”模式下，房企求优：以龙湖、华润为典型，获取核心地、投入便宜钱，最符合传统意义上“赚好地段的高租金”的商业地产逻辑；3.“存量更新”模式下，房企求精：以大悦城为典型，通过激活地段好运营不善的“休克鱼”，实现客流和销售额的大幅提高，带来明显的租金收入提升；4.横向对比典型房企的投责回报率：华润置地和大悦城表现领先，新城控股和龙湖集团相仿，但龙湖拥有更高的城市能级和更低的融资成本优势。综合来看，运用这三大模式的四家典型房企均已在商业地产领域打造出较深长的护城河，先发优势明显。建议关注A股新城控殷和大悦城，以及H殿龙湖集我们基于以下方法测算典型房企商业地产的授资回报率进行横向对比，2019年投资物业净收入投资回报率已完工投资物业实际投入成本(2)由于公司所得税率为25%，推算授资物业实际授入成本=授资物业账面价值投资物业公允价值损益递延所得税*4：(3)估算已完工投资物业实际投入成本=授资物业实际投入成本*已完工投资物业账面价值占比与市场预期不同之处不同于市场对商业地产开发模式的点到为止、泛泛而谈，我们梳理出中国房企开发购物中心的三大模式，通过细致分析三者迥异的要素特点，解释典型房企不同的拓展速度，同时测算典型房企商业地产的授资回报率进行横向对比。股价变化的催化因素第一，“双镛环”格局的相关政策落地催动居民消费增长，居民进行消费的重要场所购物中心也随之受益：第二，下半年疫情减退，商场运营迅速恢复正常，同时主要房企均有新开业项目；随着在营项目数量增长，租金收入提升，伴随业绩陆续公布有望修复估值；第三，开发行业政策边际收紧的周期已接近尾声，随着2021年主要数据的回落，地产股将迎来明显的估值修复，同样利好商业地产开发相关标的。第一，疫情经历多次反复，影响国内经济复苏。居民下测预期收入，储营意向第二，房企新项目拓展步伐放慢，在建项目进展缓慢，导致规模扩张不及规划，租金总收入不达预期：第三，房企拓展的下沉市场的居民消贵习惯、消贵观念和消贵能力不达预期，租金单价提升阻力较大，请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 3内容目录前言…5模式特点：利用可售部分控制资金缺口，盈余现金流滚动资产规模5关健要素1：取地价格低…7关健要素3：招商能力强机会点和风险点….1011机会点和风险点1414模式特点：以被认可的运营能力撬动资金杠杆，激活“休克鱼”1518租金收入：华润置地总量最高，新城控股增速最快18授资回报率：纵向对比逐年上升趋势明显，横向对比房企差异较大………2023分析师承诺23.23请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 4图表目录56618891010各能饭城布人均GDP及2015-2019年复合增速.图17：1212引入LV主力专夹店的中国内地购物中心数量…13131323:1414151516图30：大忧城地产分类营收（单位：亿元），2015-2020H1…国31：大忧城地产各业务收入占比，2020H1图32：大忧城(A胶)公告的购物中心权蓝比例，20191718国34：房企购物中心慈粗金收入（单位：亿元），2015-201919困35：房企购物中心总粗金收入的年复合增速，2015-20191919田37：房企购物中心总建面的年复合增速，2015-2019…192021212115表2：持有大悦城族下购物中心项耳的三大基金…请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 5前言长期来看，中国住宅销售显然无法维持高速增长的态势，房企因此普遍存在“第二曲线焦虑”一一城市化高峰结束后，新的发展空问在哪里，是每一家希望基业长青的房企都需要思考的问题。捆绑持续消费需求的商业地产相比于捆绑增量居住需求的住宅地产，更能满足房企跨越周期、良性发展的需要，商业地产成为许多房企试水多元化业务的第一步。作为居民消费的载体，商业地产与消费强相关，更符合国家“双循环”的政策导向。背靠全球第二大的消贵市场，长期发展前景乐观。基于此，我们推出商业地产系列专题报告。在上篇，我们主要讨论了商业地产行业的基本特征、发展现状和空间前景。本篇报告中，我们着力分析目前房企开发商业地产的三大主要模式及典型房企的租金收入和授资回报率表现，主要结论如下：“现金流滚资产”模式下，房企求快：以新城控股为典型，利用项目可售部分的利润填补项目资金块口，善用期间富余资金实现资产规模的滚雪球；“开发优责产”模式下，房企求优：以龙湖、华润为典型，获取核心地、投入便宜钱，最符合传统意义上“赚好地段的高租金”的商业地产逻辑；“存量更新”模式下，房企求精：以大悦城为典型，通过激活地段好运营不善的“休克鱼”，实现客流和销售颜大幅提高，带来明显的租金收入提升；横向对比典型房企的投资回报率：华润置地和大悦城表现领先，新城控股和龙湖集团相仿，但龙湖拥有更高的城市能级和更低的融资成本优势。现金流滚资产：求快，以新城控股为典型棋式特点：利用可售部分控制资金峡口，盛余现金流滚动资产规樸产品结构：由销售型物业和持有型物业两部分组成的商业妹合体在“现金流滚资产”模式下，开发商除了建造自持收租的购物中心、写字楼、酒店以外，还会在周边建造大量销售型物业主要包括住宅、酒店式公寓及沿街商铺等。通过将可售物业以高周转模式开发，快速收回现金流。◆如新城控股的项目通常为“购物中心+商业街+住宅”的商业合体，通过销售商铺住宅等产品快速回款，覆盖建造购物中心的成本。销售型(2025万M)持有型(10-16万币)70年产权商品住宅：购物中心：15-20万m8-12万m商用公寓（售价最低）：2-4万m1-2万m住宅商业街商铺（售价最高）：36万m1-2万m请务必阅读正文之后的免黄条款部分