国信证券行业研究Page 1证券研究报告一深度报告房地产超配商业地产行业专题报告（一)(维持评级)2021年01月13日行业专题房地产1.21.0消费繁荣，商业不息0.80.6●商业地产：“双循环”格局下重要的居民消费载体商业地产是居民进行消费活动的主要场所。在“双循环”背景下，消费的繁荣会带来商业地产的繁荣。据此，我们推出商业地产行业系列报告，旨在挖掘价值被低估的房地产投资标的。本篇为系列报告的首篇，主要《房地产2021年1月投资策略：寒冬已过，暖春可期》一一2021-01-07·商业地产收入棋式：相比住宅地产具备更强的持峡经营属性价凸显一-2021-01-08《房地产2020年12月投资策略：静待估值回相比住宅地产的“一锤子买卖”，商业地产的持有物业能持峡收取租金，2020-12.14租金收入水平由租金单价和空置率决定。与住宅地产锚定购房者的单雏《房地产2021年投资策略：2020的真与思路不同，商业地产要双向服务商户和顾客，通过吸引更大客流进场消约.2021的冷与暖》一一2020-11-05《房产中介行业专题报告：存量时代，黄金机费、提升商户承租能力以收取更高租金，对运营能力要求更高。2020-10-29·成熟市场发展经验：转型抗周期、低风险、高利润率的商业地产参考发达地区房企的发展路径，证实商业地产能获得更稳定的收入和更电话：010-88005315高的资本市场认可度。美国、日本、香港房企均经历过行业下行带来的E-MAIL:renhe@guosen.com.cnS0980520040006经营危机，少数房企接受低利润低估值、踏实走专业开发路线，而更多房企谋求转型，通过提升运营收入平滑房产销售收入的波动。电话：0755-81981019E-MAlL:wangyuelei@quosen.com.cn●中国商业地产正解决“结构性过荆”，体量、收入仍有增量空间S0980520030001中国商业地产历史开发量校大，但这种过剩是结构性的。随着房企开发联系人：王静商业地产的模式从销售转向自持，运营主体从沿街铺向百货商超再向购电话：010-88005344E-MAIL:wangjing20@guosen.com.cn物中心变迁，低效参与者逐步被淘汰，行业更有序高效。目前，购物中心仍有增量发展空间，尤其在华东地区和三四线城市。预期未来五年总建筑面积和总运营收入的年复合增速分别为7%和10%，到2024年总建筑面积达7.5亿m,运营总收入达2789亿元。“住宅+商业”战略渐楚主流，三大棋式助力房企争先内资房企相比外部房企对内地消费市场的信心更足、投资更大，已占得全国购物中心领域重要席位。诸多头部房企的战略表述将商业地产置于相当核心的地位，产品线和布局目标积极明确，新开业购物中心所属房企的集中度进一步提升。中国房企开发购物中心的三大模式分别为现金流滚资产、开发优资产和存量更新，三者具有迥异的要素特点，与典型在“双循环”格局下，商业地产随整体消费持续繁荣；当前商业地产“结构性过剩”，购物中心仍有增量空间；参与者优胜劣汰，具备规模、管理优势的房企加大投资，行业集中度显著提升。视商业地产为第二增长曲作者保证报告所采用的数拇均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判所并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券Page 2投资摘要1.商业地产具备更强的持续经营属性。与住宅地产锚定购房者的单维思路不同，商业地产要双向服务商户和顾客，通过吸引客流进场消费、提升商户承租能力以收取更高租金，对运营能力要求更高，2.参考成熟市场的发展经验，房企转型抗周期、低风险、高利润率的商业地产业务能获得更稳定的收入和更高的资本市场认可度。3.随着房企开发商业地产的模式从销售转向自持，运营主体从沿街铺向百货商超再向购物中心变迁，低效参与者逐步被淘汰，购物中心仍有增量发展空间。4.“住宅+商业”成为内地房企的主流操作，头部房企的战略表述中商业地产地位凸显，产品线和布局目标积极明确，逐步占据中国购物中心重要席位。综合来看，在“双循环”格局下商业地产随整体消费持续繁荣；当前商业地产“结构性过剩”，购物中心仍有增量空间；参与者优胜劣汰，具备规模、管理优势的房企加大投资，行业集中度显著提升。视商业地产为第二增长曲线的房企第一，我们认为消费的繁荣会带来商业地产的繁荣；第二，我们预期未来5年仍是购物中心的增量开发风口期。与市场预期不同之处1.市场认为中国商业地产累计开发量较大、供过于求，而我们认为这是结构性2.市场对房地产行业整体持悲观态度，而我们认为中国商业她产长期发展前景股价变化的催化因素第一，“双循环”格局的相关政策落地催动居民消费增长，居民进行消货的重要场所购物中心也随之受益；第二，下半年疫情减退，商场运营迅速恢复正常，同时主要房企均有新开业项目；随着在营项目数量增长，租金收入提升，伴随业绩陆续公布有望修复估值；第三，开发行业政策边际收紧的周期已接近尾声，随着2021年主要数据的回落，地产殷将迎来明显的估值修复，同样利好商业地产开发相关标的。第一，疫情经历多次反复，影响国内经济复苏。居民下调预期收入，储着意向第二，房企新项目拓展步伐放慢，在建项目进展缓慢，导致规模扩张不及规划，租金总收入不达预期；第三，房企拓展的下沉市场的居民消费习惯、消费观念和消费能力不达预期，请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 3内容目录前言…6商业地产：相比住宅地产其备更强的持续经营属性6成熟市场发展经验：转型抗周期、低风险、高利润率的商业地产中国商业地产的发展历程：销售思维向持有意识转变……12如何应对结构性过刺：聚规模、调业态、更下沉、精运营19未来趋势：购物中心数量和运营收入规模空间较大……23头部房企的战咯表述中商业地产地位凸显…25内地房企开发购物中心的三大模式….2833.33请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券Page 4图表目录688南业地产租金收入的提高方式…9:美国南业地产运营商收入平稳（单位：亿人民币）910:1011:12:る13:1314:1315:16:る17:龙湖购物中心日均客流月表现（单位：万人次J天）418:1419:120:421:中国历年GDP和实际同比增速…22:143:中国历年城镇居民家是人均可支配收入和实际增速1524:155:26：1627:1628:住宅历年新开工面积及同比…1629:商业营业用房历年埔售面积及同比1191933:20全国新开业购物中心体验业态面积占比2121全渠道品牌在线下的门店布局数量扩张2222围38：22222341:2323图44：2447：2525香港置地徐汇滨江项目各业态规划面积.26262815家内地开发商2019年新开业购物中心个数54:新城拉股购物中心慈粗金收入，2015-2020E29请务必阅读正文之后的免黄条款部分国信证券Page 5田56：龙湖集田购物中心总租金收入，2015-2020H1因57：华润置地购物中心项目总数，2015-2020E…311117182127表13：万达广墙产品进化历程.请务必阅读正文之后的免责条款部分