CRIC克而瑞證券有限公司2020年12月25日商业地产行业评级：推荐商业地产：存量地产运营的桥头堡商业地产专题深度报告（一）：利析秋毫Vs.开疆扩土投资要点我们认为目前具有可持续性发展的商业地产模式有两种：重运营类的商业地产运营模式和重规模的商业地产运营模式。我们一共选取了九家商业地产开发商或者运营公司进行分析，分别是：港资三家商业地产商：恒隆地产(0101.HK),新鸿基地产(0016.HK),以及太古地产(1972.HK):和六家内地的商业地产开发商：万达商管、大悦城地产(0207HK),华润置地(1109.HK),新城控股(601155.SH),龙湖集团(0960.HK)和宝龙地产(1238.HK)。恒隆地产、新鸿基地产和太古地产，以及内资地产商中的大悦城地产和华润置地，我们认为是重精细化运营的商业地产模式；其余几家内资地产商万达商管、新城控股、龙湖集团以及宝龙地产，以拓展规模为策略，是重规模商业地产运营模式的代表。·重精细化运营类的商业地产：这一类商业地产的特点是大多集中在一二线城市的黄金地段，高坪效，低规模，低增速，商业业态丰富，除了零售地产之外，还包括写字楼、公寓、酒店等。在混合商业地产运营方面更有经验。这类公司以港资商业地产为典型，内地商业地产中可以划分为这类的是大悦城地产和华润置地，重运营的商业地产单个购物中心的平均收入水平约在2亿/年以上，每平米租金水平约在100元/平方米/月以上。。重规棋运营类的商业地产：这一类商业地产的特点是全国范围内布局，一般随着地产母公司在住宅地产领域的高歌猛进而迅速壮大，更多采用“以租养售”模式经营商业。这类公司购物中心总体量比较大，下沉城市覆盖广，多定位在“社区商业”，因而每平米租金收入低。规模运营商业的代表是新城控股和宝龙地产，一般靠大量开购物中心、提高周转效率来实现扩张，租金收入三年复合增速在25%以上。分析师李蒙，CFA执业证号：APQ664两种模式均看好。重运营的模式是通过提升租金及服务收入保持高资本回852-25105555报，而中规模的模式则通过规模化效益提升资本效率。重精细化运营的地产meng.li@cricsec.com商中我们看好华润置地及其分拆商业运营平台华润万象控股，公司在重精细分析师徐蝉娟，CFA化运营的地产商中规模最大，是国内首个引入奢侈品品牌的内地商业地产商；且受益于国企低融资成本，相对其他重精细化运营的地产商，扩张更为852-25105555sarah.xu@cricsec.com迅猛；我们预计公司分拆商业运营平台后将释放出更多的潜力：重规模的地产商中我们看好新城控股和宝龙地产，以及宝龙地产分拆的商业运营平台宝分析师丁希璞龙商业。我们认为三四线城市的社区商业仍然有很大的增长潜力，随着两家执业证号：BQD388852-25105555公司近年来开业的大量购物中心进入成熟期，业绩变现也会更上一层楼。cassie.ding@cricsec.com·风险提示：疫情反复，线上电商的冲击敬请阅读末页的重要说明CRICCRIC克而瑞證券有限公司行业深度商业地产内容目录1.1.购物中心租金收入水平分析51.2.购物中心数量分析..…61.3.购物中心总建筑面积分析2.效率分析.…2.1.单个购物中心租金收入水平分析.82.2.单个购物中心建筑规模分析2.3.平均每平米租费水平分析.…93.资本化率分析10111.新鸿基地产.11114.万达商管.…115.大悦城地产.12.127.龙湖集团.138.新城控股.14图表目录图1：各商业地产开发商第一家购物中心开业的时间表…图2：2019年购物中心租金收入水平以及2017-19年购物中心粗金收入图3：2019年已开业购物中心数量.6图5：三家港资地产商的内地购物中心数量以及总建筑面积占比.7图6：2019年单个购物中心租金收入平均水平8图7：2019年单个购物中心平均建筑面积.…9图8：2019年单个购物中心每平米租金收入水平及出租率..9图9：2019年投资物业公允价值及租金收入/公允价值.…10图10：2019年公司已开业购物中心数量-按城市能级分13图11：华润置地2012-19年新增购物中心个数.….13图12：2019年公司已开业购物中心数量-按城市能级分…14图13：龙湖集团2012-19年新增购物中心个数.....14敬请阅读末页的重要说明2/16CRICCRIC克而瑞證券有限公司图14：2019年公司已开业购物中心数量-按城市能级分..14图15：新城控股2012-19年新增购物中心个数..14图16：2019年公司已开业购物中心数量-按城市能级分.....15图17：宝龙地产2012-19年新增购物中心个数.15表1：万达商管、大悦城地产退出购物中心情况一览4敬请阅读末页的重要说明3/16CRIC_CRIC克而瑞證券有限公司核心数据比较商业地产的开发运营和住宅地产开发逻辑完全不同，其以自持运营而非销售为主要模式，因而门槛更高，回报周期也更长。按照功能分，我们可以把商业地产分为四大类：零售类地产（如购物中心）、办公类地产（写字楼）、居住休憩类地产（酒店和公寓)以及商业综合体（以上功能的混合）。本报告将集中研究零售类商业地产和综合体中的零售部分，即以购物中心为主要表现形式的商业地产业态。和住宅地产相似的是，购物中心本质上也是T0C的业务：商业地产商与商户唇齿相依：商户直接赚取零售消费额，而购物中心则从商户处收取租管费，帮助商户招揽客流以实现物业增值。由此可以看出，这是一门前期投入巨大，后期现金流回收周期也很漫长、且需要持续化、精耕细作的商业模式，其周期对应资本运营中“融投管退”的四个环节，而对于我们今天要讨论的九家商业地产开发商来说，仅有万达商管和大悦城地产的部分购物中心真正完成了退出过程。对于大部分商业地产开发商来说，通过商业运营管理获取租金收入是比较常见的盈利模式。因而，我们以典型商业地产上市企业为例，比较不同商业地产商在“管理”这一个环节上的优劣，我们选取三家港资商业地产上市领先企业：恒隆地产(0101.HK),新鸿基地产(0016.HK),太古地产(1972.HK)和六家内地的商业地产上市领先企业：万达商管、大悦城地产(0207.HK),华润置地(1109.HK),新城控股(601155.SH),龙湖集团(0960.HK)和宝龙地产(1238.HK)比较分析不同模式的特点。表1：万达南管、大悦城地产退出购物中心情况一览购物中心名称买方交易对价（亿元）2017/1/18柳南万达广场中信信托有限责任公司2.062017/4/11枣庄万达广场中信信托有限责任公司0.12017/4/17盐城万达广场中信信托有限责任公司2.632017/4/20焦作万达广场中信信托有限责任公司2.272017/5/4北海万达广场中国民生信托有限公司NA2017/5/27抚州万达广场中国民生信托有限公司NA2017/6/8九江万达广场中国民生信托有限公司NA2017/6/22雅安万达广场中国民生信托有限公司NA2017/6/29辽阳万达广场中国民生信托有限公司NA2017/7/5南昌西湖万达广场珠江人寿保险股份有限公司NA2017/8/14成都金堂万达广场中信信托有限责任公司2.132017/8/17桂林叠彩万达广场中信信托有限责任公司2.532017/8/21新乡万达广场中信信托有限责任公司2.372017/8/28衢州万达广场中信信托有限责任公司2.422019/9/30上海长风大悦城GIC (Realty)Private Limited0.922019/9/30西安大悦城GIC (Realty)Private Limited1.15数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院1999年，新鸿基和恒隆在内地的购物中心正式开业，标志着港资商业地产正式进入内地发展；一年之后，内地商业地产商也开始进入市场：第一代万达广场于2000年开业，随后国内地产商在2003-2008年间也纷纷开出自己的第一家购物中心。新城控股虽然是最晚加入的一家，但这两年每年的新增购物中心数量最多，颇有后来敬请阅读末页的重要说明4/16CRIOCRIC克而瑞證券有限公司者居上的意思，目前已经成为三四线商业地产的代表，我们亦将其纳入分析范围。主流地产商进入商业地产1999年2000年2004年2006年2008年2012年>华润置地P宝龙地产>太古地产1999年2003年2007年数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院商业地产的估值多以租金收入/资本化率来计算，而一家商业地产商的租金收入水平又和总收入水平、总建筑面积以及购物中心数量有关，资本化率则和购物中心的公允价值有关。我们主要从规模、单个购物中心的效率以及资本化率三个角度来比较不同企业间两种商业模式的区别。经过对比之后，我们发现这九家商业地产商呈现出两种典型的商业模式，分别是：重运营类的商业地产运营模式和重规模的商业地产运营模式。我们认为港资的三家地产商（即恒隆地产、新鸿基地产、太古地产）和内地地产商中的大悦城地产、华润置地属于这一类型，而其余的内地地产商（即万达商管、新城控股、龙湖集团、宝龙地产)属于重规模运营的商业地产运营商。1.规模分析1.1.购物中心租金收入水平分析我们从九家地产商“物业投资收入-来自购物中心的收入”入手，分析目前内地商业地产商的规模：从总规模来看，万达商管处于绝对领先地位，这和公司庞大的商业体量相关。其余内资及港资地产商从总购物中心租金收入规模角度来看没有明显拉开差距，但内资地产商近年来收入的复合增长率更高：港资的三家地产商2017-19年间的CAGR仅为个位数，而内资的五家商业地产商均有15%以上的增长，尤其是新城控股旗下吾悦广场，201719年年均几乎实现翻倍增长，成为内资商业地产中的黑马选手。敬请阅读末页的重要说明5/16CRIC