CRIC克而瑞證券有限公司2020年04月27日房地产「物业管理和康务强烈推荐（首次）商业地产运营的开拓者目标股价：16.48港元当前股价：12.00港元宝龙商业09909.HK强烈推荐，目标价格16.48港元/股。我们对宝龙商业管理控股有限公司（简总市值（百万港元）7.458.0称“宝龙商业”或者“公司”)进行首次覆盖。宝龙商业是国内为数不多的企业价使（百万港元）5.014.0规模化商业运营物管公司，也是首家以商业地产物管服务及运营为主业的账面价使（百万港元）1,763.5621.5内资香港上市公司。随着地产存量时代的到来，公司在零售商业业态上的公众持服比例(%)24.75物业运营和管理经验将形成竞争壁垒，从而走向对外输出的轻资产运营模22.90式。我们的目标价格相当于38.2×2020年PE和28.1×2021年PE。主要股东持股比例(%)宝龙控服65.05内地领先的商业物业管理及运营商。2019年宝龙商业管理着51个商业运汇鸿管理有限公司7.23营项目和51个住宅物管项目。截至2019年底，总合约面积为2,839.8万平方米，在管面积1,848.8万平方米。其中，商业运营服务在管面积为698.2殿价表现(%)万平方米，占总在管面积的37.8%，但贡献约80%以上的收入和90%以1M3M12M上的毛利润。公司的项目主要来自于关联公司宝龙地产控股有限公司（简相对表现6.0626.8846.0绝对表现8.1112.1526.32称“宝龙地产”)(1238.HK)。近12月最高价（港元）20-04-0713.66科拉赋能助力商业运营日趋成熟。经过长期摸索公司搭建了成熟的商业运近12月最低价（港元）20-02-039.05营体系，旗下有“宝龙一城”、“宝龙城”、“宝龙广场”、以及“宝龙天地”四个品牌。为了改善消费者、租戶及业主的体验，宝龙商业开发了业务管宝龙商业恒生指数理系统“PM系统”，并通过“宝龙滴滴卡”手机应用程序、“宝龙悠悠”、39%“宝龙商+”微信小程序及AMP系统将消费者、用户及业主有效连接。26%13%2019年业绩亮眼。宝龙商业于2019年年底成功在香港上市，于近期交出0%-13%了令人满意的业绩。公司实现收入16.21亿元，同比增长35.0%，为自2016-26%年以来最大增幅。规模净利润为1.79亿元，同比增长34.0%。公司派发每-39%2019-042019-082019-12股0.2港元的红利，相当于57.8%的股利分配率。此外上市后公司进行了数据来源：贝格数据，克而瑞证券重组，采用了轻资产管理的模式，2019年底公司净现金为22.00亿元。相关报告风险提示：从宝龙地产剥离后商业运营服务开展进度低于预期。2017201820192020E2021E主营收入973.01,200.41.620.52,103.12,740.9242.8334.6383.2467.9587.6分析师李蒙，CFA息税前利润148.4225.5279.4381.7513.2执业证号：APQ664净利润78.6133.3178.6240.9327.7852-25105555每股收益（港元）0.150.260.330.430.59meng.li@cricsec.com每股经营现金流（港元）0.600.680.980.931.18每股股总（港元）1.002.003.004.005.00联系人丁希璞每股资产净值（港元）0.180.442.903.083.50852-2510555582.647.036.727.920.5dingxipu@cric.com20.017.612.312.810.1股息收益率(%)8.316.725.033.341.7市净率(X)67.32724.13.93.4EV/sales (x)4.63.82.82.11.6EV/EBITDA (x)18.613.511.89.67.7EV/EBIT (x)30.420.011.88.8数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院敬请阅读末页的重要说明CRICCRIC克而瑞證券有限公司公司财务数据资产负债表2017201820192020E2021E会计年度2017201820192020E2021E百万元百万元营业收入973.01.200.41.620.52.103.12.740.9现金及等价物114.41.039.92.616.12.985.53.501.3营业成本(719.6)(874.5)(1,192.1)(1,5226应收账款92.282.5113.9147.8192.6253.4325.9428.4580.5780.2734.3336.193.8109.9129.4销售&管理费用(105.0)(100.4)(149.0)(198.9)(267.0)941.01,458.52,823.83,243.23,823.4242.8334.6383.2467.9587.6固定资产416.0329.1214.1177.9153.5折旧94.4109.1103.886.374.4其他长期资产391.0390.053.153.153.1148.4225.5279.4381.7513.21,748.02,177.63,091.13,474.24,029.9(34.0)(42.6(32.1)(37.5)(45.0)有息负债388.3634.00.00.00.0应占联营公司损益0.00.00.00.00.0应付账款596.3648.1763.1990.41290.8其他收入0.00.00.00.00.0合同负债121.1133.8263.2263.2263.2114.4182.9247.3344.2468.2482.14418416.6416.6416.6所得税(35.8)(49.5(68.7(103.3)(140.5)其他负债63.990.161.179.2103.3少数股东权益0.00.00.00.00.01,651.61,947.71,503.91,749.42073.8净利湘78.6133.3178.6240.9327.7股本N.A.1236.91236.91236.940.846.422.422.422.4会计年度2017201820192020E2021E保留盈利55.6183.5327.8465.5696.8百万元96.4229.91,587.21,724.81956.281.481.682.481.380.41,748.02,177.63,091.13,474.24,029.9商业运营服务毛利占比(%)90.490.391.489.889.0在管面积（百万平方米）15.716.618.524.331.4零售商业在管面积占比(%)38.038.437.834.033.0会计年度2017201820192020E2021E综合出粗率(%)83.589.489.990.4税息折旧及摊销前利润242.8334.6383.2467.9587.6毛利率(%)26.027.126.427.628.5运营资金变动117.654.2223.7195.4260.1税息折旧及摊销前利润率25.027.923.621.4其他(36.7)(32.6)(73.4)(140.7)(185.5)息税前利润率(%)15.318.817.218.118.7323.7356.2533.5522.6662.2净利率(%)8.111.111.011.512.0资本支出(2.6)(6.4)(50.0)(50.0)净资产收益率(%)81.658.011.314.016.8投资变动(29.4)0.00.0已动用资本回报率(%)11.731.1(123.9)(38.2)(37.8)其他0.00.00.00.00.0资产收益率(%)2.16.86.87.38.7(26.8)(55.4)(35.9)(50.0)(50.0)资产负债率(%)94.589.448.750.451.5股权融资0.00.01231.70.00.07.17.911.912.513.1银行借款(378.0)205.3(659.2)0.00.0负债股权比率(%)4.02.80.00.00.0其他筹资支出(18.3)419.4506.0(103.3)(96.4)净负债（现金）756.035.92,199.6)(2,568.93,084.8)(396.3)624.71078.6(103.3)(96.4)净负债/股权(%)784.515.6(138.6)(148.9)(157.7)(99.4)925.51,576.2369.3515.9数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院敬请阅读末页的重要说明2/21CRIC克而有限公司CRIC克而瑞證券有限公司估值我们采用了相对估值法和DCF估值法对宝龙商业进行估值。在相对估值法中，我们选取市场上目前以管理非住宅业态为主的保利物业、招商积余以及新大正，以及同样拥有商业运营业务的奥园健康作为可比估值参考，我们可以看到这四家以非住宅业态为主的物管公司较行业平均估值享受52.3%的溢价。而我们的DCF估值法得出16.48港元/股的内在价值，相当于38.2x2019年PE和28.1x2020年PE。1.可比公司估值显示以非住宅业态为主的物管公司较行业平均估值享受52.3%的溢价我们认为宝龙作为首家以商业地产物管服务及运营为主业上市的物管公司，目前没有较为合适的物管公司可比。我们选取市场上目前以管理非住宅业态为主的保利物业、招商积余以及新大正，以及同样拥有商业运营业务的奥园健康作为可比估值参考。这些公司2010-21年的平均估值分别为39.6x的2020年PE和29.2x倍2021年PE。虽然商业运营与公建类业态运营模式并不一样，这四家公司的合约面积也与宝龙商业的面积相差较大，但是从这个估值中我们可以看到市场对于非住宅类业态的物管公司非常看好，相对于所有物管公司26.0x2020年PE拥有52.3%的溢价。随着以住宅业态为主的传统物管公司上市标的逐浙增多，以非住宅类为主的物管公司的稀缺价值将逐渐展现。表1：非住宅物管可比公司估值表1最新收盘价合约面积PE2019PEPE(百万元)(万平方米)2020E2021E港殷上市公司6049.HK保利物业77.0038,346.0498,10078.252.037.93662.HK奥园健康7.144.666.94.30028.720.314.4总市值合约面积PE2019PEPE(百万元)(万平方米)2020E2021EA股上市公司001914.SZ招商积余274529,106.515,266101.745.533.5002968.S2新大正82.265,893.37,00056.440.631.1平均数66.339.629.2中位数67.343.032.39099.HK12.006,712.22,84037.623.616.2数据来源：克而瑞证券研究院2.DCF估值法我们的DCF模型给与宝龙商业14.83元/股的估值，对应16.48港元/股。基于我们的预测，相当于38.2x2020年PE和28.1x2021年PE。1采用2020年4月24日收盘价计算敬请阅读末页的重要说明3/21CRICCRIC克而瑞證券有限公司表2：目标价对应的估值情况PEPSPBEV/EBITDA2020E2021E2020E2021E2020E2021E2021E目标价格16.48港元/股2020E38.228.14.43.45.34.714.210.4数据来源：克而瑞证券研究院基于和管理层的沟通，我们审慎地假设宝龙商业从2025年后其收入将一直保持个位数的年化增长。公司将享有较稳定的利润率水平，在2029年之前其息税前利润率将维持在15%以上。我们的DCF模型永续经营部分假设了2%的长期收入增长率。CAPM模型假设了4%的无风险利率和6%的市场风险；我们给子公司1.1的Bta,这相当于10.3%的WACC。我们的DCF得出的企业价值为69.78亿元，其中45.13亿元为从2019年到2029年的自由现金流折现值，24.64亿元为永续经营部分的现值。我们的DCF模型最终得出14.83元/股的估值，对应16.48港元/股。表3：DCF估值棋型主要数据2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E收入1.620.52,103.12,740.93.322.73.957.54.562.45.120.25.621.16.060.96.440.46,722.66,928.87.077.635.0%29.8%30.3%212%19.1%15.3%122%9.8%7.8%63%4.4%3.1%2.1%279.4381.7513.2591.0700.4803.5897.2980.01.051.41.111.71.044.3968.7890.6172%18.1%18.7%178%17.7%17.6%175%17.4%17.3%17.3%15.5%14.0%12.6%27.8%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%201.8267.2359.2413.7490.3562.4628.0686.0736.0778.2731.0678.1623.4103.888.374.494.7118.5143.4160.9178.7190.5202.4211.3217.8222.4305.6353.4433.7508.5608.8705.8789.0862.7926.5980.6942.3895.9845.9资本性支出(50.0)(50.0)(52.0)(53.1)(58.6(59.8)60.9)营运资本变动223.7195.4260.1153.9142.6117.756.818.0(14.6)(79.0(104.8(117.7)522.9498.9643.7611.4699.4770.5791.7825.5855.6844.1778.9718.4数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院表4：DCF估值模型主要结果单位：百万元20192029年现值（百万元）4.5132永续经营部分现值（百万元）2,464.3企业价值（百万元）6.977.5净负债/现金、对外投资等调整项（百万元）内在价值（百万元）9.230.2股份数623每股价值（元）14.83人民币兑港币汇率1.1116.48数据来源：克而瑞证券研究院敬请阅读末页的重要说明4/21CRIC克而有限公司CRIC克而瑞證券有限公司业务宝龙商业于1993年成立，前身为厦门华龙物业管理有限公司。2007年公司将业务拓展至商业运营服务领域。2019年公司收入为16.21亿元，管理51个商业运营项目和51个物管项目，总合约面积为2,839.8万平方米，在管面积1,848.8万平方米。公司业务分为商业运营服务和住宅物业管理服务两大块。商业运营在管面积为698.2万平方米，占总在管面积的37.8%，但贡献约80%以上的收入和90%以上的毛利润，是公司的核心业务。按地域分，商业运营项目主要集中在长三角地区的三、四线城市。公司商业运营和物业管理服务的项目主要来自于宝龙地产。1.业务总览宝龙商业的前身为厦门华龙物业管理有限公司于1993年在厦门成立，2007年随宝龙地产的商业地产策略公司将业务拓展至商业运营服务领域。2014年宝龙商业开始为独立第三方提供商业运营服务。2019年为了准备独立上市，公司从其核心控股股东宝龙控股中分拆。截至2019年底，公司已拥有51个商业运营项目和51个物管项目。总合约面积达2,839.8万平方米，在管面积达1,848.8万平方米。2019年宝龙商业总收入为16.21亿元，同比增长35.0%，2017-19年的复合增速为29.1%。公司业务可分为商业运营服务和住宅物业管理服务两块。其中商业运营服务是收入来源的大头，占比约为80%。表5：201719年宝龙商业各板块收入拆分及占比单位：百万元201720182019CAGR商业运营服务792.4979.61,335.129.8%住宅物业管理服务180.6220.8285.325.7%合计973.01.200.41,620.529.1%81.4%81.6%82.4%N.A.18.6%18.4%17.6%N.A.合计100.0%100.0%100.0%N.A.数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院公司2019年共产生毛利润4.28亿元，同比增长31.5%，2017-19年的复合增速为30.1%。其中商业运营服务是公司总毛利润的主要来源，该块业务毛利占总毛利的比重基本维持在90%左右。表6：201719年宝龙商业各版块毛利拆分及占比单位：百万元201720182019CAGR商业运营服务229.0294.3391.630.8%住宅物业管理服务24.231.636.823.4%合计253.2325.9428.430.1%90.4%90.3%91.4%N.A.9.6%9.7%8.6%N.A.合计100.0%100.0%100.0%N.A.数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院公司的综合毛利率基本随着其商业运营服务的毛利率的变动而变动，2017-19年综敬请阅读末页的重要说明5/21CRIC