中達證券投資有限公司行业研究内地房地产CENTRAL WEALTH SECURITIES INVESTMENT LIMITED30-Mar-20内地房地产周度观察强于大市(维持)从SOHO中国发展看商业地产趋势事件评论：完全自持带来经营的显著变化。SOHO中国在2005年由住宅开发转型商写开▣发，通过对北京旧商写项目的改造和散售实现了快速增长；2012年转型商写自持，经营发生显著变化。转型至商写自持后，$OHO与以万科为代表的开发商产生了较大区别。收入结构方面，S0HO的销售贡献占比由2009年的99.1%下降至2019年的0.5%，万科则保持稳定在95%以上。盈利能力方面，SOHO周转速度下降，权益乘数较低，ROE快速下降，2009年SOHO和万科的R0E分别为21.1%和15.4%，2019年则分别为3.8%和22.6%。现金流方申思聪面，SOHO在进入完全自持阶段后现金流压力较大，2014年起多次出售物业分析师以平衡现金流。+85239584600shensicong@cwghl.com面，海外机构融资成本较低，S0H02019年全年融资成本为4.8%，而领展截SFC CE Ref:BNF 348至2019年第三季度的实际利息成本仅32%，海外宽松的融资环境使海外机构资金端压力相对较小。商业模式方面，收购物业的租金收入并非上述机构现金分析师流入的主要来源，REITs等渠道的成熟发展为海外机构捉供了独特的资本化路+85239584600径。运营能力方面，海外机构在资产运营方面经验丰富，2007年，黑石以260caihongfei@cwghl.com亿美元收购希尔顿，修复并改善运营后，于2014年后逐步卖出，最终获利约SFC CE Ref:BPK 909140亿美元，在资产价值提升方面成果卓著。展望未来，国内授资性物业中长期发展前景仍然广阔。中长期来看，资金成本方面，国内融资成本有望合理下行，与海外的融资成本差距或将收窄，投资性分析师物业持有者面临的资金压力将有所缓解。资本化渠道方面，随着REITs相关政+85239584600策的推进，房地产资产证养化渠道有望拓宽，降低不动产投资风险。资产管理zhugelianxin@cwghl.comSFC CE Ref:BPK 789能力方面，国内商业地产运营商的经营经验逐渐丰富，运营能力有望稳步提升，以实现租金收入的增长和资产价值的提升。截至3月27日，本周44个主要城市新房成交面积环比上升16%，2020年累计成交面积同比下降34%。截至3月27日，本周13个主要城市可售面积（库存）环比上升0.4%：平均去化周期18.4个月，环比下降14%。截至3月27日，本周15个主要城市二手房交易建面环比上升4%，2020年累计交易面积同比下降27%。本周，各国央行积极出台救市政策，流动性逐渐有所恢复，全球股市表现回暖。国内方面，本周新增确诊基本均为境外输入病例，疫情已初步得到控制，各房企线下售楼处及工地复工恢复情况良好，叠加本周房企密集公布2019年度业绩，流动性和基本面情况的改善及房企业绩的增长使板块表现得以回升。政策方面，中共中央政治局会议捉出引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕，有望进一步缓解房企在资金方面的压力。雏持行业“强于大市”评级。中達證券投資有限公司CENTRAL WEALTH SECURITIES INVESTMENT LIMITED1.从SOHO中国发展看商业地产趋势1.1S0H0中国的两次转型1995-2005年，S0H0中国以住宅开发为主业，凭倩新颗的概念和突出的设计迅速城起，此为S0H0的第一阶段。SOH0中国1995年创建于北京，1998-2001年于北京开发总建筑面积48万方的SOHO现代城项目，首次提出“小型办公，居家办公”概念，在1999和2000年连续两年成为北京市单体项目销售冠军。此后，位于北京的长城脚下的公社、建外SOHO、SOHO城、朝外SOHO及位于博整的蓝色海岸等均取得了不俗的销售成绩和品牌声誉，SOHO中国迅速崛起。2005年2012年，S0H0由住宅开发转型商写开发，进入第二阶段，商业模式独特。2005年，公司观测到商业和写字楼在供需端存在的巨大脱节，因而将业务重心由开发住宅转向“开发-出售”市场稀块的商业地产，收购北京的旧商写项目，以卓越的设计能力加以玫造并散售卖出，2008-2009年，SOHO销售金额分别同比增长92%、77%，成功实现快速增长。2012年，S0H0再次切换赛道至商业物业自持，进入第三阶段。2010年5月，北京出台禁止散售政策，SOHO转战上海，烂尾楼收购机会减少；2012年，随着写字楼销售需求受宏观经济影响有所减弱，同时北京和上海的甲级写字楼租金迅速上涨、空置率不断下降，SOHO再次转型，从“开发-销售”转向“开发-持有”，直至今日。图1：S0H0中国历经两次转型，由住宅开发遂步转向商写自持第一阶段：住宅开发第二阶段：商写开发+销售第三阶段：商写开发+自持布局北京、博整救购北京烂尾商写物业，改造后散售卖出收入基本完全来源于租金北京出台禁止散创立于北京于香港上市售致策，SOHO开始出售资产进军上海199520052007201020122014数据来源：公司公告，中达证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2/21中達證券投資有限公司CENTRAL WEALTH SECURITIES INVESTMENT LIMITED1.2第二次战略转型带来的显著变化1.2.1收入结构巨变，销售占比大幅下降进入第三阶段后，物业销售贡献的营业收入占比大幅下降。SOHO发展的前两阶段中，物业销售为主要营收来源，自2012年进入第三阶段后，公司营业收入构成变化巨大，结算收入几乎完全来自于物业投资。与此同时，以万科为代表的开发商则雏持了稳定的收入构成。图2：S0H0转型前后收入结构变化明显，物业销售收入大幅下降2009100%201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%SOHO中国万科■物业销售■物业投资■物业管理■其他业务数据来源：Wind,中达证券研究1.2.2ROE持续下滑，经营业绩下降租金收入和资产重估贡献利润，净利率表现优秀。SOHO持有的投资性物业占比较高，在转型至第三阶段后资产几乎完全为投资性物业。由于租金的毛利率远大于住宅开发的毛利率，同时投资性物业每年均有资产价格重估带来的利润，因而SOHO在转型后净利润率表现捉升明显，表现远高于万科。请务必阅读正文之后的免责条款部分3/21中達證券投資有限公司CENTRAL WEALTH SECURITIES INVESTMENT LIMITED田3：受益于租金的高毛利率和投资物业重估带来的收益，S0HO中国净利率表现优秀250%归母净利率200%150%100%50%0%200820092010201120122013201420152016201720182019数据来源：Wind,中达证券研究完全自持导致周转速度下降。过去10年，以万科为代表的快周转型房企充分享受城镇化带来的商品住宅需求，以住宅开发为主业，提高资金使用效率，加快对住宅性物业的供给，规模快速扩张。完全自持写字楼的模式使SOHO的周转速度大幅下降，2012年S0H0和万科的总资产周转次数分别为0.29次和0.22次，2019年则分别为0.03次和0.23次。周转速度的下降是SOHO盈利能力下降的第一大原因。图4：S0H0总责产周转次数自2014年起远低于万科0.50总资产周转次数0.400.300.200.100.00200820092010201120122013201420152016201720182019数据来源：Wind,中达证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4/21中達證券投資有限公司CENTRAL WEALTH SECURITIES INVESTMENT LIMITED杠杆乘数较低，规模增长放缓。完全自持的商业模式使公司对杠杆的需求较小，然而，适当的杠杆将助力公司规模扩张和提高经营效率，从而提升公司的盈利水平。SOHO的权益乘数持续维持低位，万科则稳步上升，二者的差距不断扩大。权益乘数较低为SOHO盈利能力下降的第二大原因。图5：SOH0中国权益乘数维持低位，与万科差距不断扩大10860200820092010201120122013201420152016201720182019数据来源：Wind,中达证券研究然净利率有所提升，但自持写字楼的商业模式导致了总资产周转次数和权益乘数的大幅下降，最终导致SOHO的ROE快速下降，与以万科为代表的开发商规模上的差距快速扩大。图6：S0H0自2014年起R0E持峡低于万科50%ROE(平均)40%30%20%10%0%200820092010201120122013201420152016201720182019数据来源：Wind,中达证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5/21