国盛证券2020年03月08日房地产开发商业地产黄金赛道价值再发现一一商业地产行业系列报告之一对可复制性和龙头租金增速的预期差带来商业地产行业投资机会。商业地增持（维持）产利润增长越发成为房企增长的重要驱动因素。而市场由于对龙头企业购物中心可复制性的担忧，对该业务可持续增长有所顾虑，故一直使用NAV行业走势模型（租金/资本化率的方法）对商业地产进行估值，本文通过研究行业的增长驱动因素、优质购物中心是否可以复制，形成了对龙头购物中心业务—沪深30032%增速的假设差异，而这样的增速预期差带来了投资机会。商业地产市场是大消费价值能下的万亿市场。2019年全国购物中心租金169规模约为6413亿元，约占当年社零规模的1.55%。近5年增速约23%。全国购物中心销售额和租金规摸仍将继续快速增长。从存量看，我国2018年人均可租购物中心面积仪为日本的60%，而我国城市人口密度7000人2019-032019-072019-112020-03/平方公里远高于日本4000人/平方公里，显示行业仍有发展空间。从增量看，全国能承搜购物中心的地区正在越来越多。首先，全国购物中心客作者流量会继续快速提升。第一，购物中心下沉至低线城市驱动渗透城市数量快速增加。第二，线上对线下冲击正在减小，购物中心客流量增速在2017执业证书编号：S0680519060001年拐点已至，已然回暖。除客流量外，三四线城市中产阶级崛起和消费升邮箱：renhe@gzq.com级趋势明显，意味着提袋率和客单价也会继续提升。优质购物中心高门横。我国购物中心总量不低，2018年后新增供应增速转负，存量两极分化明显，优质购物中心仍受追捧。优质购物中心的经营情况和盈利能力显著高于行业平均，显示出龙头企业竞争优势。优势主要企的价值提升途径》2020-03-06来自于：规模优势带来的招商能力优势，经验丰富带来的设计和运营优势，2、《房地产开发：五年期LPR如期下调，政策持续边际规模带来的资金实力和成本优势，品牌美誉度带来的土地成本优势。放松》2020-02-20优质购物中心可复制，美国商业地产龙头西蒙地产(SPG)2018年底在管3、《房地产开发：销售下行投资回落，骏工累计增连转商业项目已达209个。2019年底万达开业购物中心数量已达323个，显正一一统计局12月数据点评》2020-01-17示管理天花板很高。从原因来看，优秀房企通过制度标准化和人才培养实现管理模式的复制和购物中心管理水准的标准化，而且城区人口的不断净流入和地铁的快速建设使得龙头购物中心下沉的地区基本面很优秀。从结果看，大悦城、华润新开业项目第三年末EBITDA回报率达%以上，符合业内对项目的要求回报率，并未出现新开项目投资回报率越开越差的情况。显示优质购物中心具有可复制性。授责建议：当前行业优质购物中心稳定期每年同店增速仍有510%，而龙头商业地产具有高门槛、可复制的特点，因而快速扩张的房企会享受在管面积增加和同店租金增加的双重红利，实现租金的快速增长。我们建议选择在商业地产行业战略扩张和冲击行业领导地位、有成功复制和运营经睑风险提示：线上购物冲击超预期。疫情影响超预期。消费信心不及预期。低线城市客流量和购买力不及预期。公司扩张速度及管理天花板低于预期。⑤国盛证券2020年03月08日内容目录1.商业地产：大消费价值链下的万亿租金市场…61.1什么是商业地产？612商业地产：坐拥大消货价值链…61.3近五年存量面积增速23%，2019全国租金规模约为6400亿元..71.4行业集中度仍分散，CR10仅13%..92.商业地产的投资机会：龙头增速存在预期差.…92.1商业地产目前最有可能成为房企的第二增长曲线102.2由于担忧可复制性而使用NW估值，会低估龙头企业的增速和业务价值.113.成长逻辑：从三大因子看行业规模的驱动因素…3.1购物中心销售额的三大因子：客流量、提袋率、客单价…133.2客流量增长：城市下沉与线上冲击减小133.2.1优质购物中心渗透城市数量快速增加133.2.2线上对线下购物的冲击正在减小，线下客流量回暖趋势明显143.3提袋率与客单价提升：全国中产阶级崛起与消费升级183.3.1全国中产阶级崛起，低线城市中产阶级占比已达高线城市2013年水平.193.3.2消货升级：消货者倾向购买更高端的品牌和购买服务213.4未来5年全国租金平均增速9%，2030年达1.2万亿市场.…264.优质购物中心：可复制、高门槛.274.1供应增多，竞争加剧，盈利能力分化，方显护城河之重要.…274.1.1新增供应趋缓，两极分化明显，优质购物中心仍受追捧.4.1.2龙头企业竞争优势铸就行业宽广护城河294.2为什么成功的商业地产项目可以被复制.314.2.1运用标准化制度复制管理模式324.2.2境内外龙头企业管理规模都已达200个以上且仍未见顶，管理天花板还很高。334.2.3基本面良好、能够支撑购物中心的区域还有很多，是可复制的内在原因354.2.4龙头购物中心基本面情况3942.5优质购物中心新开业项目回报率仍在合理范国区间，并非越新越差5。优质公司对比及投资建议425.1公司基本情况…425.2公司财务情况45风险提示…图表目录6图表2华润置地样本购物中心租售比7图表4我国购物中心建筑面积存量规模变化…7困表5人均购物中心可租面积与居民人均消荧.…8图表6：人均购物中心可租面积与城市人口密度…8图表7自下而上测算2019年全国购物中心租金规模8图表8：各线城市平均购物中心面积及平均租金…9图表9各线城市总购物中心面积及平均空置率…9P.2⑤国盛证券2020年03月08日图表12恒隆地产经营性现金流有较大改荟…10图表15DCF模型和NAV摸型对商业地产业务结采差异较大.…11图表16西蒙地产PE中枢在30倍左右…12图表18：华润置地购物中心业务自2014年后向二三线城市扩张.….14图表19新城控股购物中心业务自2015年后向三线城市扩张.1415151516图表24全国购物中心客流指教…16161617图表29线上成本和线下租金比例已经十分接近.…17图表302018年大型电商线下开设首店笑例图表31：中国上层中产阶级人数大幅增加19图表32：三四线中产阶级占比达到一二线7年前水平图表33：内陆城市的中产阶级家庭占比大幅提高…20图表34样本城市中的三四线中产阶级占比將大幅提高至39%.图表35中西部、西南部二三线城市的居民对家庭收入更有信心21图表36：全国城镇、农村居民可支配收入变化（元小…21图表38：消货者信心指数持续攀升22图表0居民从购买产品转变为购买服务…2223困表43.餐饮和线下娱乐服务业增速高于线下社零增速23图表442015年后居民最终消黄增速快于线下社零增速…23图表45大悦城项目服务业态面积占比显著提升.….24图表6：大悦城商场2016年31%销售颜来自于服务业态.…24图表49中国内地奢侈品市场近年保持20%速度高增.…2525图表51：门店导购对购买起到至关重要的作用图表53：奢侈品门店在二三线城市占比明显提升.…图表54轻奢门店在二三线城市占比明显提升.图表55：大众消货品牌门店二三线增幅显著快于一线…26.26P.3国盛证券2020年03月08日图表58全国购物中心新增供应2018年起连续两年负增长.…28图表59中国购物中心的上市运营商运营水平可以与国际同行对标，好于国内行业平均…28图表62：2016年0p210购物中心占9%的面积，贡献26%的销售颜.…29图表63：西安2018年开业的大悦城不少品牌与北京西单大悦城相同（打钩代表共有品牌）显示出协同优势.30图表642013-16年间新开业项月只有22%有过往运营经验…30图表65：除了地，段，购物中心管理能力是品牌商最重视的因素.30图表66龙头商业地产开发商融黄成本…31323233图表0：莱品牌购物中心租户管理制度…33图表1：某品牌购物中心租物业理制度…33图表2：西蒙地产管理的零售物业面积是40年前的12倍.34图表73：预计万达广场2020年底总开业个数达370个34图表74万达商业管理有限公司组织架构.…图表75万达商业管理有限公司招商、运营中心组织架构3535图表8三线城市佛山市中心区域的夜间人口密度与广州差异并不大（单位：人/平方公里）.363637图表82：地铁上盏购物中心受益于高客流，租金低的主力店占比大大减小，零售业态占比高拉高坪效…37图表83：成都地铁组购物中心经营情况显著好于非地铁组.38图表84各线城市地铁总运营公里数及2019年新增公里数图表85各线城市地铁平均运营公里数及019年平均新增公里数…38图表86：公司项目3公里半径内人口密度（人/平方公里）…39图表8☑公司项月3公里半径内人口数占全市比例394040图表90华润置地开业三年以上购物中心同店租金平均增速…40.40.41图表95：大悦城样本购物中心平均开业后各年ETDA回报率42图表96：华润样本购物中心平均开业后各年EBITDA回报率…424343图表9华润置地购物中心年获取面积占年初存量比例.…44.44图表102：主流商业地产公司业务收入占比.45P.4⑤国盛证券2020年03月08日45图表105：华润置地毛刊率…464646图表108：公司现金分红比例(%).….46P.5