东证券股分有限公司NORTHEAST SECURITIES CO.,LTD1房地产发布时间：2019-1231证券研究报告/行业深度报告优于大势上次评级：优于大势商业地产系列深度报告之写字楼篇：历史收益率曲线当前时点我们推荐关注商业地产板块主要基于以下四点理由：1.随着开发业务增速的放缓和OE水平的见顶回落，参考海外经验来看向自持商业转型是房企的一致选择，2.利率下行环境下商业地产估值分母资本化率下行，存量物业重估值提升；3.过往流动性宽松周期中，9%商业地产股大概率有超额收益表现；4.近两年来，中国商业地产市场大宗交易频现，而其中外资投资占比大幅提升，侧面反映出长线资金对市场雪求的信心，商业核心资产抢夺正当时，3M12M相较住宅物业，写字楼业态具有以下三大特征：1.出售吸纳量与住6.92%8.45%21.00%0.31%1.45%宅销售呈现同频小周期波动特征，而出租吸纳量波动相对较为平稳，-14.57%主要由于写字楼物业租赁霄求更多受区域产业结构、经济发展水平行业数据和居民可支配收入等中长期指标影响，且较少受调控影响；2.由于需170总市值（亿）求受区域经济影响较大，因此区域分化特征更为显著，一二线城市25861流通市值（亿）22354间空置率、租金等指标差异明显，因此地域属性对写字楼而言至关10.75重要；3.由于写字楼交易总价高、持有交易各环节税负更重、管理退市净率（倍）1.8323331出专业化程度高，因此投资难度较大，投资者以金融机构为主。2079当前时点看，写字楼市场在供给和需求层面均具备边际改善因素，78.98推动市场景气度向好：供给层面，新开工自2014年后持续同比下滑，相关报告写字楼开发投资颜和竣工面积在2018年均出现近十年来的首次同比《东北证券房地产周报：存量货款同步换轨下滑，写字楼库存规模自2017年下半年开始呈现稳中有降趋势，预PR,利率市场化改革更进一步》计随着持续低迷的新开工向竣工的逐渐传导，未来写字楼供给压力2019-12-30仍将继续减弱；雪求层面，尽管受宏观经济压力影响目前核心城市《东北证券序地产周报：广州黄埔区出台人写字楼需求波动至底部水平，但我们认为随着中美贸易谈判取得阶段性成果，以及TMT细分子行业和共享办公行业的高速发展、金融2019-12-23市场对外开放力度加强，未来写字楼霄求具备充分改善空间，《东北证券房地产周报政治局会议强调“保标的方面，我们主要推荐在核心城市先发布局拥有大体量商业资产稳定”“逆周期调控”，未提及房地产》的公司，包括开发自持双轮驱动、手持京津沪核心商业资产的金融2019-12-09街，以及转型聚焦商业地产、先发布局坐拥一二线城市核心资产的风险提示：宏观经济下行压力加大、写字楼供给回升加刷过荆、流动性宽松不及预期执业证书编号：S0550519080009执业证书编号：S0550118070032EPSPE现价2019E2020E2021E2019E2020E2021E8081251.391.546.495.82买入万通地产5.160270350.4019.2514.811280买入执业证书编号：S0550119080063大悦城7.180.690780.9410.469.267.66买入021-20363213万补A31573.754444.987.11634买入东北证券行业深度报告目录1。当前时点关注商业地产的四大理由…61.1.增量开发逐步见顶，向自持商业转型是房企的一致选择61.2.利率下行环境下资本化率下行，存量物业重估值提升.91.3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现121.4.外资跑马圈地，商业核心资产抢夺正当时132.写字楼业态特性分析152.1.出售吸纳量与住宅销售同频波动，出租吸纳量波动较为平稳2.2.区域分化显著，核心城市写字楼价值突出162.3.相较住宅税负较重，投资者以金融机构为主…173.写字楼市场供需格局演变193.1.供给层面：总体供给过剩，近两年压力有所缓解193.2.需求层面：需求短期触底，多重改善因素助推需求回升2241.金融街：开发自持双轮驱动，手持京津沪核心商业资产4.2.万通地产：坐拥一二线核心资产，转型聚焦进行时.292/35⑤东北证券NORTHERST SECURITIES行业深度报告图目录图1：全国商品房销售金额变动情况.…困2：全国商品房销售面积变动情况…困3：城市人均住宅面积变动情况.…67图8：香港私人楼宇落成面积变化情况7困9：存款类金融机构存款准备金率变动情况图11：中债10年期国债收益率变动情况（%)图12：产业债信用利差中位数变动情况（BP)图13：2008年以来货币环境变动情况13图14：写字楼与住宅销售面积增速对比.151516图17：重点城市2019年分季度甲级写字楼空置率对比(%)1717图19：百城土地出让规划建面中各类型土地占比19图20：全国房地产销售中各类型物业销售占比.19202020困24：写字楼新开工面积（万方）及增速情况2021212222222223图33：北京写字楼租赁面积产业分布情况(2018)…23图34：上海写字楼租赁面积产业分布情况（2018)23图35：广州写字楼租赁面积产业分布情况（2018)图36：深圳写字楼租赁面积产业分布情况（2018)24困37：中国公有云IaaS市场规模及预测2424图39：中国联合办公空间数量（个）26图40：中国联合办公市场规模（亿元）..263/35东北证券行业深度报告28图43：公司持有业态建筑面瓶分布占比.…28困44：公司租金收入增速和物业租赁收入占比2830图46：万通地产股权结构（藏至2019年三季报）30图47：万通地产商办业务项目布局国图48：公司自持物业总建面及增速情况…困49：公司自持物业租赁收入及增速情况…32困50：公司可供出租面积（万方)区城分布情况4/35东北证券行业深度报告表目录表1：龙头房企商业地产布局情况及对应产品线8表2：2019年以来全球主要经济体降惠情况.9表3：北京市核心区城商办物业2018年出粗率情况（几乎均在95%以上）11表4：过去几轮宽松用期包括今年以来商业地产股与板块涨幅对比.…13表5：近两年主要外责机构参与国内大宗交易情况.14表6：住宅物业与写字楼持有和交易环节税负对比…18表7：近年来政府关于扩大金融领城对外开放的政策举精25表8：金融街代表写字楼项目出租情况.2829表12：公司万通中心项目出租率及租金情况31325/35