浙商证券股份有限公司ZHESHANG SECURITIES CO.LTD报告日期：2019年11月29日宏观究由表及里，商业地产分析手册基于行业概况、评分模型及主要发行人分析报告导读国定收益分析师：质楚雨》从信用分析维度，本专题对商业地产行业进行了深度分析。执业证书号：S1230519040002电话：021-80108144投资要点邮箱：guchuyu@stocke..com.cn益口商业地产行业概况究模式下与住宅开发相差不大；自持运营则引入了“资产管理”的概念，运营能力和资金壁垒较高；委托运营即轻资产模式，是自身管理能力和品牌的输出。从业态类型来看，零售地产整体过剩，首层租金下滑，行业集中度较低；办公楼空置率城市分化较大，整体好于零售地产；酒店景气度好于零售和办公。报商业地产发行人可分为三类：1)主营住宅地产，兼质商业地产，多产品战规棋扩张，部分发行人的住宅地产业务和商业地产业务联动性较强，商业配建为相关报告前期拿地提供了优势，同时为住宅销售增值提供需求支持；物业销售则加快了整个项目的现金流回笼速度，加快资金周转。2)专注商业地产，同时业务体券量具有一定规棋。3)小而美的精细化运营商。口商业地产发行人评分横型从四个方面构建商业地产发行人评分模型：经营风险、资产质量及长期偿债能力、短期偿债能力以及其它，告经营风险：经营数据方面关注规模、出租率、平均租金、物业分布；盈利能以别除授资性房地产公允价值变动和物业租赁成本计入科目差异对财务指标长期偿债能力及资本结构：商业地产发行人经营投资决策通常更加谨慎，规模扩张诉求相对较弱，其财务杠杆率普遍低于住宅开发发行人，负债结构亦更接近一般工业企业。选取较为通用的资产负债率、短期有息负债占全部有息负债比重等指标，公允价值变动损益×（1税率)短期有息债务。口打分结果：推荐万达商管、上海宝龙、星河实业根据“同利差评分较高，同评分利差较高”的原则对发行人进行初步评分，再结合对基本面和市场行情的判断，推荐万达商壹、上海宝龙、里河实业，主要发行人深入分析基于评分模型，本文选取了11家校有代表性的商业地产发行人，从股权结构及下属子公司、经营情况、资产负债情况、或有事项等方面对其信用资质进http://research.stocke.com.cn1/32请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券固定收益研究正文目录1.商业地产行业概况51.1.经营模式：销售、自持运营与委托经营1.2.业态类型：高档酒店较优，零售整体过剩…51.22.办公：空置率城市分化较大，整体好于零售地产.1.2.3.酒店：景气度好于零售和办公，五星级酒店最优1.3.发行人分类：三种模式…82.1.经营风险2.1.1.经营数据2.12.盈利能力…2.2.资产质量及长期偻债能力11122.3.短期偿债能力…2.4.打分结果：推荐万达商管、上海宝龙、星河实业3.主要发行人深入分析.….133.1.万达商管集团133.2.红星美凯龙、居然之家、海宁皮城153.3.世茂股份…3.4.上海宝龙…203.5.富力地产3.6.大悦城、上海金茂、华润置地…3.7.金融街、陆家嘴29附录：模型打分结果及利差…图表目录图1：中国30城购物中心存量(1996-2007)5图2：商业营业用房开发投资完成额(%)5图3：主要城市优质零售物业空置率(%)图4：主要城市优质零售物业首层租金（元/月/天）图5：金融街是北京写字楼租金最高的商图…图6：陆家嘴是上海写字楼租金最高的商图…图7：房地产开发投资完成额：全部、商业用房和办公楼(%)图8：主要城市优质写字楼空置率(%)…http://research.stocke.com.cn2/32请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券固定收益研究图11：商业地产发行人分类…8图12：商业地产发行人评分框架…图13：公允价值模式计量授资性房地产…图14：成本模式计量投资性房地产10图15：样本发行人公允价值损益占利润总额之比（均值）…图21：投资性房地产不同模式计量下资产负债率对比(2018年)图22：投资性房地产不同模式计量下净利率对比(2018年)…图23：世茂股份股权结构(2018年底）…图24：上海宝龙综合体运营模式图25：历年权益拿地金额权益销售金额……21图26：宝龙地产历年开业商场总个数.22图27：宝龙地产历年商场总可租面积（万平方米）22图28：上海宝龙资产负债率、净负债率…图29：大悦城重组后股权结构…2424图31：华润置地股权结构…25图32：大悦城历年新增拿地支出及占合同销售额比重…图33：上海金茂历年新增拿地支出及占合同销售额比重27图34：华润置地历年新增拿地面积及占合同销售面积比重27图35：华润置地历年新增土地成本（元/平米)…图36：大悦城商业地产发展模式……图37：大悦城、上海金茂、华润置地资产负偾债率及净负债率…29图38：大悦城、上海金茂、华润置地三类杠杆情况(2019H1)…表1：商业地产不同模式对比.5表2：一线城市甲级写字楼产业分布…表3：部分商业地产发行人产品明细………表4：商业地产发行人租金收入规模排名(2018)…表5：2018商业地产综合能力榜单T0P20…9表6：2018商业地产影响力T0P10…10表7：商业地产发行人平均租金排名(2018)…图16：公允价值变动占利润总颜之比超过20%发行人(2016-2019H1均值)表8：投资性房地产估值方法…12图17：抵押借款/投资性房地产抵押规模比例较低发行人(2018年底)…图18：授资性房地产受限比例较高发行人(2018年底)…图19：样本商业地产发行人打分与信用利差…表9：万达商管经营数据占比（%)…表10：万达商管经营模式……表11：万达商管相关经营数据…表12：万达广场分布.…15表13：红星美凯龙主要二级公司情况…表14：居然之家主要二级公司情况…332请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券固定收益研究表15：红星美凯龙经营数据占比(%)…表16：海宁皮城经营数据占比(%)表17：红星美凯龙家居商场业务经营模式……表18：红星美凯龙家居商场板块相关经营数据表19：红星美凯龙商业地产及房地产板块相关经营数据……17表21：世茂股份2019上半年新增拿地19表22：世茂房地产2019上半年并购拿地负面典情（主要项目）…表23：上海宝龙董事会及高管…20表24：上海宝龙经营数据占比(%)…表25：上海宝龙纯住宅项目销售情况….2表26：上海宝龙商场产品线22表27：富力地产经营数据占比(%)23表28：大悦城经营数据占比(%)…25表29：上海金茂经营数据占比(%)25表30：华润置地经营数据占比(%)…26表31：大悦城部分地王”项目销售情况…27表32：金融街经营数据占比(%)…29表33：陆家嘴经营数据占比(%)…http://research.stocke.com.cn请务必阅读正文之后的免责条款部分浙商证券固定收益研究1.商业地产行业概况商业地产，指作为商业用逢的地产，以区别于以居住功能为主的住宅房地产和以工业生产功能为主的工业地产等'。相较一般的住宅开发，商业地产对于项目运营能力壁全较高，风险亦相对较高。一个完整的商业地产项目包括“拿地建设自持运营（前期招商，中后期运营等）/成者出售”一系列流程，美国、中国香港等地区的商业地产开发商项目经验较为成熟，中国大陆开发商在这方面经验相对欠缺，以一二线城市为例，诸多中高端商场均为港资开发运营。如恒隆广场（香港恒隆地产），IFC(香港新鸿基地产，K11(香港新世界发展等)，1.1.经营模式：销售、自持运营与委托经营从经营棋式来看，商业地产分为销售、自持运营与委托经营三种模式。铺售模式下与住宅开发相差不大；自持运营模式则引入了“资产管理”的概念，运营能力和资金壁垒较高。相较销售模式，自持运营模式的优势在于现金流较为稳定，每年为发行人贡献稳健的现金流，缺陷在于初期投资额较高，现金流回笼周期相对较长，委托运营即轻资产模式，是发行人自身管理能力和品牌的输出。其优势在于自有资金需求较少，劣势在于国内商业地产轻资产模式不如国外成熟，业务规模难以较快增长。万达、红星美凯龙等均有此类模式。例如红星美凯龙根据与合作方签署的委管协议在不同参与阶段收取费用，包括前期冠名咨询委托管理服务费、工程项目商业管理咨询费、招商佣金及年度冠名咨询委托管理服务费等，表1：商业地产不同模式对比劣势销售模式依靠销售直接盆利，模式与住宅开发相差不大现金流回笼速度快，周转速度快长期来看投资回报率可能不如自持运营自持运营引入了“资产管理”的概念，运营能力和资金现金流较为稳定初期投资额较大，现金流回笼周期相对较壁垒较高。长轻资产模式，是发行人自身管理能力和品牌的自有资金需求较少当前市场环境下，业务规模难以较快增长输出资料来源：浙商证券研究所1.2.业态类型：高档酒店较优，零售整体过剩从业态类型来看，商业地产主要分为票售、办公、酒店及长租公富三类业态。除此之外大型综合体项目亦越来地常见，大型综合体项目是以上三类业态的综合，有时伴随住宅项目的销售。12.1.零售：整体过剩，首层租金下滑中国零售地产市场在2016年左右进入行业整体过梨.据赢商网统计，截止2017年底30城2购物中心达1.8万座，商业建面达1870万方。此外根据商业地产大数据，截止到2016年底，全国已开业购物中心总建面超过3.6亿方，从就计局数据来看，2017年之前全国商业用房授资增速与全行业房地产开发授资增速基本一致，2017年以后零售地产图1：中国30城购物中心存量(1996-2007)图2：商业营业用房开发投资完成额(%)1引自百度百科230城包括北京、上海、广州、成都、武汉、重庆、天津、深圳、南京、杭州、苏州、宁波、无锡、南通、厦门、西安、长沙、沈阳、青岛、大连、济南、郑州、佛山、东莞、福州、合肥、昆明、南吕、泉州、贵阳。http://research.stocke.com.cn请务必阅读正文之后的免责条款部分