行业研究华创证券HUA CHUANG SECURITIES房地产2019年09月19日商业地产行业深度报告系列之一优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估表们复量了过往全球宽松周期，以美国为例研究发现各大类资产中，国债、RETS、华创证券研究所中，历史表明商业地产在宽松周期中高收益优势及抗通胀能力突出。本轮全球宽松实施了6次降准+1次LPR降惠，由此催生了内外资对我国商业地产的大宗交易热电话：021-20572536潮。本轮我国果用“宽货币+紧信用”将导数流动性相对宽松、但优质贵产却板其邮箱：yuanhao@hcyjs..com紧峡，从而形成不同以往的优质责产荒。而就优质商业地产而言，NO形响机制执业编号：S0360516120001在强雨周期中恰当切换赋予其穗定的现金流，从而确保其受益优质资产荒，而无风险利率和风险道价的双双下降则推动Ca即Rate下行，从而推动其价值双重提升：我们看好流动性宽松下优质商业地产受益优质资产荒和价值双重提升，维持推荐核电话：021-20572593心商业地产标的：大悦城，并建议关注：中国国寶和金融街等；此外，我们维持开邮箱：caoman@hcyjs.com发板块推荐评额，雄持推荐：1)低估值、高股惠龙头：保利地产、金地集团、万执业编号：S0360519070001科A、融创中国、绿地控股、招商蛇口；2)二线成长蓝算：中南建设、阳光城、行业基本数据占比%股票家数（只）1313.56口过往宽松周期：国债、黄金、商业地产收益大幅跑康，后者抗通胀优势突出总市值（亿元）21.961.413.52过去20年全球出现6轮降息潮，基本都处于经济下行阶段，每轮持续时间1-2流通市值（亿元）19.768.714.34年，期间各种大类资产收益表现各有不同。我们以美国为例，研究最近4轮宽松周期中大类资产平均收益情况，其中国债51%、REITS指数47%、黄金45%和NCREIF商业地产房价指数4O%,均大幅跑赢其他资产；并且NCREIF指%6M12M数87%的时间中、RETS股息率90%的时间中大幅并持续跑赢CPI,综合显示绝对表现5.59-12.0714.57了商业地产在宽松周期中高收益优势，其抗通胀能力也明显优于黄金，就中国相对表现0.22-13.58-5.03而言，前两轮宽松周期中国债和房价大幅跑赢；最近一轮宽松周期中(15-16年)收益率排名：国贸和金融街股价59%和72%、黄金52%、一线房价指数2018-09-20-2019-09-1843%、国债38%，其中国贸和金融街等商业地产股大幅跑赢其他资产，也阶段3%性跑赢申万房地产指数，此外，即使目前“房住不炒”，但商业地产定价机制基于租金贴现的理性模式，后续租金稳定持续上行必然将促进价格上涨。17%本轮宽松周期：“宽货币+紧信用”致优质资产荒，商业地产现大宗交易热潮本轮全球降息潮自19年初开启，目前30余国家及地区陆续跟进，就我国而言，不同于以往周期中的“宽货币+松信用”，本轮周期采用“宽货币+紧信用”，18/0918W1119/01190319/051907这将推动流动性相对宽松、但优质资产却极其紧缺，从而形成不同以往的优质房地产资产荒。由此催生了我国商业地产的大宗交易热潮。M19国内商业地产大宗交易额已达18年的80%。其中，外资交易热潮不断创新高，在本轮全球宽松相关研究报告环境下，发展中经济体（尤其中国）仍是吸引外资投资流入的主要对象，1718《房地产行业周报：4年来首次“普降+定向”年外资购买国内商业地产金额连续翻番，占比内外资交易总额从16年14%提“未松先紧”过渡到“松紧对冲”，多维度估值升至7M19的50%，并且7M19外资交易额更高达18年的133%，预计本轮宽筑底待修复》松周期中内外资购买优质商业资产案例仍将持续增加。同时，国内商业地产房2019-09-08企阵营也正逐步扩大，目前全国性房企包括：大悦城、龙湖、华润、中海、新《房地产行业周报：银保监会未控制货款增量，城、宝龙、金融街等，区域型房企包括：中国国贸、浦东金桥、陆家嘴等。宏观松紧对冲、地方因城施策，多维度估值筑底待修复》商业地产价值：NOI稳定受益优质资产荒，Ca即rate下行推动价值双重提升2019-09-15本轮周期中，我国采用“宽货币+紧信用”将推动形成不同以往的优质资产荒《房地产8月月报：投资表观趋强、实际趋弱，一般的，生息资产价值=FCFF/(1+WACC),“宽货币”推动无风险利率下行，销售超预期好、尤其中西部》从而分子端做正贡献，但“紧信用”却导致信用利差持续高位，能提供稳定现2019-09-16金流的资产减少，分母端正负贡献难料，也由此形成优质资产荒，而商业地产资产价值=NOI/Cap rate,一方面，根据美国经验，强经济中NOI与GDP强正相关、而弱经济中NOI与GDP脱钩、却与流动性强正相关，NOI影响机制在强弱周期中恰当切换也保证商业地产成为可提供稳定现金流的优质资产，尤其弱经济中其相对优势则更加凸显；另一方面，Cap Rate=无风险利率+风险溢价，“宽货币+紧信用”将赋予优质商业地产享受无风险利率下降外，还将享有更低风险溢价，如美日给予市区商业地产更低风险溢价就是验证。因而，NOI稳定保证商业地产受益优质资产荒，而Cap Rate下行推动其价值双重提升，风险提示：房地产行业测控政策超预期收紧以及流动性宽松不及预期。证监会审核华创证泰投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号华创证券HUA CHUANG SECURITIES商业地产行业深度报告系列之一目录一、过往宽松周期：宽松周期中，国债、黄金、商业地产收益大幅跑赢，后者抗通胀优势突出6(一)全球降息周期：过去20年6轮全球降息周期，每轮持续1-2年不等，本轮全球降息周期已开启…6(二)美国宽松周期：大类资产中，黄金、RETS、国债、商业地产大幅跑赢，其中商业地产优势明显.9(三)中国宽松周期：最近3轮宽松周期中，国债、房价大幅跑赢，其中15-16年商业地产股优势明显13二、本轮宽松周期：全球降息潮下再现资产荒，内外资现大宗交易热潮，房企主动探索转型商业地产17(一)本轮宽松周期：全球降息潮再现，债市、RETS指数、黄金跑赢，周期轮回、资产荒再现171、2019年初全球降息潮再现，债市、RETS指数、黄金跑赢，周期轮回、资产荒再现.172、本轮宽松周期中，国内6次降准、释放流动性近5万亿，“宽货币+紧信用”导致优质资产荒…20(二)商业地产环境：流动性宽松之下，内外资购买一二线核心资产案例显著增加、再现交易热潮221、中外GDP增速差吸引外资流入，外资17-19H1在国内商业地产大宗交易连续翻番、并不断创新高.222、16年内资购买商业地产现交易高峰、19H1紧资金下维持交易热度、预计后续热度也将提升25(三)房企主观意愿：增量市场过渡向存量市场，开发商主动探索转型，利于开发业务拿地能力提升26三、商业地产价值：NOI稳定确保受盏优质资产荒，C即rate下行推动价值双重提升28(一)大类资产的价值：本轮宽松周期中，无风险利率下行、风险偏好走低，优质资产荒再现…28(二)商业地产的价值：本轮宽松周期中，无风险利率下行、风险偏好走低，优质商业地产价值凸显321、NOL:“弱经济+宽松周期”中，NOI增速与流动性正相关、并具备跑赢CPI和社零能力.332、C即ate:“弱经济+宽货币+紧信用”下，优质资产受益于10Y国债和风险溢价双重下行38四、授资建议：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估，推荐核心商业地产标的40五、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧以及流动性宽松不及预期.……………40证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2华创证券HUA CHUANG SECURITIES商业地产行业深度报告系列之一图表目录图表1、1997年至今全球6轮降息潮…图表2、最近一轮(2015年)的全球持续降息潮……7图表3、本轮（2019年初至今)的全球持续降息潮…图表4、美国国债利率倒挂-降息持续时间.……图表5、美债利率倒挂（10Y-2Y)再次出现.…图表6、美债利率倒挂(10Y2Y)与联邦基金目标利率走势10图表7、美国四轮宽松周期中各类资产收益率…图表8、美国NCREIF Property Index同比1971年至今87%的季度跑赢CPL图表9、FTSE ALL EQ REITS指数同比1971年至今73%的月份跑赢CPL…图表10、美国权益类RETS股息率1971年至今90%的月份跑赢CPL…图表11、黄金、期货指数并不能持续跑赢CPI.13图表12、中国三轮宽松周期…图表13、2000年至今三轮降息…14图表14、2000年至今四轮降准…图表15、四轮宽松周期中各类资产收蓝率图表16、2014-2015年股市上行.…15图表17、2014-2015年10Y国债收盏率低至2.7%左右.图表18、2014-2015年各评级产业债信用利差均下行15图表19、2014-2015年大宗商品指数下行.…图表20、三轮宽松周期住宅、商办房价均上行图表21、10年期国债收益率Vs.中国国贸PB…16图表22、10年期国债收益率Vs.中国国贸股价，图表23、10年期国债收益率Vs.金融街PB…图表24、10年期国债收益率Vs.金融街股价…图表25、15-16年流动性宽松国贸大幅跑赢地产板块…17图表26、15-16年流动性宽松金融街大幅跑赢地产板块.图表27、2019年初至今全球出现持续降息潮…图表28、美国继8、9月降息后年内还有降息可能…20图表29、2019年前8个月美国各类资产收益率情况…图表30、2018.10-至今黄金指数不断上行.…21图表31、百城房价指数近期稳定….21图表32、股市2019年初上行、目前徘徊.…21证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3华创证券HUA CHUANG SECURITIES商业地产行业深度报告系列之一图表33、19H1GDP同比降至6.2%、创新低…21图表34、2014-15年AAA与AA+产业债信用利差…21图表35、2018.10至今AAA与AA+产业债信用利差21图表36、外国直接投资T0p20国家.22图表37、GDP增速：美国VS.中国…23图表38、人均GDP增速：美国s.中国…23图表39、中国内地商业地产大宗交易额及同比…23图表40、中国内地商业地产大宗交易额：外资占比…23图表41、中国内地商业地产大宗交易金额及同比：外资…24图表42、大中华区商业地产内外资投资额：分城市…24图表43、中国内地商业地产内外资投资额：分类别24图表44、中国内地商业地产大宗交易额：内外资25图表45、外资交易金额占比提升至7M2019的50%.图表46、中国内地商业地产大宗交易金额及同比：内资25图表47、2019年初至今部分商业物业大宗交易…26图表48、近年主流开发商商业地产开发方面动态26图表49、房企商业地产协同拿地地价显著折价…27图表50、主流AH公司持有型物业（包括酒店）经营与财务概况，27图表51、本轮宽松周期的特点：资金相对宽松和资产荒…图表52、国债收益率低点：15年2.7%vs.19年3.0%30图表53、M2同比高点：15年14.0%vs.19年8.6%图表54、15-16年、19年货币整体宽松、流动性充裕图表55、整体宽松导致市场整体信用利差收窄30图表56、信用利差差值高位：AAA与AA评级债31图表57、低评级债信用利差相对高位.31图表58、实体经济部门杠杆率31图表59、居民部门杠杆率…31图表60、非金融企业部门杠杆率.…31图表61、政府部门杠杆率.…31图表62、AAA评级债净融资额占比大幅提升图表63、AAA评级债净新发行金额占比大幅提升…图表64、基建、制造业投资下行，地产后续也将下行32图表65、工业企业利润同比仍在低位.…32图表66、本轮宽松周期的特点导致商业资产是优质投资标的.…33证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4华创证券商业地产行业深度报告系列之一图表67、关国权益类REITS SS NOI增速与GDP增速正相关…33图表68、2009年前，美国权蓝类REITS SS NOI增速与国债收益率强正相关…34图表69、2009年后，美国权盏类REITS SS NOI增速与国债收益率强负相关图表70、2009年前，美国GDP增速与国债收益率弱正相关…图表71、2009年后，美国GDP增速与国债收益率强正相关…图表72、美国NCREIF Property Index同比1971年至今87%的季度跑赢CPL35图表73、FTSE ALL EQ REITS指数同比1971年至今73%的月份跑赢CPI35图表74、以美国为例，强经济中，NOI与GDP强相关，弱经济中，NOI与流动性强相关36图表75、2008-2014年美国三轮量化宽松(QE)情况…37☒表76、Realty Inc0 me Same--Store Rent增速.37☒表77、Simon Property Comparable Property NOI YoY.…37图表78、大多数情况下，美国权益类REITS NOI增速基本高于CPI、社零增速38图表79、Cap rate受益于无风险利率和风U险溢价双重下行…38图表80、日本10Y国债收益率逐步下行…39图表81、日本市区郊区零售地产Cap rate分化…39图表82、日本市区郊区零售地产Cap rate差逐步扩大图表83、日本不同业态资产Ca即ate分化.…39图表84、美国10Y国债收益率逐步下行…39图表85、美国C即ae逐步下行…图表86、9家房企毛租金回报率与10Y国债收益率…图表87、9家房企毛租金回报率与10Y国债收益率差值40证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5