华泰证券HUATAI SECURITIES行业研究/深度研究2019年09月15日陌上花开，运营为王房地产商业地产专题深度报告商业地产过去的问题主要体现在消费降速、供给过利及线上冲击三个层面执业证书编号：S0570519010002但目前行业面临如下改善：促消货政策红利、线上饱和、供需改善、管理chenshen@htsc.com溢价提升等四因素提升营运收益，资本化率下行带来重估机遇，资产证券执业证书编号：S0570519070001化打开管理半径。未来将走向互联化、精细化，市场存在结构性机会，标研究员liulu015507@htsc.com杆企业相对优势愈发显著，A股企业具备估值优势，我们建议关注大悦城、执业证书编号：S0570518010002金融街等企业。研究员hanxiao012792@htsc.com林正衡021-28972087眠系人linzhengheng@htsc.com商业地产的盈利模式围绕“商业+地产+金融”三元属性，估值多以NOI(营运净收入)/资本化率来计量，因此估值基础以商业为核心。过去市场关注相关研究度较低的核心在于三方面掣肘：)消费降速，零售业利润空间面临收编：2)供给过利，人均商业面积已经步入成熟市场体量：3)线上冲击，电商1《房地产：行业周报（幕三十六周）》2019.09价格优势显著，区域渗透能力均衡，尤其在不发达地区的竞争力突出。局重业》2019.093《房地产：行业周根（幕三十五周）》2019.09商业地产企业价值主要取决于三要素：NO、资本化率以及企业管理半径。目前三方面要素均具备优化动能。NO!的改善取决于终端零售市场、线上梁道替代效应变化、内部供需关系以及管理溢价的体现，资本化率则与市年内行业走势国场利率走势密切相关，管理半径的拓宽受益于行业金融化程度的提升，越多的资本参与成熟商业地产的运营，优质运营商越能摆脱资本沉淀的限制。24展望商业地产管理方向，主要是两方面：)互联化，新零售时代来临。线上与线下各有优劣，对于一个成功的商业运营商而言，两者融合的能力将13成为标配。渐科技涌现为实现全渠道运营，进而打造新零售的技术基础。2)精细化，以体验式运营为内核。包括多元化场景消货的打造、原创P实现高精准体验都是实现管理溢价的途径。此外，由于土地驱动模式下商业地(11)+18/0918111901190319/051907产经历了一轮高供给，存量玫造成为浙战场。房地产一沪深300标杆路径：国内优质商业地产运营商模式解析国内商业地产已从港资企业占据第一高地。逐步演进出国内品牌一同逐鹿市场的格局。以万达、华润置地、龙湖集团以及中粮大悦城为标杆解析企业运营模式，得出以下结论：)低融资成本是标杆运营企业的共性，也是管理规模实现有质量成长的门槛：2)行业T0C属性在强化：3)管理溢价已经在业绩层面充分兑现，尤其是科技赋能以及体验性能提升层面：4)非市场化扩张能力是实现规模增长关键因素：5)金融化布局已经充分展开。无论是运营商还是RETS,海外企业较国内上市公司均享有更高估值，海外可比PE(tm)为15-25倍，A股平均PE为13.3倍。具备融资、营运、存量改造以及资产证券化布局优势的企业将抢占先机，A股标的中，我们建议关注大悦城、金融街等运营企业。风险提示：)经济下滑超预期导致消费增速下滑：2)供给回升加大市场过利风险：3)融资过度收紧导致现金流风险：4)金融化进程低预期。1行业研究/深度研究|2019年09月15日华泰证券HUATAI SECURITIES正文目录商业地产：存量市场中的核心资产…6估值：租金和资本化率是估值基础7我国商业地产过去的问题：消货降速、供给过利、线上冲击…7降速的消货8充沛的存量9线上的冲击.11重新认识：什么因素正在或即将改善商业地产？12NO改善因子1：“促消费”初步克现，承托零售终端长期走势12流量红利边际递减，告别野蛮经营14实体运营体验性提升，迎合新兴消货特性14一二线城市兵家必争，长三角仍具备吸附力15下沉三四钱存在商业远景，“小镇青年”值得关注17NO孜善因子4：管理溢价得以克现，集中度提升启动19业态机遇：精准度提升，模式持续演进19企业机遇：并购潮开始涌现…20资本化率国子：利率步入下行通道，带来商业地产估值提升21管理半径因子：资产证券化打开商业地产的运营边界商业地产是匹配资管需求的一大渠道…22证券化规模持续扩大，RETs蓄势已久23打开管理的黑箱：互联化，精细化…261、线上与线下融合，新零售时代来临.26打造全渠道模式科技化提供新零售技术基础…282、体验式运营为内核.……….3031原创P实现高精准体验3233万达商业：综合体运营先行者35华润置地：高端多元化商业体代言人…36龙湖集团：深耕战略后起之秀37大悦城：科技赋能下的创新者37全周期比较：独投管退中的差异化进择38融：以售养租依然主流，低独资成本门槛下央企背景占优.38投：扩张一一禀赋优势至关重要，模式一轻资产模式渐起39管：定位一一向社区商业延展，模式一一科技精细运营兑现溢价41行业估值以及投资建议45行业估值…投资建议…谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2◆行业研究/深度研究|2019年09月15日华泰证券HUATAI SECURITIES图表目录图表1：商业地产的开发运营路径以及回报来源6图表2：商业地产三属性对应的变现模式图表3：近五年各属性房地产销售面积/新开工面积7图表4：香港人均GDP与私人消费增速8图表5：中国人均GDP以及同比.图表6：2018年地区人均GDP(横轴)与人均消货（纵轴）单位：元.8图表7：社会零售总额及其增速…9图表8：零售业主营业务利涧…图表9：百货业折旧摊销费率及租赁货用率9图表10：住宅以及商业营业用房投资完成颜累计同比(%).10图表11：100大中城市商服用地供应情况（万方）.10图表12：百城各属性用地供应结构….10图表13：人均购物中心商业面积（平米）图表14：互联网普及率以及城镇化率….11图表15：非网民不上网的影响因素.11图表16：提升商业地产运营价值的影响因素.12图表17：社零总颜实际当月同比(%)图表18：中国商业地产各影响指数(19年Q2).12图表19：中国商业地产指数.13图表20：商业地产土地指数以及商住地块溢价率比较图表21：线上以及线下零售同比增速..13图表22：线上零售占比.13图表23：线上用户规模及环比..14图表24：PC端各板块渗透率(2019Q1).14图表25：百货及超市关店数（个)15图表26：各年龄层消费需求维度（以1-5反映需求强度）15图表27：18年至今百货企业收购案例..15图表28：首店品牌入驻城市分析16图表29：各线城市购物中心发展指数…….16图表30：各线城市线上用户占比16图表31：2018年一钱城市优质零售物业新增供应量16图表32：2018年二线城市优质零售物业新增供应量….16图表33：一线城市优质零售物业首层租金（元/平/天）图表34：图表35：一线城市优质首层零售物业空置率(%).17图表36：二线城市优质首层零售物业空置率(%).17图表37：各能级城市社零增速.17图表38：各能级城市商办地产骏工面积增速17图表39：各能级城市社零增速与商办地产竣工增速之差18图表40：2016年和2025年大型城市和中小城市中产人口占比结构18图表41：中国各线城市居民一周工作时长18图表42：中小城市人口占比及购物中心占比(2018年).19图表43：购物中心平均空置率(2018年).19图表44：零售各业态销售额同比.19图表45：零售各业态坪效同比..19图表46：百货企业参与其他业态比例(2018年).19图表47：购物中心类型综合指数20图表48：大宗商业不动产收并购金领20图表49：2018年大宗商业不动产收并购各属性占比21图表50：2018年大宗商业不动产收并购各城市占比21谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3行业研究/深度研究|2019年09月15日华泰证券HUATAI SECURITIES图表51：购物中心T0P10市场占比图表52：市场利率(%)….22图表53：各梯队城市商业营业用房平均年化收益率(%).22图表54：降准与10年国债到期收益率(%)22图表55：中国高净值家庭私人可投资资产总颜（万亿元）23图表56：居民资产配置比例..23图表57：CMBS发行规模（亿元）图表58：近年以零售物业为底层资产的CMBS一览.24图表59：美国RETs收益指数与标普500指数对比.24图表60：美国RETs市场规模…图表61：近年来国内类RETs产品发行规模.25图表62：近年来国内美RETs产品发行单数.25图表63：制约我国公募RETs的五大因素.….25图表64：零售业态的变迁…26图表65：PC端及移动端电子商务上网时长同比(2019Q1)26图表66：百货点样本开展电子商务情况(2018年).26图表67：百货点样本采取的电子商务模式(2018年)图表68：主要百货公司全渠道配置情况27图表69：主流线上平台布局线下梁道.27图表70：KOL从线上联动线下的发展路径28图表71：KOL向线下发展的案例28图表72：科技手段对商业地产运营的影响…图表73：新零售下“人、货、扬”将在线化、数据化.…图表74：传感器和物联网提升门店消费体验29图表75：百货店样本在实体店应用科技情况.…29图表76：百货点样本引入应用科技对客流影响(2018年)29图表77：百货店样本引入应用科技对销售影响(2018年)29图表78：大悦城悦云系统30图表79：大悦城商家销售经营数据库的功用…30图表80：大悦城会员消费行为数据库的功用30图表81：新开业购物中心体验业态占比(2018年)3131图表83：大悦城场景化打造31图表84：伦教westfield的体验内容.图表85：购物中心原创1P布局.32图表86：K11艺术购物博物馆IP内容..…3333图表88：朝阳大悦城的模式演进33图表89：龙湖集团以及大悦城存量改造项目…34图表90：国内商业龙头发展历程…35图表91：万达商业持有运营收入及同比36图表92：万达进入城市数量（个）3636图表94：华润置地商业持有运营收入及同比，图表95：华涧润置地进入城市数量（个）…37图表96：龙湖集团购物中心粗金收入及同比.…37图表97：龙湖集团商场城市分布37图表98：大悦城购物中心租金收入及同比(2018年)38图表99：大悦城商业项目布局城市(2018年底)38图表100：大悦城产品演进.…图表101：各企业销售收入占营业收入比例(2018年)…38图表102：各企业融资成本(2018年)38图表103：各企业独资以及租售模式…39谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4入行业研究/深度研究|2019年09月15日华泰证券HUATAI SECURITIES图表104：各企业18年新开业项目分布情况39图表105：各企业非市场化拿地模式40图表106：各企业自持以及管理输出项目比例40图表107：大悦城和华涧置地基金运作情况.41图表108：龙湖集团引入财务投资者合作项目一览41图表109：各企业产品线布局42图表110：各企业单商业项目体量（万方）.43图表111：各企业零售额口径下坪效（零售颜/商场总建面，元」平米年）43图表112：各企业租金营业额…图表113：各企业租金口径下坪效走势（租金/商场总建面，元」平米/年）图表114：各房企退出/盘活项目渠道.44图表115：美股运营商以及RETs的PE.….45图表116：香港典型运营商PE以及扣除公允价值后的PE.45图表117：A股商业地产运营商估值表(2018年9月12日)….45谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5