公司研究华创证券HUA CHUANG SECURITIES房地产开发2019年07月16日大悦城(000031)深度研究报告目标价：8.74元商业地产运营典范，核心资产价值标杆当前价：6.31元公司概况：中粮唯一地产平台、重要利润支，重组双驱动、提质增效大悦城（原中粮地产）作为最早16家以地产为主业的央企之一，是央企中粮华创证券研究所集团旗下唯一地产平台，近年来作为集团重要利润支撑，公司稳健成长对集团重要性不言而喻。17年大悦城A股与H股开启重组，18年底证监会获批，19年初形成“A控红筹”架构：1)A股以总对价145亿、重组价6.73元/股收购电话：021-20572536H股64.18%股权，持有物业和住宅开发整合完毕，形成双轮驱动、协同发展；2)目前A股24亿元定增募资仍未完成，19年底到期，但现价较重组价6.73p箱：yuanhao@hcyjs.com元/股仍折价6%，对公司市值管理提出要求。此外，19年初被纳入国改“双执业编号：S0360516120001百名单”，后续定增引入战投、探索员工激励、提质增效可期。持有型物业：商业地产前三，三大优势、轻重并举、基金运作，加速扩张电话：021-20572593大悦城位居商业地产排行前三，拥有购物中心、写字楼和酒店等合计29个一二线核心商业项目，轻重模式并举，计划35年拓展至50个。，18年持有型物业收入达50亿元，大悦城商业优势在于：1）卡位一三线核心资产，客流辐射力优异；2)租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张，近5年公司基本数据内7个成熟项目销售额CAGR17%vs.租金14%vs.GLA9%:3)343招商与极强总股本（万股）392.587的操盘力确保标准化复制，深耕会员经济、大数据系统支撑精细化运营。此外，已上市流通股（万股）181,372打造三大基金运作商业地产，引入GIC、国寿、高和等合作伙伴，长线资金全总市值（亿元）249.29程陪跑加快扩张节奏，支撑大资管模式转型，为REITS积累经脸。流通市值（亿元）115.17资产负债率(%)77.5大悦城深耕一二线20余城，总可售土储988万方，估算权益比例50-60%，每股净资产（元）4.3可售货值近2,500亿元，90%以上位于一二线，另外在深圳拥有131万方工业12个月内最高/最低价7.42/4.51用地优质土储。重组后公司计划未来35年新增土储超6,000万方，其中“持有物业+住宅开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转，18年公司拿地市场袁现对比图（近12个月）策略调整，偏重风险可控和现金回流快的项目，18-19H1拿地均价销售均价回落至20%左右，15-18年公司销售颜CAGR达38%，18年AH合计销额售4872018-07-16-2019-07-15亿元，同比+42%，预计19年销售额可达600亿元，同比+23%。销售快增推27%动预收款增至1901末278亿元，覆盖18年结算收入2.2倍，结算加速可期。11%财务与估值：负债优化、评级提升，NAV折价60%，优质资产严重低估重组后公司净负债率显著下行，评级由AA+提升至AAA,融资优势凸显，多%种融资渠道平均融资成本低至45%。18年分红率大幅提升至31%，后续计划20%稳定在30%上下。我们对公司三部分业务估值：1)住宅开发：重估增值81180718091811190119031905亿；2)持有型物业：FCFF估值法得到527亿元，权益重估增值126亿元；一大悦城NOI/Cap rate估值法得到665亿元(Cap rate4.9%),权益重估增值215亿元；两者平均权益重组增值171亿元：3)工业用地：深圳131万方工业厂房按照20年分期工改商/工改住的假设重估增值204亿元。因此，公司NAV合计624亿元，对应每股NAV15.88元，现价较之折价60%，优质资产严重低估。投责建议：商业地产运营典范，核心资产价值标杆，首覆、并给予“蛋大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商、运营和品牌力，历年租金稳定增长。AH整合后拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司201921年每股收益分别为0.76、0.88、1.11元，现价对应19PE仅8.3倍，较每股NAV15.88元折价60%，较重组价6.73元折价6%，优质资产严重低估，我们按照NAV折价45%给予目标价8.74元、相当于19PE11.5倍，首次覆盖、并给予“强推评级。2018A2019E2020E2021E主营收入（百万）14,12029.67739,38149,406同比增速%)1%110%33%25%归母净利润（百万）2,9743,4634,371同比增速%)47%114%16%26%0.350.760.881.11市盈率（倍）17.88.3571.51.412黄料来源：公司公告，华创证恭预测注：股阶为2019年7月16日收盘价证监会审核华创证泰投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号华创证券HUA CHUANG SECURITIES大优城(000031)深度研究报告目录一、公司概况：中粮旗下重要利润支排、唯一地产平台，“持有+销售”双枪驱动……8(一)历史沿革：16家以地产为主业的央企之一，历经10年整合、换挡加速前进(二)主营业务：“特有+销售”双轮驱动，深圳工业及旧改土储质优丰厚…111、住宅开发：定位中高端、深耕核心城市，布局北上深等一二线20余城112、持有型物业：以大悦城综合体为主，辅以春风里和祥云小镇两条产品线113、工业用地：深圳宝安131万方及集团待注入50万方工业用地优质土储，旧改稳步推进12(三)股权结枸：重组后形成“A控红筹”架构，“特持有+住宅”业务整合、协同效应增强13(四)国改背景：集团曾被列为国改试点央企，公司被纳入国改“双百名单”，后续提质增效可期…15(一)商业品牌定位：新兴中产、核心区位大悦城+家庭消费、社区MaⅡ春风里+高端交互式体验祥云小镇.16(二)大悦城发展历程：1.0收购与招商-2.0主题与细分3.0轻重并举、资本赋能.17(三)大悦城运营概况：卡位核心资产、租金稳定增长、招商与操盘力极强.191、选址与客流：深耕一二线核心区位、辐射全市，成熟项目日均客流6.5-7万…192、销售与租金：租金单价C4GR11%、总体15%，购买力提升+面积扩张驱动租金增长211)销售颜稳步增长、并高于行业平均，租售比稳定在15%左右…212)租金增长来自购买力提升和面积扩张，每年CAGR15%、租金单价CAGR11%233)未来增长：储备GLA58万方、开业当年新增租金超10亿，轻资产项目逐步落地.…253、招商与运营：343招商+体验经济+大数据与会员深耕.271)343招商品牌分类莫定基础，确保大悦城品牌标准化复制…………272)创意街区+P展览巩固体验经济，圈定城市青年客流与消费293)深耕会员潜力，大数据系统支撑精细化运营.…30(四)扩张特色：商业+住宅协同、收购+自建并进、轻重资产模式并举，大悦城综合体开启积极扩张模式311、持有+住宅整合完毕，后续从拿地到运营全周期协同.…2、早期并购导致复制缓慢，标准化选择项目+轻重并举加速拓展3、核心基金撬动资本赋能，“减重式”扩张节奏加快34三、住宅业务：聚焦一二线中高端，整合后销售规棋稳步增长、结算加速(一)销售&结算：规模稳步增长，聚焦一二线高端精品1、深耕一二线20余城，近年销售开始进入快车道.……362、结算加速、预收款充裕，后续商业协同效应可期.38(二)土储：拿地好转，总可售货值近2,500亿，90%以上位于一二线1、拿地聚焦一二线，15年开始加仓拿地，18年至今成本控制得当392、总可售货值近2,500亿，其中90%以上位于一二线.证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2华创证券HUA CHUANG SECURITIES大优城(000031)深度研究报告43(一）负债率下行、评级提升，AH整合后融资优势将凸显43（二)利润率暂时处于高位、后续或略有波动，分红有望稳定在30%.44(三)盈利预测：结算加速、利润率略降、租金贡献稳步提升、三费费率略降五、估值分析：住宅业务+持有型物业+工业地产合计624亿，目前总市值较之折价60%……………46(一）住宅业务：住宅开发业务净利涧折现增值约81亿元46(二)持有型物业：大悦城等商业物业对应权益重估增值171亿元48（三)工业用地：深圳131万方工业厂房对应净利润折现增值204亿元…52七、风险提示：社会零售品消贵总颜不及预期，公司结进度不及预期53证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3华创证券HUA CHUANG SECURITIES大优城(000031)深度研究报告图表目录图表1、中粮集团下属四大业务板块8图表2、中粮集团粮油糖棉食品核心业务+金融地产两大主营业务…8图表3、中粮集团营业收入及同比…9图表4、中粮集团利润总额、净利润与同比.…9图表5、大悦城+大悦城地产营收占比集团..9图表6、大悦城+大悦城地产净利润及利润总颜占比集团图表7、中粮集团内地产业务整合历程…10图表8、大悦城控股大事记图表9、大悦城控股四大住宅产品系列…图表10、全国大悦城、大悦春风里和祥云小镇分布…图表11、深圳131万方+50万方集团托管工业厂房13图表12、深圳旧改项目推进情况图表13、重组前股权结构.…图表14、重组后股权结构.…图表15、中粮集团及大悦城控股国改进度.图表16、2019中国购物中心运营优秀企业Top5…16图表17、大悦城、大悦春风里及祥云小镇品牌定位…17图表18、大悦城地产大事记…18图表19、大悦城综合体及大悦春风里已开业将开业情况…图表20、北京大悦城及春风里布局…图表21、上海大悦城布局.19图表22、全国大悦城、大悦春风里和祥云小镇分布…20图表23、西单、朝阳、南开、沈阳年客流人次基本稳定21图表24、大悦城总体客流及同比21图表25、部分项目客流对比21图表26、大悦城综合体商户销售额及同比.22图表27、7个成熟项目出租率平均稳定在95%以上…图表28、大悦城总租售比…22图表29、部分大悦城项目租售比…22图表30、大悦城销售颜增速VS.行业…22图表31、部分项目坪效（元/平/天，销售额/GLA)…22图表32、大悦城2013-2018销售额、租金及可出租面积CAGR.23证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4华创证券大优城(000031)深度研究报告图表33、大悦城租金收入及同比…图表34、大悦城可出租面积及同比…23图表35、租金分项目构成…24图表36、GLA分项目构成…图表37、大悦城平均月单位租金.…24图表38、部分大悦城月单位租金…图表39、大悦城单个项目租金单价CAGR.25图表40、大悦城项目及租金情况25图表41、其他投资性物业情况（写字楼和酒店）27图表42、2018年新开业大悦城开业情况及亮点…图表43、大悦城综合体三大运营策略……28图表44、大悦城综合体“343”招商标准29图表45、静安大悦城部分IP展览贡献销售和客流情况图表46、静安大悦城蛋黄哥P展览…30图表47、成都大悦城小猪佩奇主题展30图表48、沈阳大悦城沈阳大悦城4⅓街区.…图表49、西单大悦城首条主题街区YOUNG STREET30图表50、大悦城大数据挖掘四大维度.…31图表51、大悦城商业和住宅整合后在全生命周期将获得协同效应…32图表52、主流房企拿地均价/销售均价…32图表53、天津大悦城“骑鹅公社”33图表54、上海大悦城“魔都爱情地标摩天轮”33图表55、大悦城2016年开启的4A”大资管战略.…33图表56、2016年开始大悦城地产逐步轻装上阵.…34图表57、公司三只主要基金情况35图表58、大悦城地产在2016年与GC和人寿成立核心运营基金35图表59、从开发运营到大资管模式路径：由重到轻，轻重并举，图表60、大悦城销售金额及同比.…37图表61、大悦城销售面积及同比…37图表62、大悦城销售均价及同比…图表63、大悦城18年营业收入构成(H股未并表)…图表64、目前大悦城控股住宅业务布局城市情况…38图表65、大悦城营收及同比…38图表66、大悦城归母净利润及同比.…38证监会审核华创证春投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5