及产房地产申万宏源研究SWS RESEARCH2019年06月28日核心商业地产，稳健的长跑冠军行业研究看好基于大类资产配置视角下的商业地产行业研究框架行业深度相关研究本期投资提示：“新型城镇化利好城市群长期发展·解读《2019年新型城镇化重点任务》“2019商业地产具有良好的资产配置属性，收益率稳定，波动率小，夏普比率高于十年期国债和年6月25日券研究报告"5月地产基本面数据如期回落-房地产上证综指。过去五年内，上海甲级写字楼夏普比率为0.51，十年期国债为0.31，上证50行业1-5月数据点评°2019年6月17为0.22：季度平均收益率上证50最高，为3.53%，其次为上海甲级写字楼2.95%，十年期国债为1.49%。●站在当前时点，国内发展进入增速下行阶段，全球发展格局面临极大的不确定性，中国商业地产的投资价值与当前的资产配置偏好较为相符。2017-2019Q1外资加大配置中国商证券分析师王胜A0230511060001业地产的规模外资占比从2016年的14%已提高至2019Q1年的50%2018年为32%)，wangsheng @swsresearch.com2018年外资在国内的商业地产投资额超过850亿，增幅68%：2019年一季度交易额已研究支持超过530亿.龚正欢A0230117070004gongzh @swsresearch.com●商业地产的收益率由租金收益和资本增值收益组成，其中租金收益率标准差较小，贡献了联系人稳定性，资本增值的平均收益率较高，提高了商业地产的综合回报率。以上海甲级写字楼龚正欢(8621)23297818×7457为例，过去三年季度租金收益率均值为1.05%，标准差仅0.08%，季度资本增值收益率为gongzh@swsresearch.com1.76%,标准差提高至3.51%。商业地产内部细分领域中，上海优质工业地产夏普比率最高，近三年为1.37，其次是甲级写字楼为0.55，优质零售商铺最低为0.17。●商业地产具有较高的投资门槛，其面向的是更专业、规模较大的投资者。未来商业地产投资的催化剂包括不局限于：利率下降，国内再次出现资产荒，大陆推行公募RET5、实施税收优惠，汇率下降、外资投资比重提升，放开机构投资商业地产的限制。商业地产需求端仍有增量，供给端近年来去库存效果显著。商业地产的需求端总量与GDP增速、人均GDP关联度较大，目前我国人均GDP仍有较大的增长空间，仅为美国的六分之一，三产占比持续提升，中国为52%（美国为80%），因此从商业地产的市场需求来看整体处于上升通道。供给端，自2015年以来，商业地产新开工、竣工面积增速呈下行趋势，施工/销售面积比值从10.8下降至8.6，供给端压力大幅减轻.物业开发业务的规模与盈利水平逐级下滑，增加物业投资业务对于开发商而言是一个新的规模增量点。物业投资以高毛利为特征，在较好的经营水平下物业投资也能取得较高的R0E与R0A。领展房产基金2017-2018年平均销售毛利率为76.5%，较开发商万科高出42个pct,资产负债率较低，仅为17%，资产周转率偏低为0.05，受益于极高的毛利率与净利率，最终两年平均R0E为20.6%，仅低于万科2.5个pct。同时5年复合业绩增速在10%左右，成长性不弱，估值水平高于物业开发商（领展动态市盈率10倍，越秀15倍，万科9倍)。●香港上市的房地产投资基金十年间表现非常稳定，同期住宅开发商会出现不同的种子选手在收益率与波动率两方均跑出漂亮的结果。领展房产基金过去十年夏普比率在(0.4,0.8)区间，季度平均收益率在(3.8%，5.9%)。过去三年新城控股平均季度收益率为9.5%，夏普比率为0.40：过去五年万科平均收益率为8.5%，夏普比率0.56：过去十年华夏幸福平均收益率5.1%，夏普比率0.18。中万宏源研究微信服务号请务必仔细阅读正文之后的各项信息被露与声明SWS行业深度投资案件结论和投资建议商业地产具有良好的资产配置属性，收益率稳定，波动率小，夏普比率高于十年期国债和上证综指。站在当前时点，国内发展进入增速下行阶段，全球发展格局面临极大地不确定性，中国商业地产的投资价值与当前的资产配置偏好较为相符。商业地产需求端仍有增量，供给端近年来去库存效果显著。物业开发业务的规模与盈利水平逐级下滑，增加物业投资业务对于开发商而言是一个新的规模增量点。原因及逻辑上海甲级写字楼过去五年夏普比率高于十年期国债与上证50（上证综指，。商业地产的收益率由租金收益和资本增值收益组成，其中租金收益率标准差较小，贡献了稳定性，资本增值的平均收益率较高，提高了商业地产的综合回报率。国内经济增速放缓、产业结构转型尚需时日，股权投资预期回报率下降；资管新规强调收益风险匹配、期限匹配、打破钢刚兑，资本市场风险控制要求加强，商业地产良好的风险收益比的优势凸显。有别于大众的认识国内股权投资回报率下降，资本市场风险控制要求加强，商业地产良好的风险收益比的优势凸显。香港上市的房地产投资基金十年间表现非常稳定，同期住宅开发商会出现不同的种子选手在收益率与波动率两方均跑出漂亮的结果。物业投资以高毛利为特征，在较好的经营水平下物业投资也能取得较高的ROE与请务必仔细阅正文之后的各项信息坡露与声明第2页共24页简单金融成就梦想SWS行业深度目录1商业地产在大类资产配置中具有稳定的收益表现.…61.1机构投资者资产偏好改变，外资加大商业地产配置力度…61.2上海优质商业地产夏普比率在0.5左右，高于权益、债券..71.3过去十年开发商实现高收益率，REITs具有良好的稳定性…91.4优质商业地产规模与流动性低于债券、股票资产……102.商业地产行业需求仍有增长空间，近年库存下降…112.1商业地产赚什么钱？…112.2商业地产行业需求端仍处于上行通道.112.3商业地产库存逐步降低，供给端压力减轻.132.4物业开发行业式微，开发商转型物业投资153.一线城市商业地产较成熟，二线城市处于初期发展阶段.…173.1一线城市大宗交易占比较高，写字楼、零售为主要业态…173.2一线城市甲级写字楼租金收益率在（4%，5%)，空置率较高…183.3一线城市零售商铺市场租金收益在（4.5%，5.5%)，空置率较低…203.4一线城市优质工业地产租金收益率在(5%，6%)，空置率较低…213.核心假定的风险…214.关键结论与投资建议…225.附表23请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第3页共24页简单金融成就梦想SWS行业深度图表目录图1：以过去12个季度为例，上海甲级写字楼仅一个季度为负收益，其余季度收益率均为正值，平均季度收益率2.80%m6图2：预计2019-20年中国GDP增速仍将保持较高增速，区间估计(6.0%，6.3%)图3：预计2019-20中国十年期债券利率仍将高于美德日英区间估计3.07%3.18%)7图4：2018年外资在国内的商业地产投资额超过850亿，占比32%…7图5：商业地产业务流程图图6：商业地产行业细分与供需驱动力…图7：2018年中国人口增速0.38%，GDP增速6.6%…13图8：2018中国人均GDP6.5万元，美国人均GDP6.3万美元…13图9：2018年中国第三产业占比52%，美国第三产业占比80%…13图10：2018年中国社零总额161332亿元，同比增速8.2%..13图11：2018年办公楼新开工面积6049万平方米，商业营业用房新开工面积20066万平方米…图12：2018年办公楼竣工面积3884万平方米，商业营业用房竣工面积11259万平方米14图13：2018年办公楼销售面积4363万平方米，商业营业用房销售面积11971万平方米图14：2018年办公楼施工面积与销售面积比值为8.2，商业营业用房施工面积与销售面积比值为8.6…图15：2016年中国商业地产交易总额2094亿元（亿元)…17图16：2016年写字楼交易总额占总交易额的50%.…表1：与大宗、债券、股票资产相比，上海优质商业地产过去3~10年的夏普比率较高，具有稳定的收益率8表2：商业地产回报由租金收益和资本增值收益组成，其中租金收益较为稳定，资本增值收益的回报率较高，从夏普比率来看，上海优质工业地产>甲级写字楼>优质零售商铺9表3：香港房地产投资基金收益率与稳定性较高，内地优质住宅开发商收益率表现更为出色，但持有型商业地产运营商股价表现一般…9表4：从市场规模与流动性来看，债券>股票>商业地产.…10请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第4页共24页简单金融成就梦想SWS行业深度表5：物业开发以高杠杆、高周转为主要特征，物业投资以高毛利为特征，在较好的经营水平下物业投资也能取得较高的ROE与R0A.16表6：一二线城市宏观经济指标比较…表7：2019Q1甲级写字楼中，北京、上海的租金与资本价值单价较高…19表8：2019Q1一线城市甲级写字楼存量2593万方，净吸纳量负增长…19表9：一线城市甲级写字楼主要产业需求以TMT、专业服务业和金融业为主.19表10：2019Q1优质首层零售商铺的租金与资本价值高于甲级写字楼.…20表11：2019Q1一线城市优质零售商铺存量2233万方，净吸纳量负增长…20表12：2019Q1优质工业地产的租金在(40,50)元/平米/月，资本价值约(0.8,1.1万元/平米21表13：2019Q1一线城市优质工业地产存量1192万方，北京净吸纳量正增长21附表1：重点公司估值表….23请务必仔细阅读正文之后的各项信息坡露与声明第5页共24页简单金融成就梦想