2018年9月12日光大证券华润置地(1109.HK)EVERBRIGHT SECURITIES商业地产运营翘楚，双轮驱动稳健增长华润置地(1109.HK)首次覆盖报告公司动态◆销售延续穗使增长，一二战占比约88%买入（首次）公司过去五年签约额和签约面积CAGR分别为24%、15%，高于同期行业整体复合增速(16%、9%)；截止2018年6月末公司签约金额943亿当前价/目标价：25.4536.09港元元同比+36%，签约均价1.65万元/平同比+14%，销售结构中一二线占比目标期限：12个月分别为20%、68%。分析师◆土地储备优质充裕，一二线占比约74%截止2018年6月末，公司销售型物业的土地储备约4322万方，按照何缅南（执业证书编号：S0930518060006)021-221691702017年签约面积954万方计算满足未来3-4年发展需求；三大核心城市群hemiannan@ebscn.com土储占比约40%，一二线土储占比约74%。联系人截止2018年6月末，公司持有营运物业总建面717万方，上半年租金王梦恺021-22169154收入43.7亿元，同比增长26.5%，写字楼及购物中心出租率约95%，高毛wangmk@ebscn.com利率约74%；目前在建/拟建投资物业建面约893万方，预计未来三年将是新建购物中心投入运营高峰期，后续将支撑租金稳步提升。市场数据我们认为公司持有的优质经营物业、稳步提升的租金及较高的毛利率总市值（百万港元）181,937.16水平将抵御后续房地产行业销售趋冷的风险。H股市值（百万港元）181,937.18◆债务结构合理，净负债率行业低位，融责优势明显总股本（百万股）6,930.94H股股本（百万股）6,930.94截止2018年6月末，公司净负债率（永续债视为负债）为52%，为12个月低/高（港元）21.05/34.45行业内较低水平；一年内到期有息负债中77%来自于银行货款，现金/短债3个月平均成交（百万港元）349.48覆盖比例约为19，短期偿债压力较小；公司综合融资成本优势明显，2015-2017年分别为4.63%、4.23%、4.16%，2018年上半年为4.41%，行业内股价表现（一年）继续保持明显优势。40.001500◆12个月目标价36.09港元，首次覆盖给于“买入”评级32001200预测公司2018-2020年净利润分别为278、321、357亿港元，3年EPS24.00分别为4.01、4.62、5.15港元，当前股价对应预测PE为6.3x/5.5x/4.9x。公1600司坚持双轮驱动战略，销售规模和租金收入均保持稳健增长，融资优势明800显。目前已售未结资源丰富，后续业鲼有序释放确定性较高。综合给予201800年9倍PE估值，12个月目标价36.09港元，首次覆盖给予“买入”评级。◆风险提示：调控深化有导致销售不及预期的可能；土地成本提升有导致销售毛利率不及预期的可能；汇率变化有导致汇兑损益增加的可能。收益表现业绩预测和估值指标%一个月三个月十二个月201620172018E2019E2020E相对-3.897.01营业收入（百万港元）109.328118.588145.327177,380215.525绝对-10.07-18.30221营业收入增长率5.22%8.47%22.55%22.06%21.50%资料来源：Wind净利润（百万港元）19.50123.01727.79232.05135.665净利润增长率10.19%18.03%20.75%15.32%11.28%EPS(港元)2.813.324.014.625.15ROE(归属母公司)（掉薄）14.00%14.80%17.07%17.31%17.04%P/E9.17.76.35.54.9P/B1.5121.11.00.8资料来源：Wid,光大证券研究所预测，股价时间为2018年9月10日敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告2018-09-12华润置地E光大证券1、公司历史沿革与股权结构>公司历史沿革：优质资产注入助力公司跨越式发展公司是华润集团旗下的地产业务旗舰，是中国内地最具实力的综合型地产开发商之一。1994年，华润集团注资入股北京华远房地产股份有限公司，开展内地房地产业务。1996年，公司以“华润北京置地”在香港联交所主板上市。2001年，更名为“华润置地（北京）股份有限公司”。2002年，公司确立了全国发展战略。2004年，公司进入武汉、合肥市场，深圳市"十五"期间重大建设项目、深圳最大的购物中心"华润中心万象城”宣布开业。2005年，公司进驻杭州、无锡市场。年底，以总代价32亿港元收购母公司北京华润大厦、上海华润时代广场及深圳华润中心等出租业务，收购完成后公司转变为综合型地产商。2006年，大连、宁波、长沙、苏州、重庆五家城市公司成立。年底，以总代价27亿港元收购母公司位于清河、成都的发展项目，涉及总建筑面积340万方。2007年，公司进驻沈阳、厦门、天津。年底，以总代价45亿港元收购母公司位于大连、杭州、无锡地块，总建筑面积382万方。2008年，公司以90亿港元总代价收购母公司位于北京、武汉、重庆、沈阳、大连6宗地块，总建筑面积415万方。2009年，公司以36亿港元总代价收购母公司位于福州、北京、沈阳项目，总建筑面积236万方。2010年，公司入选香港恒生指数成分股，成为50家蓝筹股之一。推行并完成组织架构和管控模式的变苹，内地业务划分为十个大区及三个利润中心，确定“两级总部、三级管控”的架构。9月，以79亿港元总代价收购母公司位于海南、武汉、苏州项目，总建筑面积208万方。2011年，公司以70亿港元总代价收购母公司南京、常州、郑州项目，总建筑面积245万方。2012年底，公司以21亿港元总代价收购母公司南宁万象城项目。2014年底，公司以186亿港元总代价收购母公司深圳大冲村、三九银湖项目、帝王居项目以及济南项目，总建筑面积406万方。2016年，公司以103亿港元总代价收购母公司深圳湾等项目，总建筑面积110万方。截止2017年末，公司总土储4898万方（包括投资物业），全年销售物业签约额达到1521亿元，位居行业前十(（克而瑞排名)；在营投资物业面积689万方，全年贡献收入约88亿港元。敬请参阅最后一页特别声明-2证券研究报告2018-09-12华润置地E光大证券表1：华润置地收购母公司产情况总代价支付方式(万方)主要收购黄产定向增发12.556亿新股北京华润大厦、上海华润时代广场、深圳2005.113257转让万科B股(3.23亿港元)万象城定向增发1.861亿股2006.1227340北京（清河）、成都项目现金15.333亿港元2007.1245定向增发2.691亿殷382大连、杭州、无锡地块2008.690定向增发6.758亿殷415北京、式汉、重庆、沈阳、大连6宗地块2009.736现金35.7亿港元236福州、北京综合体项目、沈阳万象城项目定向增发3.489亿股2010.979现金23.7亿港元208海南、武汉、苏州项目增发4.38亿股2011.870245南京、常州、郑州项目现金14亿港元2012.1121现金21.17亿港元119南宁万象城项目定向增发7亿股深圳大冲村项目、深圳三九银湖项目、深2014.12186406现金60亿港元圳帝王居项目、济南项目2016.8103现金/借货110深圳湾项目及23个停车场项目资料来源：公司公告，光大证券研究所公司大股东华润集团有限公司（下称“华润集团”）归属国务院资产监督管理委员会直接管理，被列为国有重点骨干企业。华润集团主营业务涉及大消费（零售、啤酒、食品、饮料）、电力、地产、水泥、燃气、大健康（医药、医疗)、金融等，直属企业中有7家在港上市，其中华润电力、华润置地位列香港恒生指数成份股。截止2017年末，公司大股东华润集团通过全资附属公司CRH(Land)Limited、Commotra Company Limited持有约42.5亿股公司股份，约占总股本的61.27%。图1：公司股权结构（藏止2017年12月31日）华润集团其他100%100%38.73%CRH(Land)CommotraLimitedCompany Limited61.23%0.04%华润置地(1109.HK)资料来源：公司公告，光大证券研究所橄请参阅最后一页特别声明证券研究报告2018-09-12华润置地2、物业销售持续稳健增长公司物业销售保持稳健增长，规模持续提升，过去五年(2013-2017年)签约颜和签约面积CAGR分别为24%、15%，高于同期全国商品房销售额CAGR(约16%)和销售面积CAGR(约9%)；2018年上半年，公司实现签约额943亿元，签约面积571万方，分别同比增长36%、26%，对应签约均价约16510元/平方米，同比增长14%。上半年已完成全年销售目标1830亿元（对应增速约20%）的52%。2000120015005年CAGR约24%10008005年CAGR约15%26%100060040050020002017H12018H12017H12018H1■销售物业签约藏（亿元）■销售物业签约面积（万方）资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所从分布结构看，公司2018年上半年签约额中华北大区、华东大区、华南大区、华西大区、东北大区、华中大区分别占比22%23%、12%、12%、13%、7%,分布相对均衡。按城市能级划分，2018年上半年签约额中一线、二线、三线城市分别占比20%、68%、12%，继续保持一二线城市作为公司销售的主要来源。图4：2018年上半年公司鉴约顿区城分布其他12%100%80%华中大区%60%40%东大区13%20%0%华东大区23%20142015201620172018H1华西大区12%■一线占比■二线占比■三线占比华南大区12%资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司官网，光大证券研究所注：敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告2018-09-12华润置地E光大证券3、土地储备充裕优质2015-2017年，公司新增土地储备分别为511、1052、1197万方，同比增速分别为-3%、106%、14%；对应地价款分别为592、626、1045亿元，同比增速分别为96%、6%、67%；拿地金额/签约金额的比例分别为70%、58%、69%。2018年上半年，公司保持较为积极的投资态度，期内新增41个项目，总计容建筑面积817万方，同比增长42%；对应地价款673亿元，同比增长54%；拿地金额/签约金颜的比例约71%；扣除海外项目后，新增土储的平均成本为7650元/平方米，占同期签约均价的46%。图7：公司断增土地储备地价款1400150%1500150%12001000100%1000100%80050%60050050%4000%2000%0-50%2015201620172018H12015201620172018H1■地价款（亿元）一同比增速一一拿地金额/签约金额资料来源：公司公告，光大证养研究所资料来源：公司公告，光大证养研究所>土地储备相对充裕，深耕三大核心城市群，一二线占比74%截止2018年6月末，公司总土地储备5215万方，较2017年末增长6.3%。其中投资物业土地储备893万方，较2017年末增长8.2%；销售物业土地储备4322万方，较2017年末增长5.9%，按照2017年签约面积954万方计算，可以满足未来3-4年的发展需求。从区战分布来看，销售物业土地储备中华北大区、华东大区、华南大区、华西大区、东北大区、华中大区占比分别为20%、19%、23%、17%、10%、11%。三大核心城市群（京滓冀、长三角、粤港澳）土地储备合计达到1728万方，占销售物业土储比例约40%。按照城市能级划分，一线、二线、三线城市销售物业土储占比分别为12%、62%、26%。考虑到公司销售物业土储主要位于一二线城市，且占比较小的三线城市项目亦基本处于长期深耕的三大核心城市群，我们认为，公司资产安全边际较高，存货去化压力相对较小。橄请参阅最后一页特别声明证券研究报告