2018-09-10公司深度报告公司研PACIFIC SECURITIES买入/首次新城控股(601155)目标价：33昨收盘：25.65房地产房地产开发川新城控股（601155)：T0P10地产新贵，未来商业地产领导者本报告重底和可能的创渐在于，以万达广场为参照和对比，探讨了公司商业综合体业务吾悦广场的发展空间和扩张速度问题。太平洋证券股份有限公司证土地储备：8600万平米，货值超万亿。以长三角为核心，布局全国22省86地级市，土地储备8600万平米，总货值超万亿，权益土储为6400万平米。土地储备平均成本3050元/平米，占售价25%，保证了公司较强的叠利能力。公司2017年商业综合体拿地均价为2243元/平米，纯住宅拿地均价为3610元/平米，综合体拿地成本便宜38%。总股本/流通（亿股）我们以万达广场为参照，探讨了吾悦广场的发展空间和扩张速度问题。22.577.19预计2018-2020年开业吾悦广场将达到41、61和86家，租管费收入达总市值/流通（亿）580/18512个月最高/最低（元）到20、40和60亿元。45.77/17.95基于公司未来两三年仍然较强劲的销售和盈利增长预期（预计2018和研2019年销售为2000亿和3000亿)，以及我们更为看重公司商业综合体吾悦广场未来的发展前景，3-5年内100个吾悦广场开业以及5-8年后100誓亿租金收入的实现的可能性较大，这将为公司估值的提升、风险抵抗能力和抗周期波动能力提供强劲支撑。预计公司2018和2019年EPS分别为4.08和5.89元，首次覆盖，买入评级。电话：010-88321586风险提示：行业政策调控风险。■执业资格证书编码：S1190511040001盈利预测和财务指标：201620172018E2019E营业收入（亿元）280405594898(+/-)194547513092133(+/-)6410053451.362.704.085.89191065请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远太平洋证券公司深度报告PACIFIC SECURITIES报告标题P2目录1.住宅和商业双轮驱动，迈入T0P101.1土地情备8600万平米，货值超万亿.41.2销售迅狂增长，进入行业T0P10阵营.2。吾悦广场的发展空间和扩张速度探讨.14请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远太平洋证券公司深度报告PACIFIC SECURITIES报告标题图表目录图表1：布局全国22省86市，总项目超过300个………4图表2：长三角土储占比53%.4图表3：土储按城市能级分布4图表4：苏州、青岛、常州、成都、惠州、天津等城市土储占比居前图表5：商业综合体拿地占比约32%（万平）图表6：土储平均成本3050元/平米………图表8：2017年拿地类型.6图表9：2017年收购拿地成本比招拍挂低11%.………图表10：综合体拿地成本比纯住宅低38%………图表11：2011-2017销售复合增长44%.…………图表13：2018年1-7月销售城市能级分布……图表14：2018年1-7月销售区城分布趋向均衡……8图表15：2015-2017年综合体销售占比32%……图表16：2017年市占率较高的城市图表17：2017年苏州、杭州、上海、南京、常州等长三角城市销售居前8图表18：吾悦广场布局80座…9图表19：吾悦广场主要分布在长三角及东部地区…9图表20：吾悦广场不配酒店.…图表21：万达广场一般配有高级酒店.…图表22：吾悦广场体验式商业占比更高(60-70%).10图表23：万达和吾悦均自有亲子、院线品牌主力店…图表24：吾悦广场预计每年开业20-25家….11图表25：轻资产模式助力万达广场拓展加速……图表26：成熟商业物业年租金增长率在10%左右….11图表27：三线城市可比租金增长低于一二线….11图表28：吾悦广场可租面积144万平米…….12图表29：万达广场可租面积……图表30：预测吾悦广场19-20年租金为40、60亿…图表31：万达广场2017年租金为255亿…图表32：吾悦广场单方月租金98元……图表33：万达广场单方月租金119元……图表34：典型的50万方吾悦广场综合体现金流能自平衡（假设楼面地价为3000）图表35：2017年营收增长45%.14图表36：2017年净利润增长100%…14图表37：较强的盈利能力.14图表38：住宅和综合体结算毛利率…图表39：20181有息负债581亿，净负债率116%.15图表40：2018H1有息负债结构.15请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远太平洋证券公司深度报告PACIFIC SECURITIES报告标题1.住宅和商业双轮驱动，迈入T0P101.1土地储备8600万平米，货值超万亿以长三角为核心，布局全国22省86地级市，土地储备8600万平米，总货值超万亿，权益土储为6400万平米。截至2018年6月底，新城控股已布局全国22个省份86个地级市190个县级市，总土储8600万平米，权益比例约74%。按2018年上半年销售均价12300元/平米计算，总货值达到1.06万亿元。图表1：布局全国22省86市，总项目超过300个环渤海(8)环粉海地区长三角(44)核心上海引苏州杭州南京常州宁波无锡引合中西部地区吧嘉善昆山连云港南通绍兴台州泰兴泰州州桐乡嵊州仙居引宿迁场州义乌玉环张家港长丰填江安庆常熟慈溪丹阳肥东湖州准安金华句客来安成都长沙西安武汉重庆长春宝珠三角(5)海口佛山东莞惠州肇简阳荆州昆明南昌南宁饮州庆津土地储各以长三角为核心，面积占比53%。新城作为一家以江苏常州起家的地产公司，深耕江苏、浙江等长三角地区。土储按区域分布，长三角核心土地储备4500万平米，占比53%，中西部、环渤海和珠三角地区土储分别为2400万、1200万和430万平米，占比分别为28%、14%和5%。土储按城市能级分布，一线、二线和三四线分别占比2%、45%和53%。新城三四线占比相对较高，但其三四线土储大部分是较为富裕需求强劲的长三角城市和其他区域核心都市图周边三四线城市。图表2：长三角土储占比53%图表3：土储按城市能级分布珠三角，5%-线2%环渤海，14%长三角，53%中西部，28%三四线53%二线45%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远太平洋证券公司深度报告PACIFIC SECURITIES报告标题5图表4：苏州、青岛、常州、成都、惠州、天津等城市土储占比居前苏州9%青岛，7%常州7%其他53%成都，4%惠州4%天津4%上海3%台州3%南京3%南通3%土地储备平均成本3050元/平米，占售价25%。公司2015年拿地42块，地价238亿，总建面951万平米，楼面地价2497元/平米。其中商业综合体17块，商业和住宅建面512万和439万平米。2016年拿地40块，地价536亿，总建面1424万平米，楼面地价3762元/平米。其中商业和住宅建面分别为363万和1061万平米。2017年拿地122块，地价894亿，总建面3393万平米，楼面地价3175元/平米。其中商业和住宅建面分别为946万和2446万平米。2017年1-7月拿地2338万平米，楼面价为3228元/平米。公司目前土储平均成本约3050元/平米，按2018年前7月平均售价12300元计算，土地成本占比为25%。2015-2017年商业综合体拿地共1821万平米，占比32%。图表5：商业综合体拿地占比约32%（万平）图表6：土储平均成本3050元/平米30004000400025024463500376430032253003000200025001500200020001061946100015004395121000100050036350050000201520162017201520162017201&01-07请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远