申万宏源研究上海市南京东路99号」+862123297818SWSwww.swsresearch.comRESEARCH简单金融成就梦想互联网丨公司研究2021年12月16日快手W:老铁社区破圈，短视频货币化进行时买入快手-W(01024.HK首次覆盖快手是中国最大的短视频平台之一。2021年，快手6月和9月公司两轮组织架构调整优化效率公司在用户增长和留存、商业化生态、海外等方面均有明显改善，有望在用户数增长同时实现销售市场数据：2021年12月15日费用率下降，当前处于估值底部区间。2021-2023E,我们预计快手实现收入790亿元、1005亿元收盘价（港币）82.100以及1267亿元，同比分别增长34%、27%及26%。经调整净利润分别为-206亿元，-141亿元及恒生中国企业指数8342.91-36亿元。H股市值（亿港币）3455舰频是好赛道：从图文到视频，是大势所趋，但并非赢家通吃。图文到视频、人找内容到内容我3442人是确定趋势，短视频贡献移动互联网时长主要增量。算法+运营+商业化构筑平台壁垒，但当前并汇率（人民币港币）123非赢家通吃。围绕不同创作者和用户，不同的算法和运营策略，决定了内容社区的不同调性。微信视频号生发于强社交关系链的D体系，但社区和媒体属性有待提升：抖音则强在公域流量，强媒股价表现：体弱社区；快手双列内容分发逻辑引导用户形成关注“人”的老铁文化圈，强社区改版后媒体属性提升，为引入优质的明星和公会内容做铺垫，公域私域流量并行，商业化提速。快手2亿老铁基本盘稳固，固私域拓公域逻辑不变。短视频19年破圈用户泛化后，抖快画像较类似，但社区调性仍有明显差异，主要因为17年底的社区种子用户差异明显。快手种子用户（即老铁用户)下沉市场占比高，线上消费意愿低，TG1高的兴趣点和分布城市也与抖音有明显差异。尽管用户泛化，但比较21年与18年初的高TG1标签，我们发现抖音和快手仍保持与18年较高的相似以性，说明社区种子用户对社区文化的影响深远，因此我们预计在平台减少激励后，2亿老铁用户仍有望长期保持高粘性。此外，快手8.0版本升级后，快手对站内流量的控制权增强，加强内容运资料来源：Bloomberg营后用户时长和粘性不断提升，商业化提速。证券分析师直播企稳，广告系统迭代升级，电商发力品牌完善生态，海外战略调整收缩，销售费用率有望下降，林起贤为利润释放创造空间。(1)直播生态是快手私域生态底座，中期賄望企稳。(2)快手单列拓展公域A0230519060002流量，21年有3点积极变化：1)与21年初相比，广告工具丰富度提升，为品牌方提供服务增加：lingx@swsresearch.com2)平台找到适合自身的品牌和行业，品牌广告占比不断提升：3)销售人员团队扩充。中性算单任梦妮用户价值提升至0.35元，广告收入空间894亿，脸书、百度、微博等广告成熟期运营利润率在28A023052110000532%。(3)快手电商仍有望在激烈竞争中维持高增长，快手电商A4C约为2亿，客单价约为3250renmn@swsresearch.com联系人元，与其他传统货架电商相比，快手客单价仍有较大提升空间，主要通过丰富商品侧的供给，引入更多的的品牌商，同时为品牌商提供更多的服务，更完善的电商交易环境。任梦妮(8621)23297818×转首次覆盖，给予买入评级。2021-2023E,我们预计快手实现收入790亿元、1005亿元以及1267renmn@swsresearch.com亿元，同比分别增长34%、27%及26%。经调整净利润分别为-206亿元，-141亿元及-36亿元。互联网平台单用户估值差异取决于用户增长潜力、LV和用户粘性：PS取决于收入增速和利润率期。考虑快手用户规模大，商业化能力强于B站且仍处于高增长阶段，我们预计2022年公司营业收入为1005亿元人民币，当前快手22年2.8x,参考B站给予2022年目标PS4.6x,对应2022年目标市值4668亿元人民币，对应5721亿港元，相对当前市值仍有66%上升空间。首次覆盖，给予买入评级。风险提示：行业政策监管进一步趋严风险：竞净加剧风险；产品表现不及预期风险：用户增速不及期风险。财务数据及盈利预测人民币2019A2020A2021E2022E2023E营业收入（亿元)39158879010051267同比增长率(%)93%50%34%27%26%Non-GAAP归母净利润（亿元）10-79-206-141-36同比增长率(%)405%-869%N/AN/AN/ANon-GAAP薄每ADS收益元)1-6-1净资产收益率(%)2%5%85%-13%-7%市销率（倍）7.214.803572812.23市盈率（倍）27292王"Non-GAAP滩薄海ADS收益”为NOn-GAAP归属于母公司所有者的净利润除以NOn-GAAP加权ADS份额公司研究Investment highlight:Kwai is one of China's largest short video platforms.After Kwai made the adjustment oforganizational structure twicein June and September 2021 and achieved optimization efficiency,the company has made significant improvements in user growth and retention,commercializedecology and overseas operation.We anticipate the company can manage to increase thesubscriber number,meanwhile,lower the sales expense ratio.The company stock valuation nowjust lies at the bottom level and has the potential to converge back.From 2021to 2023e,weexpect Kwai to achieve revenue of 79.0 billion yuan,100.5 billion yuan and 126.7billionyuan,witha year-on-year increase of 36%,27%and 26%respectively.Non GAAP's net profit attributable toShort video is a good track:from graphics to video is the general trend,but it is not a winnertake all.Text to video,people looking for content to people looking for content are the definitetrend,and short video contributes the main increment of mobile Internet time.Algorithmoperation commercialization build platform barriers,but at present,it is not winner take all.Around different creators and users,different algorithms and operationstrategies determine thedifferent tonality of the content community.Wechat video Number originated from theID systemwith strong social relationship chain,but its community and media attributes have been improved;Tiktok is strong in public domain,strong media and weak community.The fast double row contentdistribution logic guides users to form an old fellow culture circle focusing on "people".After thestrong community restores,the media attributes are enhanced,laying the groundwork forintroducing high-quality stars and guilds,and increasing thespeed of Kwai Tung commercial area.The 200 million old fellow is stable,and the Kwai Tung domain is unchanged.After 19 years ofcircle breaking user generalization of short video,the shaking portrait is more similar,but thereare still significant differences in community tonality,mainly because there are significantdifferences incommunity seed users at the end of 17.Kwai tiktok users(i.e.old fellow users)havea higher market share and lower online consumption intention.TGI's high interest points anddistribution city also have significant differences from that of jitter.Tiktok and Kwai TGl stillmai ntain a high similarity with 18 years,compared with the high tag of 21 years and 18 in early18,which indicates that the community users have a profoundimpact on the community culture.We expect that after the platform is reduced,the users of the 200 millionoldfellow will still havehigh sticky long-term.In addition,Kwai 8 version upgrade,Kwai's control of traffic flow in thestation is enhanced,and the user's time and stickiness are continuously improved after thecontent operation is strengthened,and the commercial speed is increased.The live broadcasting has stabilized,the commercialization of advertising has accelerated,ande-commerce has developed its brand,with a broad realization space.(1)the core of the steadyincome of live broadcastis the entertainment demand and the direct entrance of old fellowrailway from pure private domain to public domain private domain traffic entrance.Under theassumption of neutral number,the number of users will be promoted to drive the medium termspace of live broadcasting business 37 billion 800 million.(2)Kwai Shan single row expansion ofpublicdomain traffic,there are 3 positive changes in 21 years:1)compared with the beginning of21,the advertising tool richness increased,providing services to the brand side increased;2)Theplatform finds its own brand,and the proportion of brand advertising continues to increase 3)Sales team expansion.According to the neutral calculation,thesingle user value was increased toRMB 0.35,the adverti sing revenue space was 89.4 billion,andthe operating profit margin in themature period of advertising such as Facebook,Baidu and microblog was 28-32%.Tiktok Kwaitiktok(3)the 21 year focus of the fast seller's brand is the same as that of the jitter.After the公司研究public domain traffic is increased,the brand can buy the volume on the page and therecommended page.Unlike the jitter,the brand is content to precipitate the private domain tosolve the problem ofre purchase.Initiate with BUY.After Kwai made the adjustment of organizational structure twicein June andSeptember 2021 and achieved optimization efficiency,the company has made significantimprovements in user growth and retention,commercialized ecology and overseas operation.Weanticipate the company can manage to increase the subscriber number,meanwhile,lower thesales expense ratio.From 2021 to 2023e,we expect Kwai to achieve revenue of 79.0 billion yuan,100.5 billion yuan,and 126.7 billion yuan,with a year-on-year increase of 36%,27%and 26%respectively.Non-GAAP's net profit attributes to the parent company was-20.6 billionyuan,-14.1billion yuan and-3.6 billion yuan respectively.Potential user growth,LTV,and user loyaltycontribute to The valuation inconsistency of a single internet platform user.PS depends oncompany revenue growth rate and predicted profit margin.The company has a large companyuser base and strong commercialization capability compared to Bilibili which remains at a highgrowth stage.Hence,we antici pate company revenue in 2022 would be 10.05 billion yuan andderived target 466.8 billion yuan valuation in 2022,equivalent to HK$572.1 billion.We initiatecoverage with BUY.Risk warning:industry policysupervision is further tightened;Riskofincreased competition;Riskof product performance falling short of expectations;Risk that the growth rate of users is lowerthan expected.公司研究投资案件投资评级与估值首次覆盖，给予买入评级。2021-23年，我们预计快手实现收入790亿元、1005亿元以及1267亿元，同比分别增长34%、27%及26%。经调整净利润分别为-206亿元，-141亿元及-36亿元。互联网平台单用户估值差异取决于用户增长潜力、LTV和用户粘性；PS取决于收入增速和利润率预期。考虑快手用户规模大，商业化能力强于B站且仍处于高增长阶段，我们预计2022年公司营业收入为1005亿元人民币，对应2022年目标市值4668亿元人民币，对应5721亿港元。首次覆盖，给予买入评级。关键假设点用户数和时长：预计快手21-23年DAU分别为3.2亿，3.4亿和3.7亿（年末数），预计21-23年DAU单日时长分别为116.9分钟，126.2分钟和136.3分钟。收入：直播企稳，线上营销稳健增长，电商GMV预计高增长。(1)直播：预计21-23年直播收入企稳，分别为299.52亿，323.31亿及339.75亿，同比分别下降10%，增张长8%和5%。（2)线上营销：预计21-23年线上营销服务收入分别为417.44亿元，568.21亿元及753.57亿元，同比分别增长91%，36%及33%，由流量增长和单用户价值提升共同驱动。（3)其他服务：其他服务主要是电商佣金收入，我们预计21-23年电商GMV分别为6538亿，10278亿及15828亿，同比分别增长72%，57%及54%。佣金率分别为1.11%，1.10及1.10%，其他收入分别为72.59亿，113.05亿及174.11亿销售费用：降本增效是公司今明年的重要战略，我们预计销售费用22年-23年绝对值增加，但随着收入增长，销售费用率下降，分别为57%，50%及42%。有别于大众的认识市场担心短视频行业赢家通吃。互联网商业模式核心看网络效应，除微信的多边网效应具有强垄断性外，大部分商业模式属于双边网络效应，特点是无法垄断所有供给方或需求方，如短视频。平台差异来自：1)种子用户决定社区调性；2)算法推荐；和3)内容运营。抖音与快手因种子用户差异，算法和运营差异，给用户提供的内容价值有差异，因此快手作为行业第二存在有空间，有价值。市场敬对快手管理层调整和组织架构调整认识不足。6月和9月公司两轮组织架构调整优化效率，公司在用户增长和留存、商业化生态、海外等方面均有明显改善。组织架构调整后，快手打通了用户数据和产品数据，推荐内容的精准度和关联性提升，体验优化。留存率和获客渠道也进一步优化，调整后各业务线收支明确，有利于优化效率。股价表现的催化剂用户数小幅增长，留存率不下滑；销售费用率下降；海外收缩核心假设风险行业政策监管进一步趋严风险；竞争加剧风险，用户数增长停滞甚至下滑；商业化表现不及预期3公司研究1.短视频行业：内容分发的一场革命1.1短视频提高内容分发效率，贡献了移动互联网的主要增量从图文到视频。视频囊括了我们过去大多数的媒体表现形式（图文、音频等），承载更丰富的信息，也降低了内容生产和消费的门槛。从PGC到UGC,降低了内容生产门槛。短视频内容具有碎片化特片，生产门槛大幅下降，短视频平台还提供了多种创作工具，如滤镜、剪辑，还有基于算法的分发体系和变现机制，为创作者赋能。长视频和短视频是两种不同的商业模式：(1)PGC长视频内容成本前置，而且由于内容生产门槛越高，上游内容议价能力越强，前期投入大但高价值内容的内容生命周期长衍生价值高，平台的核心竞争力在自建内容体系，构筑P体系，渠道钠内容一体化。(2)短视频创作者较为分散，平台议价能力较强，内容成本来自收入分成，更容易实现盈利，但短视频内容碎片化和“速朽”也决定了内容生命周期短暂，无法沉淀P,平台的核心亮争力在形成用户和创作者的正反馈（底层是算法、社区运营和商业化能力）。算法推荐实现从人找信息到信息找人。(1)编辑分发：传统的内容分发方式，其优势在于由掌握专业背景知识的编辑进行了信息的筛选和过滤，但是这种中心化的分发，干人一面，展示位较有限。(2)社交分发：每个用户通过社交关系关系链进行评论、转发，使传播权从精英编辑转移到普遍用户，实现了内容分发的去中心化。但是一方面，进入稳定期后，大V等会形成新的流量垄断，另一方面，内容质量下降，信息过载。(3)算法分发：平台通过自定义规则进行的内容分发，基于数据和A1评估用户的兴趣和偏好，进行内容的匹配；并可以融入偏辑分发、社交分发并给予不同的权重，而对不同权重的调节体现了不同平台的价值导向。基于机器学习可以提升效率，可以让用户更容易获得潜在有兴趣的信息，但也可能因为导致用户认知单一，目前算法分发更适用于制作门槛低、产能供给多、消费短平快的高周转产品。图1：移动互联网不同阶段的典型应用图文视频承载信息更丰富PGCUGC降低内容生产门槛和成本编辑推荐、社交推荐算法推荐提升分发效率资料来源：申万宏源研究