棚改货币化即将落幕：恒大研究院去库存任务完成，深刻改变三四线房地产恒大研究院研究报告房地产行业专题报告2018/7/19棚户区改造，是过去三年支撑房地产行业发展尤其三四线城市房市繁荣xialei@evergrande.com的重大政策变量。不仅深刻地改善了民生、改变了城市面貌，也创造出惊人的住房需求、拉动着房地产投资、改变了房地产行业格局，对于推首席经济学家：任泽平动三四线房价地价大涨以及后续影响，有待历史的评估。研究员：黄什当前政策已经释放出明确信号，去库存任务基本完成，棚改货币化比例将大幅降低，将如何影响未来房地产市场走势？按照“房地产长期看人联系人：庞欣口、中期看土地、短期看金融”的标准分析框架（参考我们的《房地产周期》系列研究报告)，未来中国房地产市场的机遇和挑战是什么？本文旨在系统地对棚改货币化政策回顾、反思、总结和展望，得失均可为来者鉴。相关研究：1本轮房地产调控的回顾、反思和脚政货币化安置即将先成去库存的历史使命展望2014-2018)201806-102016年-2017年，三四线通过棚改货币化去库存分别为1.4亿平和2住房租货研究：渠道与风险1.8亿平，占销售面积的14.8%和18%：当前商品住宅可售面积已降至20184-82014年峰值的37.2%。3.房地产税何时推出？如何征收？影响多大？2018年7月12日，住建部表示：“要因地制宜推进棚改货币化安置。2018-3-84新房地产周期：开启产销平稳新南品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整时代2017-11-27潮政安置攻策，采取新建潮政安置房的方式；商品住房库存量较大的地5.房地产周期导论方，可以继续推进棚改货币化安置。各地要坚持既尽力而为、又量力而2017-919行的原则，切实评估论证财政承受能力，不精一刀切、不层层下指标、6从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代2017-7-19坚改造老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿、林区、垦区棚户区。”大经济意义继续高比例棚改货币化已不合时宜，预计2018年货币化安置率40%，201706-052019-2020年30%。一是三四线商品住宅去化周期降至7.6个月，房价上8房地产调控二十年：回颜、反思涨压力大；二是随着房价上涨，货币化成本快速上升。2017-3-8脚政货币化安置比例降低，将显著逆转三四线房地产市场格局9.为什么我们对2017年房地产投资不悲观：兼论房地产投资增速的2018年，如果三四线城市货币化安置比例降至40%，商品房销售面三种预测方法积将减少0.6亿平，销售增速降低5.8个百分点；货币化安置比例每降2017-1-12低5个百分点，三四线商品房销售面积增速降低1.3个百分点。分地域看，沿海三四线商品房销售对潮政货币化依横度很低，东北、西北和西南省份依横度较大。分城市群看，珠三角、长三角、海西和京津冀四大城市群对棚改货币化依赖最小，除此以外的三四线城市，房地产市场对棚改货币化安置的依赖度较高。可以预见，脚改货币化安置比例降低后，东北、西北和部分西南省请务必阅读正文之后免责条款部分恒大研究院研究报告恒大研究院份，以及主要城市群之外的三四线城市，销售将会受到较大影响。从某种程度上，过去三年的脚改货币化去库存对非大都市国周边的三四线城市住房膏求有一定透支，从开发商库存变成了居民库存，我们预计那些没有产业导入和人口流入的三四线城市房地产市场将面临长达3-5年以上的供求格局调整。而有产业导入和人口流入的一二线城市、大都市国周边以及区域中心城市仍然存在10年以上的城市化、工业化、国际化红利（参考我们的《中国人口大迁移》报告）。辅欧对未来全国房地产市场响货币化拥改主要创造购买力需求和去库存，实物棚改将新增住房投资和供给，从货币化为主转向实物为主，乡响重大。1)拉动6.2%商品房销售：预计2018年1.4亿平、2019-2020年1.6亿平，分别占同期商品房需求面积的8.3%和5.1%。2018年货币化安置比例每降低5个百分点，商品房销售面积减少0.17亿平，增速降低1个百分点。预计2018年货币化安置比例降低至40%，商品房销售面积减少0.69亿平，销售增迷降低4%。2)创造8.3万亿投资：棚改通过三个渠道稳投资，一是直接增加房地产投资，包括安置房投资和通过去库存带动的商品房投资；二是棚改配套的基建投资：三是拉动房地产40多个关联产业的投资。2018年-2021年，棚改将拉动投资8.3万亿。其中房地产投资3.2万亿、棚改配套基建投资0.6万亿，房地产上下游产业投资4.5万亿。2018年货币化安置比例每降低1个百分点，房地产投资增加19亿元，投资增速微增0.02个百分点。风险提示：棚改政策推动不及预期，货币政策的不确定性恒大研究院研究报告恒大研究院目录1棚改货币化安置即将完成去库存的历史使命.51.1货币化安置将有序退出，回归实物安置51.2棚改货币化助力三四线去库存任务即将完成…12.2控制棚改成本…81.3货币化安置比例逐步降低，预计2018年40%，2019-2020年30%…2棚改货币化安置比例降低，将显著逆转三四线房地产市场格局.102.1棚改货币化安置贡献三四线商品房销售面积18%…22货币化安置比例降低，将显著影响三四线房地产销售…23货币化安置比例降低，对不同地区三四线影响明显分化…3棚改对未来全国房地产市场影响.…3.12018-2020年拉动3亿平商品房销售，占比6.2%…3.22018-2021年撬动83万亿投资…3.2.1棚改拉动投资拆解…163.2.2货币化安置比例的敏感性分析.…….16恒大研究院研究报告恒大研究院图表目录图表1：主管部门控制棚改货币化安置的相关文件图表2：分能级样本城市商品住宅去化周期.6图表3：分能级样本城市商品房去化周期.6图表4：分能级城市商品住宅可售面积7图表5：分能级城市商品房可售面积图表6：58个样本三四线城市房价累计涨幅均值图表T:棚改总投资随货币化安置比例提升而增加图表8：货币化安置相对实物安置的成本随房价上涨而快速上升图表9：样本二线城市商品住宅去化周期（月)…图表10：样本三四线城市商品住宅去化周期（月）图表11：全国各省市棚改货币化安置比例…图表12：分能级城市的棚改新开工套数和货币化安置比例….10图表13：2016-2017年棚改去库存情况-分不同能级城市…图表14：2018年三四线商品房销售增速对货币化安置比例的敏感性分析11图表15：2017年各省三四线城市棚改货币化去库存占商品房销售面积比例.…图表16：各省三四线城市商品房销售对棚改依赖度和城镇人口增长、收入水平的关系-定性.13图表17：各省三四线城市商品房销售对棚改依赖度和城镇人口增长、收入水平的关系-定量图表18：图表20：2018年货币化安置去库存敏感性分析…15图表21：2018-2020年货币化安置去库存敏感性分析..15图表22：货币化安置比例降低对2018年商品房销售面积增速影响…图表23：棚改拉动投资测算总表图表24：70%商品房购买情况下2018年投资对货币化安置比例的敏感性分析恒大研究院研究报告恒大研究院1棚改货币化安置即将完成去库存的历史使命当前政策已经释放出明确信号，去库存任务基本完成，棚改货币化比例将大幅降低。2018年7月12日，住建部在棚改工作吹风会上定调未来棚改工作方向。(1)继续推进斓改，但货币化比例降低：“要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。”(2)不盲目扩张棚改规模，缓解财政压力：“各地要坚持既尽力而为、又量力而行的原则，切实评估论证财政承受能力，不搞一刀切、不层层下指标、不盲目举债铺摊子，进一步合理界定和把握棚改的标准和范围，重点攻坚改造老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿、林区、垦区棚户区。”(3)控制脯政成本：“加大棚改配套基础设施建设力度的同时，还将依法依规控制棚改成本，严禁违规支出。”1.1货币化安置将有序退出，回归实物安置随着三四线商品房市场量价齐升，住建部早在一年前明文提出合理控制棚改货币化安置比例。2017年8月，住建部等六部委发文：“商品住宅消化周期15个月以下市县，应控制货币化安置比例，提高实物安置比例”。此后，低库存地区货币化安置项目融资也逐步收紧。2017年11月，住建部会同国开行、农发行发文：“对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的城市，棚改专项贷款不支持仍采取货币化安置的2018年新开工项目”。2018年6月，国开行年度报告表示，严控库存不足地区的棚改货币化安置比例；同月，国开行将分行的棚改贷款合同审查权集中总行把关，新增棚改专项贷款收紧。图表1：主管部门控制棚改货币化安置的相关文件时间部门政策内容住建部、发《关于申报2018年2017.08改委、财政棚户区改造计划任务明确商品住宅消化周期在15个月以下的市县，应控部等六部委制棚改货币化安置比例，更多采取新建安置房的方式的通知》住建部、国《关于进一步加强棚对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的城市，仍2017.11开行、农发户区改造项目和资金采取货币化安置的2018年新开工棚改项目，棚改专行管理的通知》项贷款不予支持2018.06国开行2017年度报告对库存不足地区严控货币化安置比例国开行将分行的棚改贷款合同审查权集中总行把关，2018.06国开行窗口指导新增棚改专项贷款收紧商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，采取2018.07住建部棚改工作吹风会新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置资料来源：住建部等主管部门，恒大研究院1.2棚改货币化助力三四线去库存任务即将完成2017年11月，我们旗帜鲜明地提出“2018年棚改货币化安置比率将回落至40%，棚改对房地产销售投资贡献转负”（详见深度报告《新房地产周期：开启产销平稳新时代》)。促使我们做出判断的核心原因，主要有两个：一是糊改货币化去库存的历史任务在2017年基本完成，三四线去化周期回归合理水平、继续大力度货币化安置将增加三四线房价