国海证券SEALAND SECURITIES2018年07月11日专题研究固定收益研究研究所证券分析师：新款S0350517100001021-68930187棚改的货币化安置与实物化安置jiny01@ghzq.com.cn证券分析师：张亮S0350518020002021-60338181zhangl08@ghzq.com.cn一房地产专题报告投资要点：■棚改的政策与进程棚改起源于2005年过宁省在全省范围内率先启动的棚户区改造试点计划，以改善群众的居住条件、改善城市相关报告环境，棚户区可以分为城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚《2018年地产债投资策略：强者恒强，票户区、国有垦区危房4类，棚户区改造针对建筑密度大、结构简陋、息为王》--2018-02-23安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房。作为一项《信用债周报：棚改货币化知多少》一一关乎民生的保障安居工程，政府领布一系列政策推进和完善棚改。2017-12-26从政策来看，可将全面启动后的棚户区改造进程分为两个阶段：阶《地产行业融资历史回顾和现状探讨：当房段一(2008-2013年)，实物化安置为主阶段；阶段二（2014201企偿债高峰年逼上地产调控年》一一8年)，货币化安置全面加速阶段。根据住建部2014年全面调查数2017-11-30据，截至2012年底全国棚户区存量为4200万套，2013-2017年累计改造棚户区2700万套，计划2018-2020年完成最后存量1500万套，2018年的目标是580万套，2019/2020年各剩460万套，棚改的两大类型货币化安置是给予拆迁户一定自主权，政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购买住房，主要有以下三种方式：(1)购房券；(2)政府购买存量房；(3)一次性货币补偿，政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户，实物化安置是拆房子还房子，政府建设新房来安置棚户区居民，分为原地或异地住房安置两类。货币化安置在棚放第二阶段迅速超过实物化安置成为棚改的主流安置方式，一方面受益于夹行低成本的资金支持，另一方面由于其具有独特的优势。最主要的优势是拉动房地产销售，消化库存。同时，货币化安置不仅盘活不动产，而且产生巨大的财富效应，促进地方经济发展，带动三四线城市GDP的快速增长，■棚改对房地产授资的形响货币化安置可以直接拉动房地产销售、消化库存、拉高房价，间接拉动房地产投资，实物化安置即以房换房，直接拉动房地产投资，但是不计入房地产销售数据，因此不直接推动房地产销售，货币化安置相对于实物化安置更大程度拉动房地产投资，核心是其使得棚改体系和商品房体系融合，通过货币补偿款加杠杆的形式迅速推动房地产销售，进一步推动开发商的◆地、新开工速度。2014-2017年货币化安置去库存面积分别为3596、15274、24982和31059万平方米，货币化安置去库存面积占商品房住宅销售总面积的比重逐年增高，说明其对去库存、增销售的贡献度逐年升高，货币化安置对三四线城市住宅商品房销售面积的拉证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分测国海证券证券研究报告动效应显著高于一二线城市，测算数据显示棚改货币化在三四线城市的去库存面积约为一二线城市的4倍，占总销售面积的比例也显著高于一二线城市，在2017年达到26.1%，高于一二线城市13.6个百分点，■棚放专项贷款和货币化安置收紧的原因首先，货币化安置过度创造信用，PSL作为央行发出的基础货币，通过货币化安置对房地产投资的影响远远大于实物化安置，原因是激发居民加杠杆，同时，货币化安置还引发了三四线城市的房价上涨泡沫，无论是全国的住宅库存还是三四线城市的住宅库存都已经出现了明显的下降，库存去化周期大幅缩短，棚改货币化去库存的初衷已经实现。其次，棚改项目货币化增加地方政府债务。实物化安置和货币化安置的资金都是通过政策性银行专项贷款、商业银行贷款等方式获得，政府承担还款责任，这是显性债务。货币化安置相较实物化安置还会增加政府的隐性债务，货币化安置的棚户区土地拆迁及之后的整治工作可采用政府购买服务，录后，专项贷款占国开行资产比重过高。2014年创设PSL后，国开行受鼓励大力提升棚改专项贷款，年新增棚改专项贷款占国开行新增总贷款的比例快速走高。若三四线城市销量下滑、房价不涨甚至下滑，政府通过拍卖拆迁土地来偿还贷款的方式面临挑战，货币化安置的资金链闭环在偿还政策性银行贷款这一环可能面临断裂，棚改的展望在悲观、中性、乐观预期假设下，2018年拉动房地产销售面积分别为19720、24650、29580万平方米，同比增速分别为-37%、-21%、-5%，相较2017年有所降低，棚改货币化安置带动房地产销售和去库存力度减弱，其中三四线城市由于货币化安置而拉动的住宅销售面积分别为1.6、2、2.4亿平方米，短期棚改节奏正常，长期放媛。上半年将全年棚改项目审批大半，资金已经大部分到位，短期内已授信的项目会继续执行，在途的授信可以支撑今年棚改投资的正常节奏。长期来看，政策收紧意味着后续棚改安置等节奏将整体放缓，棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮遭遏显著降温，棚改回归实物化安置为主。国开行年报中可见瑞倪，从2015年的“积极推进货币化安置”，到2016年的“有效衔接货币化安置与去库存”，到2017年“持续严控库存不足地区的货币化安置比例”，长期货币化安置的审批将越来越严格，棚改将逐步回归实物化安置，棚改所带动的去库存浪潮将告一段落。棚改专项债替代政策性银行专项贷款，从棚改资金来源上看，监管有意推行长期棚改专项债替代享受PSL支持的政策性银行专项贷款，替代PSL不仅考虑收紧基础货币投放过多，也由于专项债对PSL的替代会进一步限制地方政府债务水平，以专项债替代专项贷款对央行和地方政府皆有益，长期来替代会有效推进，但是短时间无法替代，房地产调控政策出现转变：信用风险超预期，请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1、棚改的政策与进程52、棚改两大类型：实物化安置VS货币化安置62.1、货币化安置和实物化安置的实物和资金流转链条622、货币化安置的优劣势83、期改对房地产投资的影响103.1、货币化与实物化安置对房地产投资影响路径存异…1032、货币化安置对房地产销售贡献度的测算104、棚改专项贷款和货币化安置收紧的原因…124.1、货币化安置过度创造信用…42、糊改项目增加地方政府債务154.3、糊改专项贷款占国开行资产比重过高.……155.1、不同货币化安置比例假设下，2018年棚改去库存面积测算…1652、短期糊改节奏正常，长期放线175.3、糊改回归实物化安置为主…185.4、棚改专项债替代政策性银行专项贷款186、风险提示.请务必阅读正文后免黄条款部分3证券研究报告图表目录图2：货币化安置资金和实物流转图7图4：实物化安置资金和实物流转图…8图5：棚改货币化比例变化9图6：货币化安置对政策性银行专项贷款的依赖度较高13图7：2015年后三四线城市房价增速维持高位…14图8：全国住宅总库存去化明显（万套，月)…14图9：三四线城市期房库存去化明显（万套，月）图10：棚改专项贷款为国开行年新增贷款主力（亿元）16图11：糊改贷款占总贷款余额近三分之一16图12：三种假设下货币化安置拉动的销售面积（万平米）…17图13：三种假设下货币化安置拉动销售面积的同比增速17图14：三种预期假设下，2018年货币化安置在不同城市的去库存情况.175表2：测算去库存后住宅销售面积（单位：万平方米）…11表3：扣除去库存后的销售累计同比显著降低.11表4：三四线城市货币化安置去库存面积占销售面积比重显著高于一二线城市…12表5：货币化安置对三四线城市住宅商品房销售面积的拉动效应显著高于一二线城市12表6：国开行年报政策指向18请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告事件：2018年6月25日，国开行收紧棚户区改造审批进程，尤其针对货币化安置项目：(1)棚改项目的合同审批权限回收总行，而此前在分支行可以签订；(2)仍在进行中的项目依然继续执行，但新项目基本暂停审批；(3)强调实物安置，过去以货币化安置为主，1、棚改的政策与进程根据住建部、发改委等7部委2012年发布的《关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知》，棚户区可以分为城市棚户区、国有工旷棚户区、国有林区棚户区、国有垦区危房4类，棚户区改造针对建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房。作为一项关乎民生的保障安居工程，政府颁布一系列政策推进和完善棚改，表1：橱改重要政策一览表2005年辽宁省率先启动全省范国内的棚户区改造计划中央出台的扩大内需十项措施中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要2008年10月内客全面启动。中国人民银行创设抵押补充贷款(PSL),为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度，2014年4月进一步改进宏观审慎管理指标，逐步扩大地方法人等中小金融机构和对棚改、稳外贸支持力度较大金融机构的信贷投放空间。国务院领布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》要求进一步2015年6月做好城市棚户区改造，并积极推进棚户区改造货币化安置，并提出棚改三年计划，要求2015一2017年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1,800万套。《住房城乡建设部国家开发银行关于进一步推进棚改货币化安置的通知》出台，明确棚改货币化安置为去库2015年8月存重要手段，并要求各地棚改货币化安置比例不低于50%，同时要求国开行要加大棚改货币化安置贷款力度。住建部部长陈政高在2月23日国新办发布会上表示，在房地产去库存方而，去年棚改货币化安置达到了2017年2月48.5%,大约去库存2.5亿平方米。住建部部长陈政高在两会中表示2016年货币化安置比例已经达到48.5%，今年要在三线四线城市也包括县2017年3月城进一步推进棚改货币化安置。财政部和住建部共同发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，可通过发行棚改专项债偿还部2018年4月分棚改贷款，缓解政府压力。资料来源：住建部、国海证券研究所2005年，为改善群众的居住条件、改善城市环境，过宁省率先启动全省范围内的棚户区改造试点计划，直到2008年10月，中央出台的扩大内需十项措施中明确提出加快建设保障性安居工程，棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容全面启动。从政策来看，可将全面启动后的棚户区改造进程分为两个阶段：阶段一(2008-2013年上实物化安置为主阶段.2008年金融危机后，4万亿刺激背景下，为了加快建设保障性安居工程，棚户区改造全面启动，被拆人可自愿选择实物化安置还是货币化安置，由于货币化安置的成本相对当地政府而言更高，很多捉襟见时的地方政府望而却步，更青睐实物化安置，因此这个阶段以实物化安置为主，请务必阅读正文后免黄条款部分5