安信证券ESSENCE SECURITIES2017年07月06日行业深度分析房地产中国REITs蓝图：准备迎接资管行业新时代一一中国房地产金融系列研究一领先大市-A能推出标准化RETs主要是观念、法律、财政、配套和收益等问题制约，目前来看，法律、财政和配套问题，都可以通过一单标准化的RETs来一并在发展中解决；在行业表现房地产市场逐渐走向高位，行业由增量转为存量市场，房地产市场堆积的风险可能・房地产会逐渐显现，RETs的推出有其必要性和急迫性。2)对多方有利：标准化RETs如18%果能推出，则能盎活国有资产、缓解信货风险，降低房地产企业杠杆，改变和提升15%房地产企业的盈利模式，此外也有利于社会资产配置多元化防止房价泡沫进一步扩大。根据北大的研究成果，RETs的推出也会是金融服务供给侧改革重要组成部分，%能为PPP及基础设施授资提供可行的金融战略、为雄安新区的金融发展提供新思路。09%2016-112017-03☐中国版本RETs可能是“公募+ABS”夹约型结构：1)爽约型结构：在RETs市场发展的初期，采用信托型/基金型（契约型）的RETs结构可以减少RETs设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受，阻力小；2)成燕的ABS作为投责标的：以%1M3M12M公募基金作为载体的RETs将不能直接授资不动产资产，但成熟的ABS属于证券类-1.929.07-2.53投资标的则可以；3)封闭公幕基金形式：考虑到RETs市场建设的目的，以及ABS2.8511.24和基础资产的特殊属性，以封闭公募为首选且设置扩募和续期机制；4)突出不动产陈天诚分析师属性需要突破一些限制：净值限制由10%提升至50%、地产投资比例不低于75%、SAC执业证书编号：S1450515100001分红比例不低于90%。chentc@essence.com.cn021-35082325■美国RBT8市杨特点：1)低风险、高收益：RETs股息率远高于10年期国债，其20年平均回报率达10.58%，20年平均单位风险报酬达0.62，也高于相应的股票大盎相关报告嘉宝集因(600622)：光大系接指数；2)市场规模巨大：美国有1万亿美金RETs市值，中国房地产市场应是美国2017-04-24数倍：新房是9倍、存量房是1.5倍；3)并购是发展的一大利幕：以美国第一大RET嘉宝集因(600622)：光大系三2017-04-07西蒙为例，其上市到现在有近60余次并购。■中国类市场RBTs特点：中国目前有不少类RETs产品，港交所的越秀RET、银嘉宝集因(600622：《细看不一2016/11/10行间首单兴业皖新、上交所首单恒泰海航以及鹏华前海万科ET、深交所首单中信嘉宝集因(600622：厚积薄发、启航，从结构上来看，中信启航是私募性质、鹏华前海万科是公募性质，这些都不2016-10-31能算标准RETs,中信启航的私募性质使得流动性不足且降低了金融属性；鹏华前海嘉宝集因(600622)：第一大殿万科RET虽然是公募性质，单笔认购门槛也仅10万元，但其授资不动产比例不超东易主光大系、第二棒地产基金2016-08-01再接力过50%就大大降低了其不动产属性以至于其收入可能不是来自不动产，因为作为标嘉宝集因(600622)：光大系进准的RET,金融属性和不动产属性都要兼顾。此外，他们在分红制度和税务安排上驻董事会、转型或加速-15年年2016-04-13也和标准RET有较大差别。报点评■投责建议：我们认为中国推出RETs的时机已经相对成熟且有其必要性和急迫性，嘉宝集固(600622)：与光大安2016-01-19从全球范国来看，RETs在特殊的交易和财税制度安排下，能实现相对较高的收益率，石同袍泽，轻资产转型欲上层楼嘉宝集因(60062☑：定增获批、中国如果推出标准化RETs,以“公募+ABS”的形式阻力较小。从投资角度看，我2015-12-25转型加速、上调目标价们认为初期RETs的推出将有利于：1)涉及地产基金管理业务公司、业务扩张机遥大：嘉宝集团（光大安石）、万科、保利；2)商业地产公司、价值重估可能性大：增长、明年业鳍显著改善-15年2015-10-30三季报点评金融街、中国国贸、陆家嘴；3)园区类公司、潜在被盘活的责产（虽然园区资产的嘉宝集因(600622：《首次覆盖证券化可能会更慢，但也将形成利好)：上海临港、外高桥、浦东金桥、市北高新。深报告：深耕大上海、引入光大2015-09-08■风险提示：政策推出时间低于预期、商业地产市场风险。金控促转型》（全市场第一篇覆盖报告、深度报告)1安信证券ESSENCE SECURITIES行业深度分析房地产目录1.1.中国版RETs需要解决的问题……31.2.中国版RETs有其必要性和急迫性31.3.中国版RETs的可能结构：“公募+ABS”契约型结构..41.3.1.中国已经有众多类RETs产品…41.3.2.典型的RETs结构：公司型和契约型…1.3.3.中国版RETs浅为“公募+ABS”契约型结构42.1.应运而生：何为REITs.…2.1.1.定义及三大特点…62.1.2.优势：低相关性、低波动性、高收益性……62.1.3.分类：权益性占多数、契约型更灵活.92.2.探本溯源：RETs背后的房地产周期和物业类型..102.2.1.REITs背后的房地产周期….102.2.2.RETs背后的物业类型：美国零售物业市值最大、中国以商办为主…112.2.3。REITs各物业类型收益率：住宅>医疗>度假>零售>写字楼.122.3.RETs估值：待价而沽、因材施教.132.4.众里寻他千百度：REITs也分蓝筹和成长.…143.1.成长的烦恼不能免俗：美国RETs发展历程..153.2.积鞋步至千里：美国RETs特征一览.163.3.3.4.自律甚严：美国RETs成立的程序.183.5.兼并重组：美国最大零售业RETs西蒙地产集团案例分析…184.1.犹抱琵琶半遮面：中国房地产信托业发展现状及特点284.2.千呼万唤始出来：国内第一只离岸RETs一越秀RETs.294.3.鹏华前海万科RETs:类公募RETs…324.4.中信启航专项资产管理计划…354.5.中信华夏苏宁云创资产支持专项计划364.6.万达稳赚一号…374.7.海印股份信托受益权专项资产管理计划….374.8.华侨城门票资产证券化…384.9国内各类试水RETS特征一览.385.翘首以盼：标准化的REITs是资产管理的新时代………385.1.2010年前：明确信托体制、REITs.研究启动.…385.2.2013年：支持专项资产管理计划..385.3.2014年：明确可证券化基础资产范围..395.4.2015年：提高资产证券化效率..395.5RETs推出：资产管理迎接新时代…392安信证券ESSENCE SECURITIES行业深度分析房地产昨天(2017年7月5日)我们团队调研了越秀RET,从这个调研中我们学到了第一个以国内物业资产在海外上市ET的在各个翻节上的创新精神，结合017年7月4日北大光华管理学院“思想光华媒体沙龙”发布的《关于加快推进我国不动产授资信托基金(RET)公幕试，点的建议》以及《中国公募RETs发展白皮书》的成果以及我们从两年前就已经在准各的REITs深度报告，由于北大的研究成果可能更具有政策意义也和我们两年的研究相近，因此我们调研完一天便将我们的研究成果进行发布，1.1.中国版RETs需要解决的问题中国版的标准公慕RETs一直没有正式推出，主要原因有：1)观念问题：有人简单的把REITs理解为给房地产融资及加杠杆的工具，因此不敢轻易推广；2)法律问题：美国有国内税法解决RETs的相关问题，新加坡和香港则有RETs专法解决，国内尚无；3)财政问慧：一般来讲，国际上EITs可以免缴公司所得税，个人授资者持有RETs也可以有资本利得税减免，而中回可能面临重复征税的问题，商业地产公司一方面要缴钠6%或11%的租金增值税、还要缴钠房产税，个人授资者授资分红需要个人所得税、转让需要缴钠资产转让所得税和土地增值税，每一个税都是财政的一部分，财税体制的调整是涉及面较广的制度建设，难度较大；4)黧套问题：RETs的全面推广需要有公正的不动产评级机构、成熟的商业物业管理公司、专业的授资银行以及地产基金管理人，这些在之前都没有；5)收益问题：国外在系列税收优患情况下，且强制分红90%以上，地产资产的配置比例也在50%或7%以上，RETs的授资回报在5%12%不等，而这样的收益率在没有税收优患且社会整体预期报酬较高的情况下，对国内授资者吸引力不大，使得推出这种产品的市场动力不足。但新兴事物往往都伴随着问题的解决，目前来看，显然RETs作为长期价值授资标的，她并不是简单的融资工具，更是提升和改变地产经营模式的重要金融方式，也是很好的金融授资工具；法律、财政和配套问题，都可以通过一单标准化的RETs来一并在发展中解决；而平均近8%的授资回报率不用说对因收类授资者，如果加速资本利得机会，对于股权授资者也将极具吸引力。1.2.中国版REITs有其必要性和急迫性在房地产市场逐渐走向高位，行业由增量转为存量市场，房地产市场堆积的风险可能会逐渐显现，RETs的推出其必要性和急迫性，能缓解信货风险，降低房地产金业杠杆，改变和提升房地产企业的盈利模式此外也有利于社会资产配置多元化防止房价泡沫进一步扩大，根据北大的研究成果，RETs的推出是金融服务供给侧改革重要组成部分，能为PPP及基础设施授资提供可行的金融战略、为雄安新区的金融发展提供新思路等等。1)有利于化解信臀风险：中国经济常常被说成是房地产经济，房地产行业30万亿的货款如果出风险，极有可能引起系统性风险，而RETs推出有利于化解信贷市场期限错配以及高杠杆风险，增强社会的风险分担能力降低系统性金融风险。2)有利于化降低唐企杠杆：无论是对于纯商业地产公司还是综合类地产公司，拿出一部分乃至全部持有型物业进行RETs,有利于房地产企业降低融资杠杆和成本，有利于化解房地产企业的经营风险。化RETs将有利于房地产金业转变成混合经营模式，“开发+销售”以及“开发+经营”模式。4)乏收益相对较高、风险稳定的金融资产。为了满足理财收益率的需要，授资机构不得不授资于一些高风险的金融资产并借助高杠杆操作，增加了金融体系的系统风险。ETs作为一种长期、低波动性的授资工具，能够大大丰富了除股票、债券等以外的授资速择。公幕EITs作为高质量和成1本文第一节和第四节部分借鉴了2017年7月4日北大公开发表的《中国公募RETs发展白皮书》3安信证券ESSENCE SECURITIES行业深度分析房地产熟的金融产品，与其他金融资产关联性低，有助于我国授资者的资产配置多元化，具有极强的配置价值。且对于看到地产行业的授资者，则不再需要去加杠杆放到实物房地产领域，这会推升房价进一步提升，而授资RETs就可以分享地产行业的高收益。1.3.中国版RETs的可能结构：“公募+ABS”契约型结构目前中国仍没有标准化的REITs,但类RETs已经较多，在四大交易市场都有：港交所的越秀RET、银行间首单兴业皖新、上交所首单恒泰海航以及鹏华前海万科RET、深交所首单中信启航，此外从结构上来看，中信启航是私募性质、鹏华前海万科是公慕性质（典型RET的具体结构详见本文第四节），这些在结构上都不能算标准RET,中信启航的私募性质使得流动性不足且降低了金融属性；鹏华前海万科RET虽然是公慕性质，单笔认购门槛也仅10万元，但是其授资不动产比例不超过50%这就大大降低了其不动产属性以至于其收入可能不是来自不动产，因为作为标准的RET,金融属性和不动产属性都要兼顾。此外，他们在分红制度和税务安排上也和标准RET有较大差别。表1：中国类RET8产品列表发起人星展银行花首个内地04052005/1221不定期529%物业为主061709001A类33亿银行间首银行间5.535亿元20172/2118年6170900282235亿B类54%131116PR恒航AA类1531亿A5.3%上交所2016/1/20A18年上海浦发大厦131117B类69%单Rs119053中信启航中信证券中信金石基金521亿元11940111940214A中信金石基金43.2亿元A18年A类617%原防宁云持的11家持11940311940433.35亿元A5.6%2015/8/17119405151坊宁B处门店物业的相联深交所119413优先级A类3.%119414光大证券华前海184801万科30亿元2015月/30不定期5.84%万科前海企业公馆项目119408优洗A535%东证语悦11940916悦B优选8类25亿2016/10/215年次级3亿1.3.2.公慕RETs试，点可以速择的模式有两种：一是基于美国的经验，根据中国的《公司法》《证券法》采取“公司型”模式，通过特殊目的公司(SPV)直接持有不动产资产并实现风险隔离，SPV发行股票或收益凭证募集资金并上市交易；第二种是在《基金法》的基础上设计“契约型”摸式，以可以公开募集的证券授资基金为载体，通过授资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有不动产资产。司型REITs:期有一个独立的按照授资者最佳利益行事的董事会而非像信托/基金型RETs的授资者那样要委托外部管理人负责RETs的运营发展，公司型REITs通常可以更好的解决授资者和管理者利益冲突的问题。根据北大发布的《中国公慕REITs发展白皮书》的建议，目前以《证券授资基金法》作为EITs的立法依据，采用“契约型”模式可以充分借鉴证养授资基金的经验，降低监管成本，能够在现有制度上秉。鉴于《基金法》对于基金授资标的的规定，如果RETs以公幕基金作为载体，RETs将不能直接安信证券ESSENCE SECURITIES行业深度分析房地产基石投资者公众投资者金融产品公募基金专项资产管理计划不动产SPVSPV2SPV基础资产产权产权物业1物业2物业n监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中已对资产支持证券的证券属性做出界定。目前资产支持证券已在国务院、相关部委文件中广泛出现，因此其证券属性并无争议，有效避免理等取责。不动产基金管理人应通过绝对拉制权，在ABS持有人大会的机制下，保证不动产基金管理人与AS管理人的利益协调与职责统一，对基础资产实施有效的管理。另外，需要出台更多的信息被露、尽职调查以及持续管理等方面的配套细则第二，突出公幕RET的不动产属性，借鉴成熟市场的经验，应明确约定基金对于不动产ABS授资的最低比例以及最低的分红比例。不动产ABS授责的最低比例不低于75%，最低分缸比例不低于90%。金+ABS”模式中，应鼓励发起设立权益型RETs基金，也允许发行固定收益特性RETs基金，以及混合型的REITs基金。一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全有一定的流动性，考虑到RET市场建设的目的，以及ABS和基础资产的特殊属性，不动产基金应当采取封闭式。同时，鉴于RET每年将高比例分红，产品层面的内源资金相对不足，为实现公募RETs对其资产配置组合的有效调整、持续装入其他成熟优质物业资产，建议在公慕基金层面设计相应的扩幕和自动续期机制5