安信证券ESSENCE SECURITIES2017年07月19日行业动态分析房地产香港RETs调研系列之越秀REIT一中国房地产金融系列研究三领先大市-A体在港上市：香港交易所有两种上市方式，一种是公司上市，一种是信托上市。目标价2)RETTs的定价逻排：公司2016年NAV5.18元，股价较RNAV的折价明显。600622嘉宝集团24.15不是因为公司是内地资产上市或RBTs本身受到估值歧视。主要由于两种上市方000002万科A31.20买入A式的定价规则和逻辑不同，公司制企业上市是以PE和NAV定价。信托上市（如REITs)是通过DPU(Dividend Per Unit)定价，即单位信托红利定价，更多基于行业表现现金流回报的折现。越秀RETs作为信托型企业，PO的定价原则是类似债券（固房地产一沪深300定收益)。3)历史派悬回报丰厚：REITs的关键回报比率为DPU(Dividend Per Uni018%15%单位信托红利，公司2016的DPU回报率为8%，2015为7.3%。而NPI(Net Profit).回报率只有约4.4%左右，主要差异在于分派表的调整项目。4)公司物业投贵/6%并购的原则：公司投资新项目，并购价相对于NPI回报率要达到4%以上。标的0%专注一线城市，二线城市核心地段的地表物业，优先先写字楼。3%2■香港的RRTs的财务报表体系：香港的RETs报表总共有四个，除了资产负债表、损盏表、现金流量表外，所有上市的RETS都多了一个分派表。1)分派%1M3M12M表的测整项目：在分派表里，从净利润到分派的过程要有多个调整项。非现金的-2.07-8.98部分(Non-cash)可以调整；如物业估值、折旧。上述调整导致了DPU回报率2.153.089.17高于NPI。2)公司市值与物业估值关联较小：这是由于评估增值并不分派。估值水平主要来源于收入成长性，收入增速提高，估值才有增长。大部分境外授行陈天诚分析师SAC执业证书编号：S1450515100001都会关注NPI的增长。另外，香港物业估值方法和内地不一样，更多采用CPchentc@essence.com.cn021-35082325RAT正，及DCF模型估计，不采用市场比较法。3)责产负债率上限45%的洋解：报告联系人香港有Gearing Ratio不超过45%的上限，但是认为Gearing Ratio是有息负债率是yangzhen@essence.com.cn不准确的。公司Gearing Ratio主要是银行货款+债权除以总资产，例如有些工程代理结算是有息的，并不包括在内。《香港RETs调研系列之冠君产业信托一中国房地产金融系列研究二》目前RETs的架构很多种类，美国是公司制，不是契约制，国内预计会是可能是2017-07.13基金+信托的模式。根据最近北大光华学院发布的报告，公司认为证监会正朝着《中国RETs蓝图：准备迎接资管行业这个模式探索。对于税的分派制度，公司认为新的制度应该会参照基金法和信托新时代一一中国房地产金融系列研究一》2017-07-06法去做，在两个中间取了一个标准。2)险责与RETs的潜在合作空间：促成RETs与险资想合作的动力是两个因素：一是国内的保险资金这几年的增速比较快，整个行业增速0%。二是银行信货针对地产的规模压缩，所以地产现在有融资需求。3)国内的类RETs产品仍然存在问题：一个是国内的租金回报率达不到5%以上，保险公司配置这类资产会形成利差损。第二国内RETs没有达成香港分红的要求。此外，由于RETs没有法人资格，是一个信托机构，因此就像在国内发熊猫债一样，没有法人资格，只能在信托公司上面一个实体公司层面来发，使得规模受限。■授资建议：公司认为初期RETs的推出将有利于涉及地产基金管理业务的公司(嘉宝集团、万科、保利)、商业地产公司（金融街、招商蛇口、陆家嘴），未来对园区类公司也将形成利好（上海临港、外高桥、浦东金桥、市北高新），因为园区资产也有RETs的可能，同时对于基金公司、信托公司、证券公司以及银行等都会形成利好。■风险提示：政策推出时间低于预期、商业地产市场风险。安信证券ESSENCE SECURITIES行业动态分析房地产内容目录1.2.基础物业.…451.4.估值1.5.并购/新增物业的回报率要求.…61.6.常用汇率对冲工具…72.海外RETS上市制度.…2.1.上市方式：公司制与契约制.72.2.定价1估值逻辑：类固收原则，不适用相对估值法…2.3.RETS财务报表体系：3+1张表72.4.物业估值…2.5.Gearing Rati0上限..92.6.营业收入的确认一采用平均租金法…92.6.1.白马大厦的例子…92.6.2.利用平均租金法的案例…93.国内物业上市的属年：税制配套不完善…93.1.增值税93.1.1.营改增减负明显…93.1.2.BM结构：营改增尚无细则.…103.1.3.对应不同物业税率不同.10104.未来国内探索RETs的可能性…104.1.未来中国RETs模式可能是基金+信托…104.2.潜在探索的物业.…104.1.国内的类REITs产品仍然存在问题114.2.其他阻碍…5.投资者结构…11115.2.债券通是内地资金新的机遇…5.3.险资与RETs的潜在合作空间12图表目录图1：越秀RET组织架构….4图2：公司历史PE区间……图3：公司历史PB区间.6图4：公司物业公允价值变动…图5：公司历史股息率区间.……6图6：契约型RETs的典型架构.7图7：REITs“公募基金+ABS"模式架构.…表1：越秀房托旗下物业情况…52安信证券ESSENCE SECURITIES行业动态分析房地产表2：公司分类别物业经营情况…5表3：越秀REITs基金基本情况5表4：公司分派表…83安信证券ESSENCE SECURITIES行业动态分析房地产1.越秀REIT一全球首只基础物业在中国内地的REITs1.1.公司介绍越秀房地产投资信托基金在2005年12月21日于香港联交所上市，为全球首只基础物业在中国内地的交易所上市RETs,因此具有研究意义。越秀REITs基础物业为位于广州、上海的办公楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业，以物业经营带来的稳定现金流作为收入来源，物色优质物业并透过营运优化来获取租金收益的增长。架构：公司采用体外循环架构。每个项目上设置一个B小公司持有，另外外设资产管理公司负责物业管理，收取物业管理费。写越秀企业（集团）有限公司越秀地产股份有限公司64.63%35.04%0.33%越秀房地产投资信托基金越秀房托资产管理有限公司越秀房托（控殷）2005有限公司（香港）广州越秀资产管理有限公司越秀伸量联行物业管理公司值托人：)汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司1.2.基础物业截至年底，越秀RES物业组合共有7项，分别为位于广州市的白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、越秀新都会、广州国金中心及位于上海市的越秀大厦，物业产权面积共约74.3万方，可供出租总面积为487万方（不包含部分大厦车位、公建、特殊用途面积及国金中心9.1万方酒店、5.1万方服务式公寓等等)。安信证券ESSENCE SECURITIES行业动态分析房地产批发商场19905.05.0100.0%656.6625.320034.14.195.7%156.6149.119974.24.295.0%135.4129零售商场2003282.7100.0%232.2221.1综合商务楼20076.25.099.7%112.1106.8商业综合体201045.723.097.5%210.3200.326.818.498.3%235.7224.54.74.794.3%106.3101.2酒店9.1不造用不造用5.1不造用不造用不造用综合商务楼20106.24.699.2%266.7254合计74.348.797.9%242.8231.3表2：公司分类别物业经营情况(人民币(万方)(万方)百分点万方/月)47.5736.3298.00%-0.1192.6202.33.20%8.27.477.4096.40%4.7147154.4-3.90%1.45.025.01100%0625.3656.63.10%4.01.3.重要财务指标历吏派惠：REITs的关键回报比率为DPU(Dividend Per Unit)即单位信托红利。见下表，公司2016的DPU为回报率为0.3269，我们计算的DPU回报率是8%，2015为7.3%。而NP1(Net Profit)回报率只有约4.4%左右，主要差异在于分派表的调整项目（见后文）。Gearing Ratio:Gearing Rate称作借货总额占总资产的百分比。公司2016年Gearing Rate为38.9%，综合融资成本3.29%，在岸人民币融资成本4.31%，离岸成本为Lib0r+126%。管理费用：资产管理费有两个，一是物业估值总颜千分之三，另一个是NPI的百分之三。20162015变化18.417.17.5%12.710.916.5%7.17.4-3.9%0.250.26-3.8%2872763.9%4.634.74-2.3%5.185.66-8.5%29283.3%Gearing Ratio38.90%37.40%1.5百分点