独家收集目录：mulu.baogaoba.xyz联系QQ:2083220015百G文件超大报告数据库淘宝淘行研报告淘宝扫描直接打开购买证券研究报告华泰证券HUATAI SECURITIES行业研究1深度研究2015年10月1日房地产基金：因资产配置而生，解存量房地产增持（维持）房地产增持（维持）物业之惑谢皓宇执业证书编号：S0570515070001房地产金融专题研究系列之理解估值篇（四）研究员010-63211166xiehaoyu@htsc.com投资要点：房地产金融是通过分享房地产实体产业链部分环节收益的金融创新，和股票、债券的实现方式本身相同，即以有价证养的形式分享投资标的价值的增长。以融资渠道的方相关研究式作为房地产金融的代名词，显然使其失去了授资人的诉求，仅从开发商的角度出发。那么，以这个视角衡量房地产金融的出现，那也就是一部金融创新史，背负的是投资1《房地产：大投资不起，小政策不断》2015.10者资产配置的名，解决的房地产存量物业的困局。2《房地产1房地产：房地产基金成长史：造◆房地产基金的出现，是居民从葡单消费到投资的转变就、成就》2015.093《房地产房地产：房地产基金：别人有的，1)财产性授资需求推动是房地产基金形成的第一原因。参考我们房地产金融系列研我们也一定有》2015.09究的历史篇，可以很清晰的看出，以美国为代表的最早出现房地产基金的国家，其原因并非房企融资需求带来房地产基金的兴起，而是在居民收入增长之后，自发在资产配置方面加入了不动产授资这一大类，这也就形成了房地产基金的自发需求。2)房地产基金使得不动产投资小型化，授资小型化活跃了整个市场，金融创新引领了行业的高潮，这是在降低投资门槛的基础上、进一步区别风险收益水平，以再次扩大潜在投资者范国的方式。3)和其他侠应链金融类似，在行业刚刚开始下清的时候，这样的既蝶化新增融资渠道的需求最为旺盛，房地产基金就接过房地产行业融资渠道的交◆出现房地产基金的市场，是经济转型期的市场93%1)增量市场是行业景气期，和其他周期类、重责产行业一样，这个时候无心做存量43%改造。这个过程的结束，伴随的是基础设施建设的基本完成。存量市场的大小是房地产基金的行业空间，上升期留下的过剩供给就是房地产基金的食物。2)整济转型一定是人口红利的站来，未来的居民收入增长将超过GDP。居民收入对比GDP的相对41014121502150415061508收益，将带动对更多投资梁道的需求。居民做投资决策，在增量市场（即直接买房）-沪深300的红利结束之后，对存量市场自发的就会形成需求。3)让更多的授责者与市场，形成和股票市场相同的各种风险偏好的投资者都能覆盖，这就需要依靠衍生产品的存在，并达到全民参与。1)不可持续经营假设下的NAV估值，并不适用于给予房地产基金估值，甚至不能给房企估值。对于股权的房地产基金来说，由于收益来自于分红，所以天然的就应该是DCF模型进行估值。2)然而，现金流比利润更重要，从DCF估值升复到FFO估值。FFO是因为折旧只影响利润、不影响现金流，所以将其冲回后更新估值方式，如果再考虑到递延资产、资产处置的影响，将FFO升级为AFFO、FAD等估值方式。www.baogaoba.xyz独家收集不断更新谨请参阅尾页重要声明及华泰证券殿票和行业评级标准1报告吧行业研究/深度研究|2015年10月正文目录1、为什么会出现房地产基金？1.1、居民收入增长，从消货到投资转变.41.2、投资小型化，接下来就是金融创新登场51.3、架道紧缩化，房企的最后一个融资架道.72、那些市场会出现房地产基金？821、有供给：基础设施建设基本完成，从增量到存量…822、有需求：经济转型期做合适，解决居民资产配置问题…1023、推向高速增长的是金融创新，从局部居民到全体居民的扩张.113、如何投资房地产基金？.123.1、大类资产配置中，永不缺席的不动产配置.1232、美林时钟是教科书，大类为债券、行业为金融.134.1、NAV并非关键，那是对开发商的定价方式154.2、收益来自分红，天然的使用DCF模型.…4.3、然而，现金流比利润更重要，从DCF估值升级到FF0估值.164.4、不同物业类型、不同雏护货用，从FFO到AFFO、FAD(CAD)再升级..165、房地产基金会给经济史写下什么篇章？….1751、固定收益衍生品繁荣，全球最大的投资市场…5.2、开发的黄金期进入尾声，低效的存量盘活黄金期刚开始.18图表目录图1：60年代开始美国居民收入增速开始上升，70年代末期达到顶峰4图2：美国房地产基金在60年代末开始真正意义上发展起来.5图3：美国RETS出现契合居民收入变化..5图4：美国60年代的利率管制是保障住宅金融的安全运行5图5：以抵押贷款利率反推房地产市场收益率，和存款利率截然不同的走势5图6：CD0发行规模在2000~2007年爆发式增长，2008年金融危机后一度萧条，之后逐渐恢复7图7：无论是股权还是债权授资，房地产基金都主要是充当融资架道的功能7图8：房地产行业周期下行，传统银行信托融资架道受限，房企转向房地产基金，造成“脱媒”现象…8谨请参阅尾页重要声明及华泰证券殿票和行业评级标准行业研究/深度研究|2015年10月华泰证券HUATAI SECURITIES图10：房地产指数在2007-2009年间出现大幅上升和下降.9图11：房地产R0E也在2007-2009年见呈现大幅上升后下降9图12：我国的房地产存量规模呈稳步上升趋势.9图3：美国、日本、新加坡新建住房销售量一直保持平稳，而美国的销售规模远高于日本及新加坡9图14：2012年城镇居民人均可支配收入增长超过GDP增速..10图15：工业化进程为负增长，城镇化增速放缓.10图16：居民贫富差距的缩小会产生全社会的授资需求.10图17：物业定价机制类似于永久无限期的债券票息和到期收益率的关系…11图18：不同风险的资产具有不同等级的收益，这便满足了不同类型的授资者的需求11图19：CD0充当着不同投资者与不同市场之间的链接纽带角色.12图20：我国的资产配置类别按照有价证券、固定资产、贵金属和艺术品的顺序先后出现图21：从美林时钟来看，地产行业最佳授资期在通胀回落到增长复苏之间.14图22：房地产基金收益方式为获取分红，所以其实际上更归属于债券和金融类别14图23：FF0是在净利润的基础上加上折旧、扣除债务调整的收益等得来的.16图25：与房地产相关的固定收益衍生品主要有ABS、MBS、CDO,以及CMO这四类17表格1：不同资产的投资门槛最低为股票，至少买入100股即可；最高为不动产保险企业表格2不同国家对RETs的分红要求均较高…表格3保监会将大类资产分为五类表格4：2014年数据表明不同国家在家庭金融资产配置中偏好不同.13谨请参阅尾页重要声明及华泰证券殿票和行业评级标准行业研究/深度研究|2015年10月华泰证券房地产金融是通过分享房地产实体产业链部分环节收益的金融创新，和股票、债券的实现方式本身相同，即以有价证券的形式分享投资标的价值的增长。以融资梁道的方式作为房地产金融的代名词，显然使其失去了投资人的诉求，仅从开发商的角度出发。那么，以这个视角衡量房地产金融的出现，那也就是一部金融创新史，背负的是投资者资产配置的名，解决的房地产存量物业的困局。因资产配置而生，解存量物业之惑！1、为什么会出现房地产基金？11、居民收入增长，从消费到授资转变财产性授黄需求推动是房地产基金形成的第一原因。参考我们房地产金融系列研究的历史篇，可以很清晰的看出，以美国为代表的最早出现房地产基金的国家，其原因并非房企融资需求带来房地产基金的兴起，而是在居民收入增长之后，自发在资产配置方面加入了不动产投资这一大类，这也就形成了房地产基金的自发需求。图1：60年代开雄美国居民收入增速开雄上升，70年代末期达到顶峰一美国居民收入1600015%140001200010%1000080005%600040000%200-5%196019701980199020002010由于存在更低门槛的授责渠道，在财产性收入需求增加之后，房地产基金并没有马上出现爆发增长，美国在1960年开始有了第一个RETs,而私募形式的房地产基金出现得更晚，而美国在1960年时期，已经进入了居民爆发增长之后的年代，同时，直至1968年，房地产基金才也年均增速45%的速度飞速发展，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券殿票和行业评级标准