2020-06-03行业点评报告行中性/维持PACIFIC SECURITIES房地产房地产报告这次不一样？一一40年房地产金融调控史最全复盘系列之四(2008-2015)报告摘要正如我们在本系列的上一篇《这次不一样？一40年房地产平金融调控史最全复盘系列之三(1998-2007)》中提到的，2001年底中国正式加入WT0后，开启了“外贸+地产”的双引擎增长模式，相关产业链获得空前的发展机遇。从2003相关研究报告：年四季度开始，经济出现过热迹象，CP1开始快速攀升。经过2004年的强力宏观调控，2005年通胀得到有效控制。份这次不一样？一40年房地产金此后一直到2007年初，经济总体呈现低通胀、高增长的融调控史最全复盘系列之三良好态势。(1998-2007)-2020-04-28但是房价快速上涨的局面依然没有改观，2005-2006年，公国务院又先后出台“老国八条”（2005年3月26日)、这次不一样？—40年房地产金“新国八条”(2005年5月9日)、“国六条”(2006融调控史最全复盘系列之二年5月17日)等政策，有针对性的从信贷、税收、土地券(1988-1997)-2020-04-09和住房供应结构等多个方面进行综合的房地产调控。此后核心城市的房地产调控政策一直处于较为严厉的状究这次不一样？—40年房地产金态，一直到2008年5月沈阳才开始放松地方调控政策，融调控史最全复盘系列之一随后6月成都，7月长沙，8月厦门、福州、重庆、河南，告(1978-1987)-2020-04-069月西安、辽宁、芜湖、常州、南京，10月北京、杭州、上海等地都相继出台了当地不同力度的房地产宽松政策。1.2008年9月-2009年6月：非常时期，非常之策证券分析师：徐超电话：183110576932008年的宏观调控基调并非一开始就大幅宽松的，而是随着宏观经济形势的恶化不断调整。2007年底的时候美E-MAIL:xuchao@tpyzq.com国次贷危机风险还没有传导到中国，当时国内还出现了执业资格证书编码：S1190519080001通胀再次抬头的迹象，因此2007年12月5日的中夹经济工作会议捉出来年宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”（“双防”)。2008年6月15日和6月25日央行还连续两次提准。随着2008年二季度GDP增速放缓、CP1增速见顶回落，2008年7月25日，中夹政治局会议将宏观调控的首要任务调整为“保持经济平稳较请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远太平洋证券行业专题报告PACIFIC SECURITIES快发展，控制物价过快上涨”（“一保一控”)。2008年9月15日国际金融危机全面爆发后，央行马上降准降息。随后，2008年10月17日国务院常务会议上总理提出要采取“灵活审慎”的经济政策，保持国民经济平稳较快发展，实际上已经是“保”字优先了，但仍在强调加强金融监管，防范金融风险。事实上当时银监会还在收紧房地产信托政策(2008年10月28日，银监会办公厅发布《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，禁止了“明股实债”操作)但楼市调控政策已经开始松动，2008年10月18日，住建部副部长仇保兴在“中国市长论坛”上表示：“应该给各城市政府一定的自由度，各地的政府应该说有能力、也有责任，作出一些政策上的选择。每个城市有不同的特点，房地产业的形势也不同，因此可能会出台不同的政策。”这是中央层面首次明确支持部分城市“因城施策”放松楼市调控的行为。随后，中央又采取了降低首付比例、降低房贷利率、减免交易环节税费等手段刺激需求。2008年10月22日央行宣布将商业性个人住房贷款利率的下限降低至贷款基准利率的0.7倍：购买首套普通自住房最低首付款比例调整为20%。同日，财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。随着全球经济形势进一步恶化，在G20国家一起协调宏观政策的大背景下，2008年11月5日，国务院常务会议制定了4万亿投黄计划，并提出要“实行积极的财政政和道度宽松的货币政策”。会议要求加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模。这标志着放松金融监管也成为宏观逆周期训节的一部分，此后各种放松监管的政策陆峡出台：2008年12月4日，银监会发布《银行与信托公司业务合作指引》，首次正式提出要促进银信合作健康、有序发展，银行理财资金借助信托通道支持实体经济成为重要的信用扩张渠道。2008年12月13日，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，要求全面清理银行信贷政策、法规、办法和指引，根据当前特殊时期需要，对《贷融促进经济发展与防范金融风险的关系，在经济下行时避免言目惜货。2008年12月20日国务院办公厅发布《关请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远太平洋证券行业专题报告PACIFIC SECURITIES于促进房地产市场健康发展的若干意见》，除了提出降低二套房首付比例及进一步降低交易环节税费等刺激需求的措施之外，还提出要支持房地产开发企业合理的秋资需求。标志着房企融资政策终于开始松动。2009年2月4日，银监会发布《关于修改<信托公司集合资金信托计划管理办法>的决定》，将此前管理办法中对于信托公司“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”的限制，加了一条“但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外”。为后续根据宏观调控需要进行窗口指导留出了空间。2009年3月23日，央行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，文件指出要进一步加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设、特别是在建项目的信货支持力度：支持责信条件较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。事后来看，虽然此前已经有个别房企尝试发行了公司债和企业债，但2009年莪准发行的房企名单大幅扩容，保利、龙湖、远洋、建发均是在2009年第一次获准发行企业债，绿地、富力、华发、首创置业、复地、金融街、天房等一大批房企则在这一年首次获准发行公司债。2009年过后，房地产融资政策再度收紧，不考虑城投、园区类企业的话，2010-2011两年中房企在境内发债极少，只有珠江实业和金融街在2011年各发行了一笔中期票据（珠江实业是国内第一家发行中期柔据的房企(2011年4月20日))，以及首开股份发了一笔PPN(首开股份是国内第一家发行PPN的房企(2011年12月29日)非标方面，银监会对于房地产信托贷款甚至不再妻求“四证齐全“。2009年3月25日，银监会发布《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，首次捉出最近一年监管评级为2C额（含）以上且经营稳健的信托公司可向仅取得“三证”（土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证)的房地产开发项目发放货款（此前要求“四证”齐全)。且重新允许信托公司以投资附加回购承诺方式对房地产开发项目进行间接融资（但也要符合“三证”齐全等要求），又打开了“名股实债”的口子。开发贷的最低资本金比例也大幅下降。2009年5月25日，国务院发布《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发商在项目开发中最低责本金比例由之前的35%下测为“保障性住房和普通商品住房项目最低20%，其他房地产开发项目最低请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远太平洋证券行业专题报告PACIFIC SECURITIES30%”，进一步刺激房地产投资。事后我们看到，2009年上半年的货币信货环境极为宽松，M2同比增幅超过28%，新增人民币贷款高达7.37万亿元，其中有4个月的月度信贷投放都在1万亿元以上，而2008年全年的新增人民币贷款才只有4.91万亿。2.2009年7月-2010年12月：宏观经济V形反转，非常规政策逐步逃出“四万亿”等超常规政策带来的经济V形复苏很快走向过热，2009年四季度和2010年一季度GDP增速分别达到11.9%和12.2%。CP|同比增速从2009年底开始迅速上升，2010年2月份回升至2.7%。决策层开始担心遁胀，2009年10月21日召开的国务院常务会议明确将“管理通胀预期”提升至与保增长、训结构同等重要的位置。随后政府推出一系列调控政策，试图使经济降温。在2009年房价快速上涨的背景下，2009年12月14日温家宝总理提出“国四条”，标志着房地产测控政策正式转向收紧。此后，决策层分四波逐步收紧调控政策：第一波是“国四条”推出后不久，2010年1月7日“国十一条”将二套房首付比例提高到40%：随后2010年4月17日“国十条”将90平米以上二套房首付比例捉高到50%，并开始要求地方政府限制购房套数。第二波是2010年9月底推出的“二次调控”，进一步贯彻落实“国十条”。首套房最低首付比例调整为30%，二套房调整为50%，三套及以上暂停发放贷款。对出售自有住房并在1年内重新购房的纳税人不再减免个人所得税。第三波是2011年1月26日推出的“新国八条”，要求直辖市、省会城市、计划单列市限购，同时将二套房首付比例进一步捉升至60%。2011年1月28日，上海、重庆宣布进行房产税试点。第四波是2011年7月12日国务院召开常务会议要求房价上涨过快的二三战城市也要采取必要的限购措淹。但在落实层面，部分房价上涨较快的三线城市出台了限价措施而非限购措施，如烟台、常德等地。此外，土地出让金的首付比例和土地竟拍保证金比例也大幅提升。2009年11月18日，财政部、国土资源部、央行等5部委联合下发《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》，规定“土地出让金首次搬纳比例不得低于全部土地出让价款的50%，全部土地出让款原则上1年之内缴清”，而此前土地出让金首付比例一般为30%。2010年3月8请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远太平洋证券行业专题报告PACIFIC SECURITIES日，国土资源部出台《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》，要求土地竞买保证金不得低于出让最低价的20%，部分城市实际执行标准远高于20%，如郑州当时的土地竞拍保证金比例在40%-50%。房地产测控政策转向收紧之后，房企上市融资的道路也变得异常限难。此前受益于金融危机之后的刺激政策带来的窗口期，南国置业(2009年11月6日)和南山控股(2009年12月3日)成为最后两家通过IP0方式登陆A股的房地产开发企业。“国四条”出台后，再也没有房地产开发企业通过P0的形式咸功登陆A殿资本市场（物业管理或园区类企业除外)。此后尚未上市的房企要么转战港殿P0,要么选择在A殿借壳上市。但借壳上市之路也变得异常艰难，2010年4月17日“国十条”要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目货款，证监部门暂停批准其上市、再融责和重大责产重组。2010年10月16日，证监会相关人士表示，理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。由于中途遭遇房地产调控，金科股份、华夏幸福等在2009年启动的借壳上市程序，都一直拖到2011年才完成。对于已经上市的房企而言，道过A殿市场进行再融责也几乎陷入停清状态。2009年9月7日荣盛发展成功完成以“项目融资”为资金用途的定向增发之后，长达4年多的时间里没有一家房企成功实现过再融责，期间跟房企有关的定增全部为重组类的。一直到2014年4月25日，外高桥才成功实现以“项目融资”为资金用途的定向增发，但所投项目主要为物流及工业园区项目。直到2014年5月22日，天保基建才成功实现住宅开发类“项目融资”用途的定向增发。货币、信贷政策最早在2009年夏季就开始边际收紧，2009年6月30日央行重启91天正回购，2009年7月9日央行重启一年期央票。2009年7月，新增人民币货款同比少增259亿元，这是2008年9月金融危机全面爆发之后的首次“同比少增”。2009年下半年人民币货款总计同比少增247B亿元。2009年12月5日的中央经济工作会议指出“要保持投资适度增长，重点用于完成在建项目，严格控制新上项目”，“把握好货币信贷增长速度，着力捉高信贷质量和效益”。从2010年2月开始到2010年12月央行连续五次提准，整体信贷环境大幅收紧。针对城投和地产两大重点信贷投放领城，决策层出台了有针对性的调控政策。2009年12月请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远