中国平安PINGAN证券研究报告金融·科技证行业评级：地产强于大市（维持）房地产经纪条列专题一从贝壳上市到阿里入局，经纪行业将何去何从？2020年10月13日研究助理邮箱：ZHENGNANHONG873 PINGAN.COM.CW研究助理何沛滨邮箱：HEPEIBIN951 PINGAN.COM.CW中国平安PINGAN至10.5万亿，CGR达26.8%：渗透率从33.0%升至47.1%（其中新房从9.7%升至25.9%）：佣金收入从636亿元升至2515亿元，CGR达31.6%:平均费用率从2.0%升至2.4%。行业快速发展叠加门槛低、区城属性强，竞争格局相对分散并呈现哑铃式结构，其中贝壳遥遥领先，中原地产、我爱我家、乐有家等亦处行业前列。但经纪行业仍面临两大痛点，一是经纪人、互联网平台利益机制导致虚假信息普遍，影响客户体险：二是恶性竟争多且信息隔离严重，压缩利涧空间且制约交易效率。贝壳构筑楼盘宇典，储备海量真实房源(2.26亿套)：针对信息隔离痛点推出G州合作网铬，打通经纪品牌、经纪人之间隔离墙，实现信息共享与高效协作，吸引大量中小机构入驻。易居2016年推出第三方经纪平台“房友”，强调弱管控、房源共享与低费用，积极拓展一二手联动与存量房经纪服务：近期携手有里已巴推出“天猫好房”，打造ETC协作机制，拟构建多方参与、高效协作的开放式平台。我震我享以直营为主，2020H1实现GV达1600亿元，并开始打造共享、协作的经纪人合作网铬，给予加盟品牌较高自主度，激发中小中介积极性。，合来青：1)贝壳、易居阿里、我爱我家都是构建资源共享、分工协作的经纪人合作平台，提升交易效率，吸引中小中介入驻：不同点在于贝壳推行强管控，我爱我家与易居实行弱管控：2)经纪行业核心是房、客与人，贝壳具备庞大的线下渠道与房源信息，旗下经纪人相比新房代理人客户粘性与营销能力更强，占据先发优势。行业展望：平合化大势所，规模之◆日她烈。考虑居民购房需求依然充足、中介渗透率有望继续提升、佣金费率亦存提升空间，经纪行业未来空间依旧广阁。据C1C报告估计，2024年行业佣金收入或年均增长15.1%至5078亿元。从行业趋势看：1)通过线上梁道提高交易效率的重要性日益凸显，但高总价、流程复杂、信息不遂明等行业特点使客户对交易真实性、安全性要求高，纯线上襪式或难成为规襪增长重要手段，对区城中小门店资源争夺或日趋激烈，带动行业集中度加速提升，呈现强者恒强局面：3)随着平台规模逐步壮大，叠加客户粘性与营销能力强等优势，未来经纪机构在装修、房地产金融等领城有望打开新的增长空间。2中国平安PINGAN从有卫巴巴着贝壳中长期估值区间：截至10月11日，贝壳EV/2019年调整后EB1TDA为168倍，显著高于阿里巴巴(EV/2020财年调整后EB「D明为3倍)。对比来看，贝壳为国内仅次于阿里巴巴的第二大商业平台，与阿里存在诸多相似之处，都是构造交易平台、提升行业效率，交易模式均从C2C延仲至B2C,通过C2C为B2C引流：但两者所处的行业空间、成长性、平台模式、盈利模式、盈利水平等均存在差异。短期来看，受0N模式、C2C引流等推动，贝壳规模、业绩有望保持较快增长，盈利水平亦存在提升空间，为当前高估值提供支撑：但中期行业空间、盈利模式等或对估值形成制约。>授责建议：考虑经纪行业空间依旧广阁、集中度相对较低，未来行业发展值得期待：同时随着贝壳、我爱我家等积极构建经纪人合作平台，通过资源共享、分工协作提升行业效率，有望吸引更多中小中介入驻，促使规模快逸增长、集中度加速提升，中期亦有望通过拓展住房衍生服务打开新的增长空间，行业马太效应或愈发显现，建议美注平台模式逐见成效，具备“房、客、人”优势的行业龙头企业。一风隆提示：)若房地产政策调控超预期收繁，楼市大幅承压、成交显著下滑，经纪行业亦面临下行压力：2)头部经纪机构规模增长诉求下，行业竟争日趋激烈，盈利能力短期存在下行风险：3)虚假房源普遍、中介服务质量不高等行业不规范现象，或导致经纪行业面临监管趋严的风险：4)装修等住房衍生服务市场面临物业管理等其他行业竞竟争，存在业务拓展不达预期的风险。3前言>8月13日，贝壳找房在纽交所成功上市，发行价为20美元/DS,募集资金21.2亿美元。截至10月11日，贝壳市值高达5079亿元人民币，约为万科市值1.6倍。作为国内房地产经纪龙头，2020H1新冠疫情冲击背景下，贝壳仍实现GTV达1.3万亿元，同比增长49.4%。>9月16日，阿里巴巴与易居共同推出房地产交易平台“天猫好房”与“不动产交易协作机制”，未来将基于新房、二手房、特价房和拍卖房四大场景，承载房产线上交易过程中多项服务功能：阿里方面表示天猫好房至少未来3年内不赚钱，所有收入100%补贴购房者。中海>从贝壳上市到天猫好房成立，存量房时代经纪行业面临何种变局、未来将何去何从？本篇报告从行业现状、主要玩家分析、行业趋势展望、贝壳估值探讨四个维度出发，对行业空间、恒大痛点、模式、趋势与估值等进行全而剖析。与市场不同的是，我们通过对比贝壳、我爱我家与易居阿里归钠总结主要玩家模式的异同点与优劣势，并通过与互联网企业对比为探讨贝壳亿元人民币中长期估值区间提供另一种思路。3000400050006000资料来源：Wind,公司公告，平安证泰研究所4Contents行业现状：规模持续增长，呈现一超多强玩家分析：贝壳、我爱我家、易居阿里三四估值探讨：从阿里看贝壳中长期估值区问五投资建议与风险提示