证券研究报告策略报告丨投资策略专题2021年07月11日【天风策略|2021年A股市场中期策略】开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴作者：分析师刘晨明SAC执业证书编号：S1110516090006分析师李如娟SAC执业证书编号：S1110518030001出分析师许向真SAC执业证书编号：S1110518070006分析师赵阳SAC执业证书编号：S1110519090002天风证券分析师吴黎艳SAC执业证书编号：S1110520090003联系人余可骋请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明核心结论：一、趋势研判：1、未来中期维度的宏观政策变量假设围绕一个核心：从“效率优先”到“兼顾公平”在此背景下，政策主线基本清晰一一反垄断、反腐败、压地产和地方政府的杠杆、提高居民可支配收入（降低教育、医疗、住房等生活必须成本)：同时大力支持高端制造业（发展战略新兴产业）、扶持中小微企业（保就业、保民生）。2、以上政策脉络，均指向一类资产，即高端制造业（新能源、半导体、军工等板块）。市场可能将硬科技的盛宴演绎到极致，估值贵贱在业绩的非线性上行面前可能不值一提。在确定性的产业趋势面前，任何宏观扰动可能都是再配置的机会。3、新一轮股市周期的开启，就是在高景气方向中，不断挖掘未来潜在的核心资产。建议关注股权激励的行权条件作为筛选依据，同时也可以关注我们的【景气成长模型】，详见天风策略的网站：tf-strategy.com。4、另一方面，当前的好公司未必是未来的好股票，沿着1月份提出「开辟超额收益新战场」的逻辑，继续看淡沪深300和上证50。向前看，①较高的全球资金回报率目标压制了国内长久期资产的估值；②国内继续玉降地产和地方政府的杠杆，对相关公司盈利预期也不利：③最后，根据大类资产配置和估值性价比的精准识别指标一股债收益差，沪深300股债收益差在春节前触及+2X标准差的极值，随后指数走弱，目前处于+1X标准差~均值位置，性价比仍然不高。二、节奏判断：1、产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”。但短期来看，流动性等宏观外部冲击决定了成长板块的节凑。2、对于创业板的短期情绪是否过热，可以用创业板综指流动市值换手率来衡量，超过5%为短期见顶标志，目前在4.1%左右。3、外部冲击是焦点：对于TG玉降节奏、QE缩量时点这两个关键因素，前者可能在8月之后见到流动性释放的拐点，后者可能在三季度中后期进入预期发酵窗口期、明年一季度进入正式减量窗口。三、附重要专题：开辟超额收益新战场关于PEG的误区风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化，宏观变量关键性假设之一：反垄断大幕刚刚拉开2020年是国内政策对互联网平台强化反垄断的转折年：政策框架上，《反垄断法》在2008年实施后迎来了首次修订；11月又发布了针对巨联网平台的反垄断指南。2020年中央经济工作会议独立段提出要“强化反垄断和防止资本无序扩张”。具体案例上，继阿里巴巴领函到我国反垄断部门有史以来最高金额的罚单之后，腾讯、美团、奇滴等也都遭到了反垄断或违法经营处罚。十四五期间政策红利将进一步向硬科技领域倾斜十三五规划在主要目标中提到要使“服务业比重进一步提高”，但十四五规划不再有服务业/第三产业比重提高的表述。时间事件国内2020/1/22020/11/11市场监管总局起草了《关于平台经济领域的反垄新指南（征求意见稿）》2020/12/14国家市场监督管理总局公布可里巴巴投资有限公司收购银泰商业（集团）有限公司股权、阅文集团收购新阳传煤控股有限公司股权、深圳市丰巢网路技术有限公司收购中邮智送科技有限公司股权三起未依法申违法实拖集中案的行政处罚决定书，分别收处以50万元罚款.2020/12/24市场监管总局言布对可里巴巴集团控股有限公司行反车新立案调查，国家市场监督管理总局发布《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》以及文件解读2021V4/10市场监管总局依法对阿里巴巴集团控股有限公司在中国境内网络零售平台最务市场实施“二选一”垄新行为作出行改处罚，对其处以18228亿元的高额罚款。2021V4/26市场监管总局宣布将依法对美团实施“二选一”等嫌垄行为立案调查，2021/7/7市场监管总局对互联网领域22运违法实地经营者集中案开罚单涉及商商顿下全资子公司违法实地经营者集中案8起阿里巴巴6起，璃讯5起，苏宁2起，美团1起2021/7/10市场监管总局依法禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并，国家互联网信息功公室发布关于《网路安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，要求掌握超过100万用户信息运营者国外上市需审查。海外2020/6/16欧盟委员会对苹果应用商店的规则和苹果支付展开反垄断调查2020/6/30美国法部和联邦贺易委员会发布《纵向并购指南》2020/11/10欧盟监管机构对亚马提起反垄新断诉讼，指控其利用数据获得相对于使用其平台的商家的不公平优势2020/12/9风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化，资料来源：国家市场监督管理总局、中纪委等，天风证券研究所。宏观变量关键性假设之二：地产和地方政府继续结构性去杠杆18年3月开始明确遏制并化解地方政府隐性债务，20年底开始力度明显加大：2018年3月财金【2018】23号文明确国有金融机构不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，随后进入摸底清查及试点期。近期力度明显加大：2020年底起多省份发行再融资债券用以置换存量政府债务，5号文严禁地方政府以企业债形式增加隐性债务，15号文不能新增流贷。疫情期间反复强调“房住不炒”，疫情缓解后三道红线政策再度收紧融资，显示去地产杠杆的决心19年中旬，地产融资就已经显著收紧：银保监会“23号文”调控房地产信托融资，随后外债只能置换一年内到期的中长期境外债务20年初，疫情期间政治局会议、央行货币政策执行报告反复强调“房住不炒”。疫情影响缓解后融资调控再度收紧，显示去地产杠杆的决心：20年8月“三道红线”及后续严控银行端融资的“两道红线”，显示政策制定者去地产杠杆的决心。地产去杠杆2018-03财金〔2018】23号文：明确国有金啦机构吓得违规新增地方政府触资平2019-05台公司贷款银保监会“23号文”：调腔房地产信托触资2018-07国办发[2018101号：严禁以政府投资基金、PPP形式变相举债2019-07外债只能用于置换一年内到期的中长期境外债务2020-08国令729号：建立地方改府债务风险指评估体系2019-12中央经济工作会议坚特房住不炒2020-122020年底起多省份发行再触资债券用以置换存量政府债务2020-08三条红线2021-01国发[2021]5号：严禁地方政府以企业债形式增就加隐性债务2020-12两道红线2021-04首提防止学区房炒作风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化，资料来源：中国政府网，财新等，天风证券研究所。宏观变量关键性假设之三：政策力保高端制造业的融资环境近些年融资环境较明显的偏向新兴产业与制造业。2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机，这几个行业的融资金额(P0+定增)占到全市场的54%。201020112012201320142015201620172018201920202021电子7.64%2.38%4.66%4.37%14.55%5.75%3.95%6.35%1186%7.05%13.47%11.57%机械设备7.74%6.24%6.0%298%4.06%4.21%3.13%5.71%2.60%5.77%6.14%10.26%6.37%3.51%4.61%4.57%5.77%6.72%6.20%4.92%9.39%8.51%8.12%银行19.08%8.02%9.97%6.73%2.53%133%322%4.15%12.13%10.14%2.55%7.91%汽车4.40%8.52%4.01%212%2.60%436%3.26%6.88%424%1.79%4.72%7.69%公用事业6.27%481%9.62%14.13%481%6.42%8.45%5.35%3.04%6.11%5.17%7.58%化工5.57%9.16%5.39%9.29%5.13%526%8.22%5.36%8.94%11.74%7.35%7.27%电气设备6.11%4.75%3.69%422%3.68%3.62%5.63%528%3.98%2.59%8.04%480%计算机3.11%2.92%2.30%3.19%3.93%3.84%5.44%2.72%7.02%4.27%4.23%4.04%6.04%5.50%5.56%1.63%7.67%8.45%7.47%11.43%6.68%2.42%9.00%3.43%有色金属113%3.08%2.59%7.84%3.74%2.72%2.67%3.72%1.95%3.13%2.43%268%1.11%2.48%1.47%1.61%1.74%124%0.44%0.92%0.58%0.15%0.47%2.68%2.06%3.39%0.80%2.99%119%121%0.78%124%1.55%111%2.25%2.64%食品饮料0.78%2.24%7.38%173%1.71%171%0.51%0.94%125%5.07%1.34%262%0.98%1.04%1.21%0.87%0.91%124%1.90%6.59%1.18%0.79%2.19%2.48%1.67%4.37%4.76%3.03%3.86%4.06%1.67%3.43%126%2.34%2.44%2.44%轻工造183%2.39%1.45%2.09%0.40%1.67%1.16%2.10%0.47%1.56%1.26%150%1.72%1.64%2.02%0.09%2.57%0.38%1.03%121%0.53%0.17%1.41%1.46%2.53%3.57%5.41%5.13%6.57%10.94%7.66%3.35%4.07%721%1.53%137%交通运输5.30%3.66%4.65%354%122%4.51%6.32%4.90%5.98%3.19%5.36%124%国防军工1.83%3.84%2.40%4.45%3.49%186%2.57%3.16%3.63%127%6.14%121%钢铁1.77%0.25%0.90%6.92%1.41%281%0.95%0.42%0.76%2.80%1.25%1.06%0.47%0.27%0.27%0.98%0.74%0.49%0.71%0.07%0.28%0.28%0.89%家用电器1.23%1.24%131%0.35%1.55%0.81%0.77%0.55%0.05%0.11%0.30%0.84%商业贺易2.15%3.64%1.47%2.15%5.58%1.43%4.91%4.00%1.20%0.83%0.00%0.34%0.00%0.51%0.31%0.05%0.91%021%0.00%0.12%0.32%0.72%采掘0.66%3.77%3.97%281%5.59%2.52%0.46%3.40%322%1.11%0.19%房地产0.45%2.97%121%0.00%5.42%11.18%8.63%2.27%3.13%4.31%0.47%0.00%资料来源：Wind,天风证券研究所.截至20210710.