廣證恒生证券研究报告GUANGZHENG HANG SENGTMT行业研究TMT行业企业在不同资本市场估值水平研究2020.04.03电话：020-88832232邮箱：wenchh @gzgzhs.com.cn执业编号：A1310517050002【受到新冠疫情形响，全球主要资本市场估值水平大幅下清】美股市场各大指数市盈率(PE,TTM)估值大幅下降，约为1430X,近三年分位数仅为1%-3%，其中纳斯达克综合指数估值最高，PE为26.33X;港股主板市场各大指数市盈率(PE,TTM)估值约为8-10X,除恒生综合大型股指数之外估值都处于较低位，恒生综相关报告合大型股指数处于历史76.9%的估值水平。国内资本市场经历全球金融动荡冲击后，估值一定程度下降，上证指数降幅明显，当I.Adobe:软件巨头腾云而前市盈率(PE,TTM)）为11.61X,处于9.41的历史分位。创业板指当前估值约为40-50X,上，体验营销增长亮眼.较其他市场偏高，处于历史偏高位。科创板估值约为75X,也依然较其他板块偏高。20200227新三板创新层当前市盈率(TTM,中位数)估值约为25X,处于近三年中高水平。即2.51家拟中报精选层企业将推出的精选层潜在标的PE中位数为13.77，明显低于创业板和科创板估值水平。中报、基本面、资本运作、【TMT行业四个朝分领城在不同市场的估值水平对比，新三板估值逐步走高】市场表现四维度透视截至4月2日，纳斯达克传媒、电子、通信、计算机领域的市盈率中位数分别为3.09、11.30、-0.49、2.91,估值处于较低水平，一方面受到近期市场大幅回调影响，另一方面亏20200224损公司占比较高也影响了中位数表现。其中纳斯达克390家计算机行业公司中亏损企业3.科创板云计算企业适宜估达到205家，165家传媒公司中亏损69家，204家电子公司中亏损77家，126家通信公值方法与估值倍数探讨司中亏损60家，说明TMT行业两极分化趋势明显。20190423创业板市场计算机、传蝶、电子、通信四个领战PE中位数分别为5225、23.98、41.18、4.产业互联网企业估值方法50.64,科创板市场没有传媒股，计算机、电子、通信PE中位数分别为64.40、69.51、86.39，和资本路径探析-20190510整体来看，由于国内TMT行业大部分仍处于快速成长期，国内创业板及科创板市场的TMT行业估值大于纳斯达克市场与港股市场。新三板创新层计算机、传媒、电子、通信四个领战PE中位数分别为14.60、8.59、14.14、13.13,基础层PE中位数分别为6.18、-0.35、6.31、5.08，一方面表面创新层较基础层公司具有明显的估值溢价，另一方面从时间轴来看，新三板企业近半年来逆市场形势走向，估值水平逐渐提高，预计随着精选层政策的落地，新三板公司估值水平将逐步回归。【云SAAS软件公司估佳方法研究及Adobe估值秉例探讨】软件企业属于TMT行业中计算机细分领战，具有轻资产、未来发展不确定性高等特点，其使用的估值方法需要结合自身的生命周期（初创期、成长期、成熟期、衰退期）以及其行业所处的发展阶段等因素进行综合选择。我们认为，对于初创或正在成长中的企业，市销率(PS)较适合，对于发展成熟的企业，能够实现稳定盈利，现金流可预测性高，可以综合使用PE、EV/EBITDA、P/FCF、DCF以及PS等估值指标。作为云SaS成熟企业代表，Adob肥形成了完整的产品链条，未来将向智能化与平台化方向发展，拓展增长空间，资本市场保持较高认可度，市销率(PS)估值水平约为10-15X,高于其他行业头部企业。【风险提示】海外市场波动加剧、流动性危机等因素影响TMT板块整体估值水平；受到疫情导致的全球供应链断裂、贸易战导致的国内产业升级受阻等因素彩响，TMT行业存在发展不及预期的风险。廣證恒生TMT行业研究GUANGZHENG HANG SENG目录L.全球资本市场整体估值水平41.1美国资本市场一近期估值降幅明显…1.1.1纽交所估值水平1.1.2纳斯达克估值水平1.2香港资本市场—除大型股外估值均处于低位.81.2.1香港主板估值水平…1.2.2香港创业板估值水平…13国内资本市场一创业板、科创板估值较高…13.1主板估值水平…13.2创业板估值水平……13.3科创板估值水平.….1313.4新三板估值水平2.TMT行业各细分领战估值研究..162.1纳斯达克一电子估值突出，整体偏低.2.2港股一通信估值突出，整体略低2.3创业板一一计算机与通信较高….182.4科创板一一各领域估值均衡，整体偏高…2.5新三板一一创新层估值高于基础层，整体偏低…2.5.1创新层市盈率媒体领战较低2.5.2基础层市盈率较低，传媒领战普遍未盈利..212.5.3创新层及基础层市销率估值…3.云SaaS软件公司估值方法探讨…233.1云SaaS行业估值体系…3.1.1 Adobe与Autodesk在头部企业中估值较高.3.2.1 Adobe发展历程一完成云转型，向智能化平台化发展.243.2.2Ad0be财务数据—云服务收入占比90%.253.3.3Ad0b肥估值分析一软件拓展能力和完整产品链条提高估值水平…26敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第2页共29页廣證恒生TMT行业研究GUANGZHENG HANG SENG图表目录图表1美国资本市场结构图表3道指近三年指数及PE…图表4标普500指数近三年指数及PE.6图表5纽交所综合指数近三年指数及PE.图表6纳斯达克市场结构…图表7纳斯达克指数三年指数及PE.…图表8港股指数估值水平…图表9恒生指数三年指数及PE.…8图表10恒生综合大型股指数三年指数及PE.图表11恒生综合中小型股指数三年指数及PE…图表12标普香港创业板指数三年指数及PE.图表13标普香港创业板指数三年指数及PB.…图表14国内资本市场“金字塔结构”…图表15国内各市场估值水平…图表16上证指数与深证综指三年指数及PE图表17创业板指三年指数及PE.13图表18科创板市盈率…图表19创新层近三年市盈率与市销率….15图表20各市场TMT行业细分领域划分.16图表22最近三季度纳斯达克TMT行业细分领域估值(PE,TTM中位数)…18图表23最近三季度港股TMT行业细分领城估值(PE,TTM中位数)…18图表24最近三季度创业板TMT行业细分领战估值(PE,TTM中位数).19图表25最近二季度科创板TMT行业细分领域估值(PE,TTM中位数)…19图表26新三板分层次TMT行业各细分领城公司数量20图表27最新三季度新三板创新层TMT行业细分领战估值(PE,TTM中位数).20图表28最新三季度新三板基础层TMT行业细分领战估值(PE,TTM中位数).21图表29最新三季度新三板创新层TMT行业细分领域估值(PS,TTM中位数).22图表30最新三季度新三板基础层TMT行业细分领域估值(PS,TTM中位数)..22图表3引关股云SaS行业头部企业估值水平对比.24.25图表34 Adobe云转型后的利润表数据（美元）图表35 Adobe各业务收入（美元)….26图表36 Adobe股价与PS图表37 Adobe营收及利润（百万USD).27敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第3页共29页廣證恒生GUANGZHENG HANG SENGTMT行业研究1.全球资本市场整体估值水平1.1美国资本市场一近期估值降幅明显美国证券市场经过近200年的发展，形成系统的多层次资本市场结构。美国证券市场主要包括三个层次：1)主板市场：以纽交所为核心的全国性证券交易市场；2)以纳斯达克(NASDAQ)为核心的二板市场；3)遍布各地区的全国性和区域性市场及场外交易市场；4)粉单市场。这一结构的塔尖位置由纽交所(NYSE)和纳斯达克全球精选市场(NASDAQGlobal Select Market,NASDAQ SM)和纳斯达克全国市场(NASDAQ Global Market,.NASDAQ GM即原National Market)组成，搭身位置由全关证券交易所(AMEX)和纳斯达克小资本市场(The NASDAQ Small--Cap Market,.NASDAQ-SC)构成，塔基位置由OTCBB市场和粉单市场构成。我国正在假设的新三板市场，功能和作用类似于美国的OTCBB市场，并且学习了其“板转升降制度”。纳斯达克全球精选市场纳斯达克全国市场全美证券交易所纳斯达克小资本市场OTCBB市场粉单市场资料来源：广证恒生多层次的市场结构使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，不同层次的市场可以给特定规模的公司提供相适应的资本环境。（纳斯达克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一个层级的OTCBB继续交易；反过来，OTCBB上市的公司发展不错，如果符合纳斯达克，全美交易所等市场的挂牌条件，也可以升级到更高层级的主板市场进行交易。)图表2美胶指数估值水平道琼斯工业指数标普500指数估值指标PE-TTMPE-TTMPE-TTMPE-TTM现值(2020/4/1)17.4817.5914.3726.3320.9222.6020.3933.24敬请参阅最后一页重要声明第4页共29页廣證恒生TMT行业研究GUANGZHENG HANG SENG20.8322.9519.8934.12近三年分位数(%)2.31.411.242.1262.5246.3713.8723.06数据来源：同花顺Find、广证恒生2020年第一季度受到新冠肺炎疫情影响，全球金融市场经历了巨震。美股十天内经历4次熔断，美联储启动无无限量QE救市，对近期市场估值的波动产生了巨大影响，长达十年的美股牛市近期大幅下跌。道琼斯工业指数包括美国30间最大、最知名的上市公司，大致可以反映美国整个工商业股票的价格水平。当前所在的历史分位数水平为62.52，属于中上水平。就近三年来看，市盈率中位数为20.83X,均值为20.92X,经历2020年第一季度大跌后，分位数为3.02，处于近几年的较低位。3200028300002628000242600022240002022000182000018000149IT-LTOZ指数点位市盈率数据来源：同花顺iFind、广证恒生标普500是根据纽约证券交易所和纳斯达克交易所的绝大多数普通股票的价格计算而得，具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点。当前所在的历史分位数水平为46.37，属于中等水平。受2020年初美股暴跌行情影响，其近三年的市盈率中位数为22.95X,均值为22.60X,当前所在的近三年分位数水平为1.41，也处于近几年较低估值水平。第5页共29页