公平安证券司2020年06月05日报中公教育(002607)告五千万大学生就业服务商，成长未见边界推荐（首次）平安观点：公现价：28.45元■公司的成长边界：1】招录赛道是700亿大市场，招录规模合计超190万司人，公务员占比仅有7%左右，市场规模被低估；2)教招是公司第一轮品主要数据类扩张，预计尚有3倍以上的空间，而以考研、学历提升等为代表的众多首行业项目待爆发，空间巨大；3】公司网点类似商超，中后台似产品研发及供次公司网址ww.offcn.com应链，扩赛道似丰富SKU,扩充品类以解决大学生就业为最终目的。因此，大股东特股鲁忠芳/41.36%公司的成长边界短期可以看招录市场的充分开发，中长期围绕大学生就业覆实际控制人李永新做价值提升。盖总股本（百万股）6,167流通A股（百万股）820◆潜在风险详解：1】疫情影响下流水和业绩出现季节性扰动不可避免，从报流通BH股（百万股）0我们跟踪的数据来看，5月教招强势恢复，但大部分省考、事业单位持续1,754.63延期；2】竞争格局尚难改变，无论是线下的华图还是线上的粉笔，在产告流通A股市值（亿元）233.39能供给、招生能力、管理能力和品牌效应上跟中公差距较大；3)所谓“大每股净资产（元）0.34存”是借壳特殊情况的需要，预计2021年到期解决，“大贷”是教学基地建资产负债率(%)84.4设需要，预计还会增加，但我们认为这是合理的再生产投入。行情走势图中公核心竞争力在于全产业链优势和品牌效应：1)公司所处行业高度分散&高度波动，提高了行业竞争门槛，尽管市场的准入门槛低，但是跨区150%沪深300域规模化发展难度大，因此全国性机构风毛菱角。2)培训行业的产业链100%短，每个培训机构都是“全产业链”覆盖，机构的对比其实是全产业链的对比。中公前端网点覆盖渗透最广，获客地理半径最短，容易形成区域品牌50%效应；后端教研供给是竞争对手的数倍，加上公司拥有一套较为有效的三0%证元独立垂直运营体系，因此产品的交付效率和能力远超竞争对手。50%券Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20盈利预测：我们预测公司2020-2022年的营收分别为138.33亿、190.1亿、254.95亿，净利润分别为25.76亿、35.88亿、48.50亿，EPS分别为0.42元、0.58元、0.79元，对应目前股价的PE分别为68倍、49倍、究报告证券分析师36倍，我们认为未来23年招录反弹扩招趋势确定，34年后依旧是高校永坚投资咨询资格编号毕业生就业高潮，退休补新需求则是长期刚需，首次覆盖，给予“推荐”评S1060520050001级。◆风险提示：1)疫情影响带来的同比扰动；2)行业政策变动；3)管理效率下降；4)重大负面事件冲击；5)竞争格局改变。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研2018A2019A2020E2021E2022E究报告局页的声明内喜。营业收入佰万元62379176138331901025495YoY(%)-6.447.150.737.434.1净利润百万元)11531805257635884850YoY(%)1469.556.542.839.335.259.158.558.758.859.018.519.718.618.919.0ROE(%)39.052.643.144.342.30.190.290.420.580.79151.296.667.748.635.9PB(倍)59.050.829.121.515.2请务必阅读正文后免责条款平安证券中公教育·公司首次覆盖报告正文目录61.1公司股权治理：股权结构清晰，质押比例尚小.61.2公司发展历程回顾：专业职教团队开拓并持续引领市场71.3营收和成本拆分：“人才”是最大的资产，人工薪酬是最大的成本82.1高度分散的市场：赛道细化，市场区域分散.…142.2高度波动的市场：季度扰动是常态……174.1全产业链优势：行业最强产能供给+最广网点覆盖+极高运营效率.234.2晶牌效应245.1低估的招录赛道，教招是公司第一轮品类扩张.245.3以商超SKU的逻辑看中公的边界.29六、招录行业反弹扩招能持续多久？.306.1改革招录反弹&稳就业扩招是近两年的硬需求.306.23-4年后高校毕业生就业潮依旧…33.347.1短期季节波动不可避免.7.2一家独大的市场竞争格局尚难改变357.3存贷合理，建设基地需要再投入.39请务必阅读正文后免责条款平安证券中公教育·公司首次覆盖报告图表目录图表1公司股权结构6图表2实际控制人及高管股权质押比例6图表3实际控制人及高管股权质押明细7图表4公司发展历程回顾…7图表5公司董事会成员履历…图表6创始人李永新授课………图表7公司营收及增速(20132019年)8图表8各业务营收占比(2015-2019年)…9图表9各业务营收及增速….9图表10公务员业务拆分(2015-2019年)图表11事业单位业务拆分（2015-2019年)9图表12教师系列业务拆分(2015-2019年)….10图表13综合业务拆分（2015-2019年)10图表14线上业务拆分(2015-2019年)10图表15公司整毛利率和各业务毛利率（2015-2019年)11图表16主营成本拆分(2015-2019年)11图表17公司全职教师规模&平均薪酬&单人产出(2015-2019年)图表18酒店费/开班费（2015-2018年1-4月)12图表19学生酒店人均消费情况（2015-2018年1-4月.12图表20公司期间费用及占比（2015-2019年)…13图表21销售费用中人员薪酬及市场推广费用占比(2015-2019年).13图表22公司人员规模及各系列占比情况(2015-2019年).14图表23国内非学历职教市场规模（亿元)14图表24国内非学历职教各细分市场规模（亿元）15图表252019年省考公务员各地区招录规模（人）15图表26部分招录赛道2019年县级市场的平均招录规模（人）16图表27职教市场用户群体区分16图表28公考参培群体分布（2013年)17图表29考研往届生占比(2017-2019年).图表30部分职教赛道的时间分布….17图表31公务员月度招录汇总(2015-2019年)图表32事业单位月度招录汇总（2015-2019年)18图表33教招月度招录汇总(2015-2019年)..18图表34医疗月度招录汇总(2017-2019年)18图表35公司各季度销售商品现金流入（2018-2019年).19图表36公司各季度收入确认(20182019年).19请务必阅读正文后免责条款3/43平安证券中公教育·公司首次覆盖报告图表37培训机构及中公全产业链环节19图表38公司三元独立垂直运营体系…20图表39“小前台"网点的管理模式和共同考核.21图表40“小前台"网点的开设成本21图表41“小前台"网点渗透空间图表42教研模块化…图表43中公各项目辅导教材…….22图表44中公教师调度周转教学模式22图表45图表46中公在全产业链的优势23图表47中公和华图的毛利率……图表48中公和华图的销售费用率……图表49中公和华图的管理费用率（含研发）.24图表50中公和华图的研发费用率.24图表51中公品牌优势…24图表52国内公职类招录规模（万人）.25图表532019年全国教招规模是公务员的3倍……图表54公司公务员与教师的营收及增速图表55教招市场的发展历程…图表56公职类招录市场规模测算….26图表57全国研究生招生规模(1978-2019年).27图表58全国硕士研究生报考规模(2005-2019年)27图表59考研培训市场规模测算（亿元）….27图表60T培训市场规模…图表6128图表62学历提升赛道报名人数图表63学历提升赛道机构尚德的营收规模………图表642019年财经赛道内项目报名人数.29图表65财经培训机构正保远程线上培训业务营收规模图表662019年建工及消防赛道项目报名人数.29图表67法考报名人数（2002-2019年)…29图表68.30图表69满足就业为目的的中公产品矩阵..30图表705年期政府机构改革及国考招录规模变化(2003-2020年)图表712020年已披露省考的省市历史招录数据图表72事业单位招录规模(2015-2019年）.…31图表732018-2019年事业单位月度招录规模图表74近期保就业扩招政策要点…32图表75全球各国“官民比"对比32请务必阅读正文后免责条款4/43平安证券中公教育·公司首次覆盖报告图表76普通高校招生规模（本专科，1978-2019年）.33图表77国内在职人群退休高潮将至..34图表78国内公务员累计规模(1978-2018年).34图表792020年疫情影响招录考试收款及收入确认34图表802019年公司季度收款及收入确认（亿元).35图表81公司H1各业务营收占比35图表82职教赛道内中公的竞争者….35图表83中公与华图的营收规模（亿元).36图表842018年中公与华图各业务营收（亿元）36图表85可比时间内中公与华图直营网点数量（个）.36图表862018H1中公与华图人员规模对比（人)….36图表87试解华图与中公差距拉大的原因…图表88粉笔的发展及营收一2015年2月？…图表89粉笔山东省考协议班产品38图表90中公山东省考协议班产品…….38图表91公司定期存款明细.39图表92图表93短期借款项目拆分(2019年）.39图表94图表9510.67亿短期借款项目拆分（2019年)…….40请务必阅读正文后免责条款5/43